UK Absolute Return: 2016 – zur Halbzeit noch alles drin

15.06.2016

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An den Märkten glich die erste Hälfte dieses Jahres einer Fahrt mit der Achterbahn. Zudem stimmen die Briten in wenigen Tagen über den Verbleib in der EU ab. Fondsmanager Luke Newman nimmt das zum Anlass, die letzten Monate Revue passieren zu lassen.

Wie würden Sie das Jahr bisher beschreiben?

Seit Jahresbeginn müssen die Märkte mit starken Schwankungen zurechtkommen. 2016 knüpft in dieser Hinsicht nahtlos an das Vorjahr an. Vieles gibt Anlass zur Sorge, aber für Stockpicker sind die Rahmenbedingungen unverändert gut, gibt es doch große Unterschiede auf Titel- und Branchenebene. Das ermöglicht es Long/Short-Strategien wie der unsrigen, die Schwankungen in einen stetigen Strom absoluter Erträge für unsere Anleger umzumünzen.

„Schuld“ an der Volatilität sind Öl-, Rohstoff- und Schwellenländerwerte. Mit unseren taktischen Positionen können wir jedoch wie immer flexibel auf Bewegungen bei Währungen und Rohstoffpreisen reagieren. Zum Jahresauftakt hatten wir uns bei von solchen Faktoren beeinflussten Wertpapieren zunächst leicht short positioniert. Als sich die Renditekurven erneut abflachten, haben wir diese Positionen jedoch schnell gedeckt.

Insgesamt fällt unsere Performance-Bilanz seit Jahresbeginn geringfügig positiv aus (per 14. Juni 2016). Und das bei einer Volatilität von etwa 5%, die deutlich unter dem Vergleichswert für den Markt als Ganzes liegt.

Was sind Ihre aktuellen Anlagethemen?

In unserem Kernportfolio finden sich nach wie vor Long-Positionen auf Unternehmen, die gezeigt haben, dass sie ihre Dividende beständig steigern können. Nachhaltiges Dividendenwachstum ist vermutlich das wichtigste Kriterium, um Titel für eine langfristige Anlage zu identifizieren, denn auf absehbare Zeit dürfte der Hunger nach Erträgen nicht nachlassen. Verlagshäuser wie RELX und Informa setzen ihre positive Entwicklung fort. Nicht zuletzt dank ihrer Fähigkeit, in einem quasi stagnierenden Wirtschaftsumfeld weiter zu wachsen und ausreichend Cashflow zu generieren, um die Ausschüttung an ihre Aktionäre aufzustocken. Zu dieser Kategorie gehören auch Versicherer.

Was aber nicht heißen soll, dass wir unsere Positionen in diesen Bereichen nicht verstärkt oder verkleinert hätten. Unsere Überzeugung mit Blick auf Finanzwerte beispielsweise wird stark von Bewegungen am langen Ende der Renditekurve und den Nettozinsmargen der Banken bestimmt. Letztere resultieren aus der Spanne zwischen den Zinsen, die Banken auf kurzfristige Einlagen zahlen müssen, und denen, die ihnen aus langfristigen Krediten zufließen. Gegen schrumpfende Zinsmargen sind auch Versicherungen nicht immun, deren Aktienkurse eng mit denen von Bankaktien korrelieren. Während wir also noch zu Jahresbeginn umfangreiche Long-Positionen auf Legal & General sowie Aviva aufgebaut hatten, wurden diese im weiteren Verlauf deutlich verkleinert, nachdem die Abflachung der Renditekurve auf eine allgemeine Schwäche bei Finanzaktien schließen ließ. In den letzten Wochen haben wir damit begonnen, diese Positionen wieder aufzustocken. Der Verlauf ist also nicht geradlinig, denn wir müssen der Volatilität und den am Markt vorherrschenden Faktoren und Stilen Rechnung tragen. Zugleich ist es wichtig, Emotionen außen vor zu lassen, wenn wir unsere Anlagethesen auf den Prüfstand stellen.

