Wende im Liquiditätszyklus

08.10.2018

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Credit Portfolio Manager Tim Winstone befasst sich in diesem Artikel mit dem Einfluss von Zentralbanken auf die Liquidität an den Rentenmärkten und der Frage, ob die Rücknahme der quantitativen Lockerung Anlass zur Sorge gibt.

 

Die letzten Jahre waren für Schuldner eine gute Zeit. Reichlich Unterstützung erhielten sie von den Zentralbanken, die eine stärkende Medizin in Form niedriger Zinsen und stützender Anleihekaufprogramme verabreichten, um die Finanzierungskosten niedrig zu halten und die Wirtschaft anzukurbeln. Aber steht nun die Wende im Liquiditätszyklus bevor?

Seit die US-Notenbank (Fed) im September 2008 mit ihrer quantitativen Lockerung begann, haben die Fed, die Bank of England, die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan insgesamt 11,7 Billionen US-Dollar in die Märkte gepumpt (Stand Mitte September 2018).

Technische Unterstützung

Der Löwenanteil floss in den Kauf von Staatsanleihen, wodurch der risikofreie Zinssatz sank und Anleger ermutigt wurden, in riskantere Anlagen mit höheren Renditen zu investieren. Damit sanken die Finanzierungskosten in der gesamten Wirtschaft. Gezieltere Maßnahmen umfassten den Direkterwerb von Unternehmensanleihen. Eine der bekanntesten ist das am 10. März 2016 von der EZB angekündigte Programm zum Ankauf von Unternehmensanleihen (CSPP), über das am 8. Juni 2016 erstmals solche Anleihen erworben wurden.

Da das CSPP auf erstrangige Investment-Grade-Euro-Anleihen von Unternehmen außerhalb des Bankensektors beschränkt ist, hat es zu deutlich engeren Spreads in diesem Marktsegment geführt. Das Kaufprogramm hat sich aber auch auf nicht programmfähige Marktbereiche wie Hochzinsanleihen ausgewirkt. So kam es beispielsweise wegen des Kapitalzuflusses von Anlegern auf der Suche nach höheren Renditen und besseren Bewertungen verglichen mit Investment-Grade-Unternehmensanleihen zu einer Spread-Verengung bei Euro-Anleihen mit BB-Rating. Im Januar 2018 erreichten sie bei 183 Basispunkten das engste Niveau, dargestellt in Abbildung 1.

Abbildung 1: Spreads von Unternehmensanleihen mit BB-Rating (Basispunkte)


Quelle: Bloomberg, ICE BofAML BB Euro High Yield Index (HE10), 31. Dezember 2015 bis 20. September 2018

Aber wie können wir sicher sein, dass die Verengung nicht nur zufällig erfolgte? Diese Frage beschäftigte auch die EZB, die deshalb eine ökonometrische Analyse durchführte, mit der andere Einflussfaktoren auf die Spreads von Unternehmensanleihen untersucht wurden. Die Analyse kam zu dem Schluss, dass sich im Vergleich zum Zeitraum vor dem CSPP zwischen dem 1. April 2015 und dem 9. März 2016 im darauf folgenden Zeitraum vom 10. März 2016 bis Ende Dezember 2017 die Spreads programmfähiger Anleihen im Schnitt um 25 Basispunkte, die nicht programmfähiger Investment-Grade-Anleihen um 10 Basispunkte und die aller nicht programmfähigen Anleihen um 20 Basispunkte verengt hatten.

Im Umkehrschluss dürfte das bedeuten, dass sich die Spreads europäischer Investment-Grade-Unternehmensanleihen ohne die Käufe der EZB und ohne Ersatzkäufer geweitet und den Emittenten schwierigere Zeiten bevorgestanden hätten.

Ein zweischneidiges Schwert

Dass die Zentralbanken als Käufer am Markt präsent sind, kommt Schuldnern und dem Markt als Ganzes zugute, stellen sie auf diese Weise doch Anleiheemittenten Kapital zur Verfügung und sorgen für zusätzliche Nachfrage. Andererseits enthalten sie Anlegern aber auch höhere Renditen vor, als diese ohne ihre Präsenz hätten erzielen können. Richtig ist aber auch, dass viele Emittenten möglicherweise von einer Emission Abstand genommen hätten, wenn dafür höhere Zinsen fällig gewesen wären.

