Der lange Horizont: Reisenotizen aus Taiwan

30.01.2019

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​Unlängst besuchte das Janus Henderson Global Emerging Market Equities Team wieder einmal Taiwan, wo es seit Jahren auf der Suche nach Qualitätsunternehmen fündig wird. Diese Notizen fassen die zentralen Erkenntnisse des Teams auf seiner Reise sowie die Einblicke in Risiken und Chancen zusammen.

Eine der letzten Research-Reisen führte uns nach Taiwan, wo wir im Laufe der Jahre immer wieder auf erstklassige Unternehmen gestoßen sind. Taiwans strategisch interessante Lage ergibt sich nicht nur aus der geografischen Nähe zu China, das auf der anderen Seite der Straße von Taiwan liegt, sondern auch aus seinen engen wirtschaftlichen und politischen Verflechtungen mit dem Reich der Mitte. Das Land blickt auf eine lange Geschichte im Welthandel und der Name „Taiwan“ geht zurück auf einen Handelsposten der Niederländischen Ostindien-Kompanie. Heute wird Taiwan, eine internationale Drehscheibe der High-Tech-Produktion, von rund 23 Millionen Menschen bevölkert.

Der unter Selbstverwaltung stehende Inselstaat hat nie offiziell seine Unabhängigkeit von China erklärt. Im Januar 2019 ließ der chinesische Präsident Xi Jinping denn auch verlauten, die Insel müsse und werde wieder mit dem Festland vereint. Diese schwierige Beziehung wirft einen Schatten auf viele taiwanesische Unternehmen, mit denen wir auf unserer Tour gesprochen haben.

Recherchen vor Ort

In der Finanzbranche herrscht kein Mangel an Konferenzen, und viele Unternehmensvertreter, mit denen wir uns getroffen haben, finden sich häufig zu Meetings bei Investoren ein. Wir halten einen Besuch vor Ort bei potenziellen Portfoliounternehmen jedoch für äußerst wichtig, liefert er doch zahlreiche Hinweise auf deren Unternehmenskultur. Bei einer unserer letzten Reisen fiel uns in einem Franchise-Unternehmen eine Digitalanzeige auf, aus der die Zahl seiner neu eröffneten Restaurants hervorging. Für uns war dies ein Indiz dafür, dass das Unternehmen Wachstum über alles stellt, was wir aus unserer Erfahrung kritisch sehen. Das Unternehmen schaffte es folglich nicht auf unsere Liste für einen Wiederholungsbesuch.

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Als Team investieren wir nach dem Bottom-up-Ansatz und beurteilen jedes Unternehmen nach seinen individuellen Vorzügen. Allgemeine Themen oder Erwartungen zu gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen etwa an den Zins- oder Devisenmärkten spielen dabei keine Rolle. Prognosen dazu halten wir gelinde gesagt für schwierig. Wir konzentrieren uns lieber darauf, Unternehmen mit starker langfristiger Erfolgsbilanz und der Art von Eigentümern aufzuspüren, deren Interessen mit den unsrigen als Minderheitsaktionär übereinstimmen.

Verstehen, wie Unternehmen ticken

Um Unternehmen besser zu verstehen, ist es hilfreich, das Umfeld, in dem sie agieren, genau unter die Lupe zu nehmen. Taiwan hebt sich in vielen Bereichen positiv ab, etwa mit seiner Hochschulbildung und auch seinen Devisenreserven. Bildung wird im Inselstaat groß geschrieben: Taiwan hat sich über die Jahre, in denen geringer qualifizierte Jobs auf das chinesische Festland abgewandert sind, auf der Qualifizierungsleiter hochgearbeitet. Die große Mehrheit der Abiturienten absolviert ein Hochschulstudium. Rund ein Viertel der Bachelor-Abschlüsse wird im Maschinenbau vergeben. Kein Wunder, sind in Taiwan doch einige der weltweit erfolgreichsten Maschinenbauer ansässig.

Exemplarisch für dieses Know-how ist Taiwans Dominanz bei Fahrrädern der Spitzenklasse. In dieser Liga spielen die zwei koreanischen Firmen Giant und Merida mit, was sie neben langfristigem unternehmerischem Denken auch guten strategischen Entscheidungen verdanken. Als China in den 1980er Jahren massiv in die Herstellung billiger Fahrräder einstieg, beschlossen Giant und Merida, den Wettbewerb nicht beim Preis, sondern bei der Qualität aufzunehmen. Seine konservative Bilanz versetzte Merida schließlich in die Lage, sich bei Specialized einzukaufen, als der Fahrrad- und Komponentenhersteller aus Amerika 2001 in finanzielle Schieflage geriet. Heute bringt ihm diese Beteiligung rund 20-30% seines Vorsteuergewinns ein und hat Merida zu einem der führenden Anbietern von E-Bikes gemacht.