Innerhalb unserer Short-Positionen richten wir den Fokus auf überschuldete Unternehmen und solche, die niedrige Löhne zahlen. Mindestlohngesetze haben eine Neubewertung diverser Sektoren angestoßen, die bis vor Kurzem noch von kaum steigenden Löhnen profitiert haben. Die Branchen Lebensmittel- und sonstiger Einzelhandel, Freizeit und Outsourcing werden mit höheren Lohnkosten zurechtkommen müssen, mit denen ihre Umsatzerlöse wegen des niedrigen Preisauftriebs wohl kaum Schritt halten werden. Auf solche Unternehmen haben wir eine Reihe von „auf kleiner Flamme köchelnden“ Short-Positionen aufgesetzt.

Welche Strategie verfolgen Sie im Vorfeld und für die Zeit nach dem EU-Referendum am 23. Juni?

Für die Wirtschaft und die Aktienmärkte stellt die Volksbefragung ein enormes Risiko dar. Als Fondsmanager eines Absolute-Return-Fonds sehe ich darin aber auch Chancen, wie eingangs erwähnt. Wir haben den Eindruck, dass nun die „Panikphase“ begonnen hat. Die nächsten beiden Wochen dürften in vielen Marktbereichen einer Achterbahnfahrt gleichen.

In diesem Jahr waren vielfach Positionen erfolgreich, die die Pfund-Schwäche ausgenutzt haben. Für unsere Short-Seite suchen wir seit Längerem nach in Großbritannien ansässigen Unternehmen, die im Ausland Waren kaufen und mit Pfund Sterling bezahlen. Sobald ihre Währungsabsicherungsgeschäfte auslaufen, werden ihre Devisenkosten nach oben schnellen – was am Markt kurzfristig häufig übersehen wird.

Auch auf der Long-Seite sind Auswirkungen zu beobachten. Neben der großen Zahl von Energie-, Öl- und Bergbauaktien mit wieder steigenden Kursen gibt es einen wesentlichen Grund dafür, dass der britische Markt sich in diesem Jahr besser als erwartet behauptet hat: der rein mechanische Umrechnungs- und Transaktionseffekt eines schwachen Pfund. Viele an der Londoner Börse notierte Firmen erwirtschaften den Löwenanteil ihrer Umsätze im Ausland. Die Rückführung und Umrechnung ihrer Gewinne in Pfund hat ihren Gewinn zuletzt erheblich beflügelt.

Wie stellen Sie in Anbetracht Ihres deutlich gestiegenen Fondsvermögens in diesen volatilen Märkten sicher, dass der Fonds liquide bleibt, zumal in der taktischen Komponente?

Der Fonds bleibt auf Wachstumskurs, und inzwischen beläuft sich sein verwaltetes Vermögen auf knapp über 5 Milliarden GBP. Die Liquidität behalten wir auf zweierlei Arten im Visier. So überwachen wir zum einen die Zahl der im Ernstfall zur Liquidation von 80% des Fondsvermögens benötigten Handelstage, wobei wir von einem durchschnittlichen Transaktionsvolumen von 20% pro Tag ausgehen. Derzeit könnten wir in fünf Tagen 80% des Nettoinventarvermögens verkaufen, d.h. wir sind unglaublich liquide dank unserer Ausrichtung auf große und mittelgroße Werte.

Realer ist jedoch das, was wir Tag für Tag auf unseren Bildschirmen sehen. Hier stellt sich die Frage, ob unsere Liquidität ausreicht, um innerhalb unserer taktischen Komponente auf aktuelle Nachrichten und Schwankungen umgehend reagieren zu können? Und da sagt unsere Erfahrung, ja, das können wir. Im letzten Jahr gab es immer wieder Phasen, in denen wir kleinere Verluste für unsere Anleger ausgleichen mussten. Dabei hatten wir keine Probleme, taktische Positionen aufzulösen und neue Transaktionen durchzuführen, um wieder in die Gewinnzone zu kommen.

Zu den hilfreichen Entwicklungen der letzten Jahre gehören Transaktionen über sogenannte Matching-Netzwerke, d.h. der direkte, nur geringe Kosten verursachende Handel mit anderen Asset-Managern. Das senkt nicht nur die Handelskosten, sondern eröffnet uns auch eine neue Liquiditätsquelle.

