Fokus auf rationale Erwartungen als Schlüssel zu Technologieaktien

Zu Beginn des Jahres 2022 waren wir gegenüber Technologieunternehmen mit starker thematischer Anziehungskraft, hohen Wachstumserwartungen, aber begrenzter Rentabilität skeptisch. Dies erwies sich als vorausschauend – selbst einige der profitabelsten und widerstandsfähigsten Geschäftsmodelle im Technologiesektor erlitten Verluste, als sich die Anleger auf die höhere Inflation und die höheren Zinssätze einstellten. Das Wachstum verlangsamte sich in der gesamten Branche; die rasante Beschleunigung der digitalen Transformation während der COVID-bedingten Lockdowns macht den Vergleich zudem schwierig. Hinzu kommen auch wirtschaftliche hemmende Einflüsse, politischer Druck in China und Lieferkettenstörungen. Im Jahr 2022 gab es im Technologiesektor nur wenige Zufluchtsmöglichkeiten.

Eine Frage der Zeit, nicht der Gelegenheit

Da das Hauptziel der US-Notenbank darin besteht, die Inflation zu zügeln, gehen wir davon aus, dass sich die wirtschaftlichen Bedingungen deutlich verschlechtern müssen, bevor der Höhepunkt des Zinserhöhungszyklus erreicht sein wird. Die Verlangsamung des Wachstums und das Inflationsmanagement könnten zu anhaltenden Kursschwankungen (Volatilität) an den Märkten führen, bis die Wachstumserwartungen rationaler werden. Der Aktienmarkt ist ein Diskontierungsmechanismus und dürfte sich wie in der Vergangenheit erholen, wenn sich die Erwartungen an das Wirtschaftswachstum verbessern. Der Technologiesektor war der erste, der sich 2009 nach der globalen Finanzkrise (GFK) erholte. Das war auf die Stärke der Bilanzen des Sektors, die Tatsache, dass keine Altlasten bei den Verbindlichkeiten von Pensionsfonds vorhanden waren und darauf, dass das Gewinnwachstum zwar durch die schwache Wirtschaft beeinträchtigt wurde, aber immer noch vergleichsweise höher war als das des Gesamtmarktes, zurückzuführen. Der Technologiesektor gewann dem Rest der Wirtschaft weiterhin Anteile ab. Bemerkenswert ist, dass in den 23 Aktienmarkt-Haussezyklen vor 2022 der Technologiesektor in 87% der Fälle besser abschnitt als andere Sektoren (Abbildung 1).

Abbildung 1: Der Technologiesektor schnitt in 20 von 23 Haussezyklen überdurchschnittlich ab

Sektor-Outperformance-Raten in früheren Haussezyklen

Zurück zur „neuen alten Normalität" – Fokus auf die Aktienauswahl

Der Technologiesektor verzeichnete im Jahr 2021 volatile Renditen von mehr als +25% und von weniger als -25% seit Beginn des Jahres 2022*. Ein Teil dieser Volatilität wurde durch „kostenloses Geld“ aufgrund beispielloser staatlicher Interventionen, einschließlich geldpolitischer Anreize und deren Rücknahme, verursacht, was einen Multiplikatoreffekt auf die Renditen hatte. Bei einer Normalisierung der Geldpolitik erwarten wir, dass sich die Renditen im Jahr 2023 ebenfalls normalisieren könnten. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts (Anfang Dezember 2022) entsprechen die Bewertungen im Technologiesektor dem langfristigen Durchschnitt, befinden sich aber immer noch am oberen Ende einer zehnjährigen Spanne (Abbildung 2).

Abbildung 2: Technologiewerte im Vergleich zu den allgemeineren Aktienmärkten – im Einklang mit der langfristigen Bewertung

In Bezug auf die Aktienauswahl betrachten wir die Bewertung als einen neutralen bis negativen Faktor für den Technologiesektor. Daher konzentrieren wir uns eher auf die Ertragskraft eines Unternehmens als auf das Multiple. Wir haben bereits eine deutliche Korrektur der Gewinnerwartungen für den Sektor festgestellt (siehe die orangefarbene Linie in Abbildung 3); dieser Trend wäre noch deutlicher ausgefallen, wenn nicht zwei der größten Unternehmen des Sektors, Apple und Microsoft, extrem widerstandsfähig wären.

Auch wenn die orangefarbene Linie, die das Ausmaß der Gewinnkorrekturen anzeigt, noch nicht den Tiefpunkt erreicht hat, den wir nach der Tech-Blase 2002, der Finanzkrise 2009 oder dem Pandemie-Tief im Jahr 2020 gesehen haben, befinden wir uns möglicherweise näher am Boden/Ende des Zyklus der Abwärtskorrekturen der Unternehmensgewinne als am Höhepunkt. Dennoch erwarten wir im ersten Quartal 2023 weitere Herabstufungen, insbesondere in einigen Bereichen des Softwaresektors, in denen noch immer außergewöhnliche Wachstumsraten extrapoliert werden. Dieser Wendepunkt in der Bewertung war in der Vergangenheit für aktive Manager in der Regel der interessanteste Zeitpunkt, um zu investieren, und wir sind der Meinung, dass eine aktive Aktienauswahl und Bewertungsdisziplin entscheidend sein werden, wenn wir uns diesem Punkt nähern. Viele der führenden Technologieunternehmen der Dot.com-Ära brauchten rund 20 Jahre, um sich von ihren Bewertungshöchstständen zu erholen. Wir glauben nicht, dass es eine Rückkehr zu „kostenlosem Geld“ oder thematischem „Wachstum um jeden Preis“ geben wird, und sind der Meinung, dass Aktien und Anlageprozesse, die von diesem Umfeld oder Thema profitiert haben, möglicherweise nicht mehr so gut abschneiden werden wie früher.