Geduld zahlt sich aus

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Für Fahrradhersteller waren die letzten Jahre kein Zuckerschlecken. Das hatte auch mit der sinkenden Nachfrage besonders aus China zu tun, für die nicht zuletzt der Vormarsch der Fahrradverleiher verantwortlich ist, den wir in der Vergangenheit bereits thematisiert haben. Unsere Entschlossenheit stellte das auf eine harte Probe, unterstreicht aber auch, wie wichtig es ist, in Qualitätsunternehmen zu investieren. Wir sind überzeugt, dass die Nachfrage nach hochwertigen Zweirädern parallel zur wachsenden Mittelschicht in den Schwellenländern steigen wird. Mit zunehmender Freizeit und hoffentlich abnehmender Luftverschmutzung sollte Radfahren als Freizeitbeschäftigung immer populärer werden. Wir halten dies für einen Langfristtrend und glauben, dass unsere Geduld schließlich belohnt wird.

Konservativ als Grundhaltung

Immer wieder beobachten wir, wie starke Bilanzen guten Unternehmen die Möglichkeit zu strategischen Übernahmen in Zeiten eröffnen, in denen andere, die auf zu großem Fuß gelebt hatten, verkaufen müssen. Netto-Cash-Positionen sind kennzeichnend für viele Unternehmen, denen wir auf unserer Tour einen Besuch abgestattet haben. Dass viele Firmen folglich über mehr Barmittel als Schulden verfügen, ist ein Beleg für die konservative Grundhaltung im Inselstaat. Bei einem Treffen mit einer der taiwanesischen Banken, die sich in der Regel durch einen sehr niedrigen Verschuldungsgrad auszeichnen, wurde uns klar, dass für ihre vorsichtige Haltung nicht zuletzt der Regulierer verantwortlich ist.

Grund für die großen Kapitalpuffer und sechstgrößten Devisenreserven der Welt ist offenbar, dass Taiwan über kein Sicherheitsnetz verfügt. Die historischen Ansprüche, die China gegenüber der Nachbarinsel geltend macht, haben Taiwans Mitgliedschaft in vielen globalen Organisationen verhindert, die wie der Internationale Währungsfonds in Krisenzeiten ein Rettungsanker sein können. Offenbar hat Taiwan verstanden, dass eine Bankenkrise das Land in die Hände der Chinesen treiben könnte.

Es bleibt in der Familie

In Taiwan gibt es viele familiengeführte Unternehmen, die sich mit der schwierigen Nachfolgefrage auseinandersetzen müssen oder bereits haben. Der Einfluss der Japaner, die die Insel im West-Pazifik 50 Jahre besetzt hielten, lässt sich immer noch an der Geschichte vieler von uns besuchter Unternehmen ablesen. Zahlreiche der Techniken, die das verarbeitende Gewerbe zu einem der besten weltweit gemacht haben, haben sie von den Japanern übernommen. In etlichen Unternehmen, die wir aufgesucht haben und in denen der Stab bereits an die nächste Generation weitergereicht wurde, waren die neuen Firmenentscheider zur Ausbildung in den USA. Hiermit geht eine andere Art zu Denken und in einigen Fällen auch ein anderer Schwerpunkt in der Firmenstrategie einher. Uns fielen etliche Beispiele für Unternehmen auf, die sich neben der Sicherung ihrer Spitzenleistung in der Produktion oder im Vertrieb nun stärker darauf konzentrieren, ihre Marken aufzubauen.

Auf die Menschen hinter dem Unternehmen kommt es an

Für zentrale Aspekte unseres Investmentprozesses halten wir die Beurteilung der Mitarbeiter eines Unternehmens und Einblicke in den Generationenwechsel, um zu verstehen, wie er vonstattengeht. Das hilft uns abzuschätzen, ob sich an der zugrunde liegenden Qualität etwas ändert oder nicht. Bei Uni-President sprachen wir mit dem Firmenchef Alex Lo, der in die Eigentümerfamilie eingeheiratet hat. 2013 übernahm er das Ruder vom Firmengründer und leitet heute einen Konzern, der von der Nudelherstellung in Taiwan bis zum Betrieb von 7-Eleven-Läden in zahlreichen Ländern, darunter auch die Philippinen, reicht.

Der mit Abstand wichtigste Aktivposten des Unternehmens ist die in Taiwan größte und erfolgreichste Verbrauchermarktkette unter dem Markennamen 7-Eleven. Sie hat sich schon mehrfach neu erfunden und neu definiert, was unter dem Begriff Nachbarschaftsläden zu verstehen ist. Angefangen als einfacher Einzelhändler 1978, definierte das Unternehmen seinen Firmenzweck neu, als das Konzept der Convenience-Läden an seine Grenzen stieß. Fortan bot man den Kunden kleine Gerichte, mit denen man sie nicht nur zum Kaufen, sondern auch zum Essen in die Filialen lockte.