Zweifellos hat die quantitative Lockerung Unternehmen ermuntert, Anleihen zu begeben. Auffällig ist vor allem die gestiegene Zahl der Erstemittenten mit BBB-Rating außerhalb des Finanzsektors, die das großzügige Angebot der EZB nicht ungenutzt lassen wollten. Seit Beginn des EZB-Programms zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors (PSPP) im März 2015, das dem CSPP vorausging, ist das Marktvolumen von BBB-Anleihen außerhalb des Finanzsektors von 450 Milliarden auf 755 Milliarden Euro gestiegen. Debütanten waren an diesem Anstieg mit rund 200 Milliarden Euro beteiligt, wie Abbildung 2 zeigt.

Abbildung 2: Faktoren für den Anstieg des Volumens von Euro-BBB-Anleihen außerhalb des Finanzsektors seit Ende 2013 (in Mrd. EUR)


Quelle: BofA Merrill Lynch Global Research. Nur Nicht-Finanzanleihen. 31. Dezember 2013 bis 30. Juni 2018. Rückzahlungen und gefallene Engel (Anleihen, die in die Sub-Investment-Grade-Kategorie herabgestuft wurden), Reverse Yankees (EUR-Anleihen von US-Unternehmen).

Darüber hinaus hat das CSPP-Programm nach weit verbreiteter Einschätzung zur Verbesserung der Bankbilanzen beigetragen, da etliche Unternehmen ihre Finanzierungen verstärkt von Bankkrediten auf Anleihen umgestellt haben. Ende 2018 wird mit der EZB jedoch eine weitere wichtige Zentralbank ihre Anleihekäufe einstellen. Müssen wir uns daher Sorgen machen, dass sich mit der Rücknahme der quantitativen Lockerung auch ihre Vorteile umkehren?

Initiatorvorteil

Aufschlussreich könnte ein Blick auf die andere Seite des Atlantiks sein. Als Erste hat die US-Notenbank damit begonnen, ihre quantitative Lockerung zurückzunehmen. Zudem verwendet sie Rückzahlungserlöse seit September 2017 nicht mehr für neue Anleihekäufe und schrumpft so nach und nach ihre Bilanz. Interessanterweise macht sich das bisher kaum an den Kreditmärkten bemerkbar, da die Reduktion der Fed-Bilanz nicht mit einer schwächeren Performance von US-Hochzinsanleihen einhergeht.

Abbildung 3: Nettokäufe der Zentralbank und Gesamtrendite von US-Hochzinsanleihen


Quelle: Bloomberg Intelligence, US-Hochzinsanleihen = ICE BofAML US High Yield Total Return in USD.  Die Angaben für Zeiträume nach August 2018 basieren auf Schätzungen, Änderungen sind vorbehalten.

Allerdings sollte nicht zu viel in diese Beziehung hinein interpretiert werden. Schließlich fallen in den Zeitraum auch die Steuersenkungen von Präsident Trump, die Erhöhung der Staatsausgaben in den USA, ein bislang in diesem Jahr geringes Angebot und die zuletzt wieder stabileren Kapitalströme in US-Hochzinsanleihen.

Aufschlussreicher könnten die Entwicklungen an anderer Stelle sein. Der Straffungskurs der Fed etwa hat den Dollar gestärkt, was zusammen mit dem LIBOR-Stress die Volatilität angefacht hat. In mehreren Schwellenländern hat das alte Probleme aufflammen lassen, während in Italien und Osteuropa erneut Risiken mit Blick auf die Staatsverschuldung an die Oberfläche drängen. Bisher sind die Schocks nicht systemischer Natur, aber die Häufung dieser Risiken ist sicher kein Zufall. Sie ist symptomatisch für die knappere Liquidität im Verbund mit hohen Bewertungen von Unternehmensanleihen.

Das wirft die Frage auf, ob die Märkte die Rücknahme der quantitativen Lockerung überstehen können, ohne größeren Schaden zu nehmen. Dies hängt davon ab, ob der Patient, d. h. die Weltwirtschaft, inzwischen stark genug ist, um ohne die Medizin der Zentralbanken auf eigenen Füßen zu stehen.

Der nächste Artikel dieser Reihe befasst sich mit möglichen Schocks für die Gewinne der Unternehmen.

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