Abbildung 3: Gewinnrevisionen bei Technologieunternehmen

Die Technologieführer der Zukunft bieten Lösungen an

Wir betrachten Technologie als die Wissenschaft von der Problemlösung. In den letzten 50 Jahren war die zunehmende Verbreitung von Technologie eine deflationäre Kraft, aber trotz der raschen digitalen Transformation während der Pandemie waren Produktivitätssteigerungen nicht deutlich zu erkennen. Das liegt vor allem an unzureichenden Produktivitätsmessungen, die Zeit- und Energieeinsparungen nicht erfassen, da diese nicht in Form zusätzlicher Ausgaben oder Umsätze berücksichtigt werden.

Die Inflation ist ein Symptom für Herausforderungen wie unzureichende Qualifikation von und Mangel an Arbeitskräften, hohe Energiekosten und bedrohte Energie- und Datensicherheit. Die Technologie kann zur Lösung dieser sämtlichen Probleme beitragen.

Dieser Notwendigkeit wurde durch eine Vielzahl von Vorschriften und Gesetzen Rechnung getragen, die im Jahr 2022 verabschiedet wurden, wie z. B. der CHIPS and Science Act und der Inflation Reduction Act in den USA. Finanzierung und Anreize durch solche Gesetze können weitere gezielte Ausgaben und Investitionen in eine umweltfreundlichere elektrische Revolution auslösen, die exponentiell mehr Halbleiter, Komponenten, Konnektivität und Software erfordert.

Technologien, die zu Effizienzsteigerungen führen, wie z. B. Anlagenverfolgung, Automatisierung, künstliche Intelligenz und geringerer Stromverbrauch, sind gut positioniert, um 2023 einen zunehmenden Anteil an den Technologiebudgets zu erhalten. Das Wachstum der Ausgaben für digitale Werbung hingegen dürfte angesichts des zunehmenden Wettbewerbs und der komplexeren Betriebsumgebungen eine größere Herausforderung darstellen. Wir sind zwar vorsichtig gegenüber Unternehmen, die versuchen, ihre Erträge ausschließlich durch Kostensenkungen zu steigern, glauben aber, dass solche Programme bis 2022 zu einer wesentlich höheren Rentabilität führen und Gelegenheiten schaffen könnten, die sich durch Fehlbewertung ergeben.

Fazit

Unserer Ansicht nach wird die Outperformance des Technologiesektors im Jahr 2023 weniger breit basiert und weniger geradlinig sein als in den letzten Jahren. Anstatt einem Value- oder Growth-Stil zu folgen oder lediglich Anlagethemen zu identifizieren, sind wir der Meinung, dass Renditen eher durch die Aktienauswahl erzielt werden können. In diesem Fall könnte fundierte Erfahrung im Verstehen von Wachstumserwartungen und diszipliniertes Vorgehen bei der Bewertung für die Bestimmung der Renditen von Technologietiteln noch wichtiger sein.

Technologie ist die Wissenschaft von der Problemlösung. Die digitale Transformation befindet sich in der Anfangsphase und stellt uns vor zahlreiche Herausforderungen. Wir konzentrieren uns weiterhin darauf, die globalen Technologieführer der Zukunft zu identifizieren, indem wir uns auf qualitativ hochwertige Technologieunternehmen konzentrieren, die Anteile an wachsenden adressierbaren Märkten erobern. Ähnlich wie bei unserem Anlageansatz sind diese Unternehmen in der Regel sehr diszipliniert und investieren nur dort, wo sie über das Potenzial für schrittweise höhere Renditen auf das investierte Kapital verfügen.

*Quelle: Refinitiv Datastream. MSCI ACWI Information Technology Index, Kursrenditen in US-Dollar für das Kalenderjahr 2021 und seit Jahresbeginn bis zum 8. Dezember 2022. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für künftige Renditen.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Technologiebranchen können erheblich von der Veralterung bestehender Technologien, kurzen Produktzyklen, sinkenden Preisen und Gewinnen, dem Wettbewerb durch neue Marktteilnehmer und der allgemeinen Wirtschaftslage betroffen sein. Ein konzentriertes Investment in einer einzelnen Branche kann stärkeren Wertschwankungen unterliegen als dies bei weniger konzentrierten Anlagen und am Gesamtmarkt der Fall ist.

Ausländische Wertpapiere  unterliegen zusätzlichen Risiken, darunter Währungsschwankungen, politische und wirtschaftliche Unsicherheit, eine erhöhte Volatilität, eine geringere Liquidität sowie unterschiedliche Rechnungslegungs- und Berichtsstandards, die alle auf die Schwellenländer verstärkt zutreffen.