American touch für europäische Hochzinsanleihen

22.03.2019

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Tom Ross und Tim Winstone, Corporate Credit Portfolio Manager, gehen der Frage nach, warum US-Unternehmen an den europäischen Anleihemärkten Kapital aufnehmen und wie Anleger davon profitieren können.

Nicht erst seit der Landung amerikanischer Soldaten in der Normandie im Zweiten Weltkrieg verbinden Amerikaner und Europäer starke kulturelle und sprachliche Bande. In jüngster Zeit hat sich der Blick des Weißen Hauses jedoch vom Atlantik auf den Pazifik verlagert, wo sich das wieder erstarkte China zu einem direkten Konkurrenten der führenden Wirtschaftsmacht USA gemausert hat.

Aber auch wenn sich der politische Fokus verschieben mag: Amerikas Unternehmen zieht es weiterhin nach Europa. Dies ist nicht zuletzt auf die günstigeren Finanzierungskosten auf dem alten Kontinent zurückzuführen. Während der Leitzins der US-Notenbank in einer Bandbreite von 2,25 bis 2,50 Prozent liegt, verharrt das Pendant der Europäischen Zentralbank bei Null. Das schlägt sich auch bei den Kreditkosten in der Gesamtwirtschaft nieder, sodass Staats- und Unternehmensanleihen in Europa in der Regel mit niedrigeren Renditen gehandelt werden.

Begibt ein Unternehmen aus den USA eine Anleihe außerhalb seines Heimatmarktes in einer anderen Währung als US-Dollar, wird diese als „Reverse Yankee“-Anleihe bezeichnet. Das kommt daher, dass die von einem Nicht-US-Unternehmen in den USA emittierten und auf Dollar lautenden Anleihen „Yankee Bonds“ genannt werden. Für den umgekehrten Fall stellt man daher das Präfix „Reverse“, englisch für umgekehrt, voran.

Warum im Ausland Kapital aufnehmen?
Für ein Unternehmen sprechen diverse Gründe für eine Emission von Anleihen außerhalb des Heimatmarktes:
  • Niedrigere Finanzierungskosten: An einem Auslandsmarkt mit niedrigeren Renditen ist der Zinsaufwand geringer. Das verringert auch die Kreditaufnahmekosten;
  • Verbindlichkeiten und Umsatzerlöse aufeinander abstimmen: Erwirtschaftet ein Unternehmen einen erheblichen Teil seines Umsatzes in einer Fremdwährung, kann es sinnvoll sein, auch einen Teil seiner Verbindlichkeiten in dieser Währung aufzunehmen;
  • Fusionen und Übernahmen: Für die geplante Übernahme eines Unternehmens im Ausland will das Unternehmen Kapital in der Landeswährung zur Finanzierung der Transaktion aufnehmen;
  • Breitere Gläubigerbasis: Das Unternehmen will seine Gläubigerbasis verbreitern, da der Pool der Kreditgeber von Region zu Region unterschiedlich sein kann.
Aber natürlich ist die Rendite nicht das alleinige Kriterium. Das Unternehmen muss bei seinen Plänen auch berücksichtigen, wie die Aufnahmefähigkeit des Marktes für seine Emission ist und ob genug Interessenten dafür vorhanden sind. Auch die Kosten für die Währungsabsicherung müssen ins Kalkül gezogen werden. Das gilt vor allem für US-Unternehmen mit höheren Umsätzen im Inland als in Europa, bei denen es wahrscheinlicher ist, dass die auf Euro lautenden Finanzmittel in Dollar umgetauscht werden.

Ende Februar machten Unternehmen aus den USA 16,3 Prozent des ICE BofAML European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index aus. Weitere 8,9 Prozent dieses High-Yield-Indexes stellen andere Emittenten außerhalb Europas.
 
Grafik 1: Aufschlüsselung der Emittenten europäischer High Yields nach Ländern, in Prozent
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Quelle: Bloomberg, ICE BofAML European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index, Stand: 28. Februar 2019.