Später expandierte Uni-President in den Bereich der Dienstleistungen wie Rechnungszahlung und bietet seit Kurzem auch Logistikdienstleistungen für den schnell wachsenden taiwanesischen E-Commerce-Markt an. Kunden, die etwas an andere Kunden verkaufen, können ihr Paket nun einfach in einem 7-Eleven-Laden abgeben. Der Empfänger holt es dann in einer anderen Filiale ab. Ein weiteres Beispiel dafür, wie das Unternehmen seinen adressierbaren Markt neu definiert. Über Uni-President können wir am Wachstum des Online-Handels partizipieren, ohne nach den Gewinnern der Disruption suchen oder überhöhte Bewertungen in Kauf nehmen zu müssen..

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Die Qualität eines Unternehmens verstehen

Uni-President ist auch im Nachbarland China stark vertreten: Seine erste Produktionsstätte auf dem chinesischen Festland eröffnete es bereits 1992. Bei unseren Analysen suchen wir nach Bezugspunkten, die uns helfen, die Qualität eines Unternehmens zu verstehen. Dabei sind wir auf diverse erfolgreiche Joint Ventures wie 7-Eleven und Starbucks gestoßen. Seine Lebensmittelproduktion und seine Nachbarschaftsläden hat Uni-President auch auf das chinesische Festland ausgedehnt und baut diese mit langfristigem Fokus aus. Deutlich wird das an seiner Entscheidung, sich mehr auf den Markenaufbau als den Preiskampf zu konzentrieren.

Anlagen in chinesische Konsumgüterfirmen, von denen viele nur an streng regulierten Börsen auf dem chinesischen Festland gelistet sind, unterliegen strikten Beschränkungen. In Uni-President zu investieren bietet uns daher die Möglichkeit, dies gemeinsam mit einem seit Jahren erfolgreichen Eigentümer zu tun, dessen Unternehmen sich den Konsumboom in China zunutze macht. Und schließlich gefällt uns auch, dass Uni-President darauf bedacht ist, rentabel statt schnell zu wachsen, indem es Entscheidungen trifft, die sich langfristig auszahlen.

Nachhaltigkeit wird zum Wettbewerbsvorteil

Der Aufbau starker Marken ist ein Beispiel für solche Entscheidungen. Ein weiteres ist die Steuerung der Wachstumsrate seiner Convenience-Läden, um so ein auf die lokalen Bedingungen abgestimmtes und skalierbares Geschäftsmodell zu etablieren. Mit dem Unternehmenslenker sprachen wir auch länger über das Thema Nachhaltigkeit. Dabei wurde uns klar, dass sie zu einem echten Wettbewerbsvorteil werden könnte. So wäre beispielsweise die Umstellung von Plastikverpackung auf Papier, Holz oder Metall nicht nur besser für die Umwelt. Es würde seine Produkte auch deutlich von der Konkurrenz absetzen und den aktuellen Verbrauchertrends entgegenkommen. Wir glauben, dass Veränderungen dann nachhaltig sind, wenn es einem Unternehmen gut geht, weil es Gutes tut.

Zur Vorsicht mahnte uns zuletzt eine Geschichte, die uns die Risiken des Online-Handels für verbrauchernahe Unternehmen vor Augen führte. Wegen eines vergleichsweise unbedeutenden Vorfalls wurden die Produkte einer taiwanesischen Kaffeehauskette mit Filialen in China kurzerhand von den Bestellplattformen gestrichen, die sich bei Chinesen immer größerer Beliebtheit erfreuen. Das wiederum hatte unmittelbare, gravierende Auswirkungen auf den Umsatz des Unternehmens. Uns veranlasste diese Episode, noch intensiver über die möglichen Risiken einer Vertriebskonzentration in einigen der Länder nachzudenken, in denen wir investieren. Zumal dort, wo sie es dem Staat ermöglichen könnten, Unternehmen in Geiselhaft zu nehmen.

Ein risokobewusster Ansatz

Beim Nachdenken über die Risiken der Unternehmen, die wir im Portfolio haben, ist uns bewusst, dass die Spannungen zwischen China und Taiwan erhebliche Störungen verursachen könnten. Über die Jahre haben wir jedoch erkannt: Durch Anlagen in resiliente Qualitätsunternehmen mit integren Firmenentscheidern und Eigentümern können wir das Risiko für unsere Investments ausgehend von Ereignissen, die wir weder vorhersagen noch kontrollieren können, deutlich reduzieren und damit das Kapital unserer Anleger langfristig mehren.




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