Beeinträchtigt das stark gestiegene Fondsvermögens Ihre Fähigkeit zur Erhöhung des Bruttoengagements und/oder das Ertragsprofil Ihres Fonds?

Das Bruttoengagement, also die Summe aus Long- und Short-Positionen, ist der Hebel, über den man in unserer Vergleichsgruppe am wenigsten spricht, was seiner Bedeutung meines Erachtens aber nicht gerecht wird. Denn das Bruttoengagement ist ausschlaggebend dafür, dass wir kontinuierlich eine stabile absolute Performance ohne heftige Ausschläge und Schwankungen generieren können. Auf Fondsebene ist das Bruttoengagement das Ergebnis einer überaus aktiven Entscheidungsfindung. Seit der Finanzkrise, und das sind nun auch schon etliche Jahre, müssen sich die Märkte mit hoher Marktvolatilität arrangieren. Dabei hat sich herausgestellt, dass die Größe der Positionen – und damit das Bruttoengagement – in volatilen Märkten geringer ist. Wenn die Briten für den Verbleib in der EU stimmen, wir mehr Klarheit über den Zinsstraffungszyklus in den USA gewinnen und besser einschätzen können, wie die Chinesen auf diesen Zinszyklus reagieren, könnten wir zu einem Umfeld mit weniger Volatilität wie 2005/2006 zurückkehren. Unser Bruttoengagement müsste in diesem Fall natürlich erhöht werden, und über die dafür nötige Liquidität verfügen wir.

Gibt es Pläne, den Fonds allmählich für weitere Zeichnungen zu schließen?

Nein, gegenwärtig gibt es keine solchen Pläne, aber natürlich müssen wir das Volumen des Fonds genau im Auge behalten. Sein Vermögen ist so hoch wie noch nie. Aber nach wie vor investieren wir in den gleichen liquiden Marktsegmenten und erwirtschaften damit starke annualisierte Erträge. Natürlich geht es bei der Performance nicht in einer geraden Linie nach oben. Aber wir sind selbstbewusst genug, das gleiche Ertragsziel wie die Jahre zuvor anzustreben.

Wo finden Sie außerhalb Großbritanniens attraktive Anlagechancen?

Dass wir bis zu 20% des Fondsvermögens außerhalb des Vereinigten Königreichs anlegen können, ist eine weitere gute Möglichkeit, auf gesamtwirtschaftliche Veränderungen in einem schnelllebigen Markt zu reagieren. Und dazu eine, die sich als rentabel erwiesen hat. Dabei konzentrieren wir uns auf die „Mega Caps“ im EuroStoxx 50 sowie im S&P500 Index. Da wir mit der Höhe unserer Liquidität gut leben können, ist dieses Engagement nicht als Ventil zu verstehen, über das wir Druck ablassen können, sondern einfach als Möglichkeit, das Anlageuniversum des Fonds zu erweitern. Am besten lässt sich unsere Performance beurteilen, wenn man sich die Rendite je Einheit des eingesetzten Kapitals anschaut. Basierend auf dieser Kennzahl waren unsere Short-Positionen außerhalb Großbritanniens genauso effektiv – und mitunter sogar effektiver – wie die innerhalb Großbritanniens. Das hat unserer Performance in Phasen mit steigender Risikoaversion geholfen.

Die Furcht vor einem „Grexit“ und die Abwertung des Renminbi im August letzten Jahres sind Beispiele für solche Phasen, in denen sich uns wirklich gute Anlagechancen geboten haben. Allen voran bei Automobil- und Luxusgüterherstellern aus der Eurozone, die nach China exportieren und ihre Gewinne in Euro erzielen. Denn mit der Euro-Rally nahm der Druck auf Exporteure wie Daimler, BMW und LVMH mächtig zu. Über unsere taktische Komponente waren wir in der Lage, auch Positionen außerhalb Großbritanniens aufzubauen und schnell Short-Positionen einzugehen. So konnten wir im Verlauf dieser Ausverkäufe eine starke Wertentwicklung erzielen.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

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