Der Anteil der US-Emittenten ist dabei von knapp 2,5 Prozent vor fünf Jahren auf 16,3 Prozent und damit in etwa das Niveau vor zehn Jahren gestiegen, als er bei 16,6 Prozent lag. Für den zwischenzeitlich starken Rückgang des Anteils von Reverse-Yankee-Anleihen am Index im Jahr 2014 ist die Schuldenkrise in der Eurozone verantwortlich. Zwischen 2010 und 2012 hatte sie ihren Höhepunkt erreicht und die Kreditaufnahme in den Jahren davor in Europa verglichen mit den USA verteuert (siehe Grafik 2). Für Emittenten jenseits des Atlantiks war der Anreiz daher gering, sich auf der anderen Seite des großen Teichs Kapital zu beschaffen.
 
 
Grafik 2: Rendite von Anleihen mit Rating BB in Europa und den USA

Quelle: Bloomberg, 28. Februar 2010 bis 28. Februar 2019, ICE BofAML Euro High Yield BB Index (HE10), ICE BofAML US High Yield BB Index (H0A1), Yield-to-Worst.

Wie unterscheidet sich die Gewichtung von Reverse Yankees am europäischen Hochzinsmarkt von der am europäischen Investment-Grade-Markt? Erstaunlicherweise kaum. Rund 16,2 Prozent des ICE BofAML Euro Corporate Index für Investment-Grade-Anleihen entfallen auf Papiere von US-Unternehmen. Zuletzt aber hat die Kreditaufnahme über Reverse Yankees sprunghaft zugenommen: In den ersten zehn Wochen des neuen Jahres haben die Emissionen von Investment-Grade-Emittenten außerhalb des Finanzsektors bereits das Gesamtvolumen für 2018 übertroffen. Wobei jedoch erwähnt werden muss, dass die Zahlen für das letzte Jahr durch die Steuerreform in den USA verzerrt wurden. Sie ermutigte amerikanische Firmen, im Ausland erwirtschaftete Gewinne zurück nach Amerika zu holen.

Potenzielle Vorteile
Bringen Emittenten aus dem Ausland, die in Europa Kapital aufnehmen, auch Vorteile für Anleger? Zunächst einmal sorgen US-Emittenten für eine bessere Diversifizierung des europäischen High-Yield-Marktes und sind bei dünnem Angebot europäischer Hochzinsemittenten eine willkommene Ergänzung. Außerdem weisen sie eine breite Branchenstreuung auf, decken sie doch 13 der vorhandenen 15 Sektoren ab (Stand: 28. Februar 2019). Neben der Autovermietung Avis finden sich unter ihnen auch Netflix, der Medienkonzern, und Iron Mountain, das sich auf Datenspeicherung spezialisiert hat. Anlegern aus Europa ermöglichen sie somit ein Engagement in US-Unternehmensanleihen, ohne ​das Währungsrisiko von auf Dollar lautenden Papieren tragen zu müssen.

Zum anderen können Anleger über sie von unterbewerteten Chancen profitieren. Ein in Europa weniger bekannter US-Emittent muss potenzielle Geldgeber möglicherweise mit einer höheren Verzinsung locken als ein vergleichbares Unternehmen aus der Region. Dabei kann der US-Emittent mindestens ebenso kreditwürdig sein wie sein bekannteres Pendant aus Europa. Diese Marktineffizienz können europäische Anleger mit fundierten Kenntnissen der US-Emittenten zu ihrem Vorteil nutzen.

Glossar:
Währungsabsicherung: Abschluss eines Finanzkontrakts zum Schutz vor Wechselkursänderungen.
Investment Grade: Anleihen mit Investment Grade werden von Unternehmen begeben, die von Ratingagenturen als besonders kreditwürdig eingestuft werden.
High Yield: eine Anleihe mit einem schwächeren Rating als Investment Grade. Da bei ihnen das Risiko höher ist, dass sie ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber den Anlegern nicht nachkommen, bieten sie in der Regel eine höhere Rendite als Investment-Grade-Anleihen.

 

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