Quantitatives Unbehagen

07.03.2019

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Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds, erklärt, was Anleihen für ertragsorientierte Anleger attraktiv macht, denen die zunehmenden Schwankungen an den Aktienmärkten Sorgen bereiten.

 
Vielleicht ist Unwohlsein der passendere Begriff, denn dieses Gefühl dürfte viele Anleger im letzten Quartal 2018 beschlichen haben, als sie starke Kursverluste bei Risikoanlagen verdauen mussten. Und vermutlich werden sie sich auch wieder die Frage nach der richtigen Allokation für die vor ihnen liegenden Monate gestellt haben.

Anfang 2019 haben sich die Märkte zwar etwas erholt. Dennoch ist es wichtig, die Ursachen für die starken Kurseinbrüche zu verstehen und zu fragen, ob sie symptomatisch für eine länger anhaltende Schwächephase oder doch eher vorübergehender Natur sind. Diese Frage ist zwar nicht mit Sicherheit zu beantworten. Aber die langfristige Verschiebung der Risiko-Ertrags-Kennzahlen bei wichtigen Anlageklassen lässt sich nicht leugnen. Diese hat ihren Ursprung in der sich verändernden gesamtwirtschaftlichen Dynamik und den sich stets im Fluss befindlichen politischen Rahmenbedingungen.

Die Aktienmärkte haben mithilfe der monetären Impulse vieler Zentralbanken jede Gelegenheit für einen Anstieg genutzt und Anleger nach der globalen Finanzkrise für die damals erlittenen Verluste entschädigt. Die Kombination aus einer stetigen Kursbewegung nach oben und billigem Geld ist eine berauschende Mischung. Aber aus den ersten Erfahrungen in den USA zu schließen, werden nun erstmals seit Langem, nachdem die Stützpfeiler der Stimulusmaßnahmen entfernt wurden, die Folgen einer Normalisierung der Kreditkosten für den Aktienmarkt sichtbar, an dem Anleger Nerven zeigen.

Heute sind wir mit einer sich ändernden Marktdynamik und einer deutlich unsichereren politischen Landschaft konfrontiert. Und dieser Mix kommt Aktien nicht eben zugute.

Was 2019 aber wohl anders ist, ist die Risikoprämie oder anders ausgedrückt der prognostizierte Renditeunterschied zwischen Geldmarktpapieren und Anleihen sowie Aktien. Eine Geldmarktrendite von weniger als einem Prozent in den letzten zehn Jahren war für Aktien das Paradies. Mit Dividendenrenditen von drei bis vier Prozent waren sie die Lieblinge der Asset-Allokatoren. Weil die Geldmarktzinsen in den USA inzwischen jedoch die Zwei-Prozent-Marke überschritten haben, sind auch die Kreditkosten deutlich gestiegen und hat die Dividendenrendite von Aktien an Attraktivität verloren. Von den höheren Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen ganz zu schweigen. Natürlich kann der Weg nach oben holprig sein, wenn das Durationsrisiko nicht abgesichert wird. Aber das Renditepotenzial festverzinslicher Wertpapiere erscheint heute wesentlich reizvoller: Zehnjährige US-Staatsanleihen werfen aktuell über 2,5 Prozent und US-Unternehmensanleihen aus der Investment-Grade-Kategorie mit mittlerer und langer Laufzeit über vier Prozent* ab. Eine Dividendenrendite von drei bis vier Prozent erscheint damit plötzlich nicht mehr ganz so fürstlich – schon gar nicht auf risiko- oder volatilitätsbereinigter Basis.

In Europa bieten Investment-Grade-Anleihen zwar nicht so großzügige absolute Renditen wie ihre US-Pendants. Verglichen mit den Negativzinsen und niedrigen Renditen deutscher Bundesanleihen, dem Äquivalent zu US-Treasuries, können sie sich jedoch sehen lassen. Hier kann die richtige Titelauswahl zusätzliche Erträge liefern, ohne dass Anleger übermäßige Ausfallrisiken eingehen müssen.

Renditekurve von IG-Unternehmensanleihen und Staatsanleihen in Europa
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Quelle: Bloomberg, Bloomberg Europe Corporate Investment Grade BVAL Renditekurve, Bloomberg Germany Govt Bills and Bonds BVAL Renditekurve, 28. Februar 2019. Angegeben ist die Rückzahlungsrendite.

Überdies ist schwer vorstellbar, dass die Europäische Zentralbank in nächster Zeit mit einer quantitativen Straffung beginnt. Schwächt sich weltweit doch die Konjunktur ab und diskutiert die US-Notenbank nach ihrer geänderten Rhetorik offen über die Möglichkeit einer Pause bei ihrer Bilanzreduktion.  Vorerst müssen wir daher weiter mit niedrigen Renditen zurechtkommen.

Und die sind symptomatisch für ein fragiles wirtschaftliches Umfeld. Nach all den Turbulenzen 2018 erwiesen sich schlussendlich die defensivsten Anlagestrategien als die erfolgreichsten. Uns erinnerte es daran, dass es in Konjunkturzyklen immer Phasen geben wird, in denen es sich auszahlt, in erster Linie auf Verlustvermeidung statt auf Gewinnerzielung zu setzen.

Bei Anlagen in europäische Vermögenswerte zahlten sich Risiken für Anleger 2018 nicht aus
 
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Quelle: Thomson Reuters Datastream, 31. Dezember 2017 bis 31. Dezember 2018, MSCI Europe, ICE BofAML European Currency High Yield, ICE BofAML Euro Corporate, ICE BofAML EU Government, Gesamtrendite-Indizes in Euro.  Die Angaben für alle Indizes wurden per Dezember 2017 auf 100 indexiert.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Unabhängig davon, ob sich die Volatilität bei Risikoanlagen der letzten Monate als vorübergehend oder nachhaltig erweist, dürfte es Aktien schwerer fallen, ihren starken Wettbewerbsvorteil der letzten zehn Jahre zu behaupten. Angesichts des wirtschaftlichen Umfelds geht es inzwischen vorrangig um ein optimales Gleichgewicht zwischen Kapitalerhalt und umsichtiger Renditesuche, also darum, sich vor klaren Risiken zu schützen und Renditechancen zu nutzen. In der Praxis könnte dies bedeuten, die Duration in Ländern zu verlängern, die wie Australien weit davon entfernt sind, die Zinsen zu erhöhen.

In einem solchen Umfeld dürfte auf jeden Fall Charakterstärke gefragt sein. Atmen wir tief durch und nehmen uns die Empfehlung des Sängers Nat King Cole zu Herzen, uns bei Schwierigkeiten auf die Musik zu konzentrieren und zu tanzen. Aber vielleicht sollten wir uns dazu eine sichere Stelle auf der Tanzfläche nahe am Ausgang suchen.
 
*Quelle: Renditen per 28. Februar 2019, Rückzahlungsrendite der Thomson Reuters Datastream Benchmark für zehnjährige US-Staatsanleihen und Renditen des Bloomberg US Investment Grade BVAL.
 

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