Brief an die Fed von einem besorgten Freund

Zentrale Erkenntnisse

  • Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat bewiesen, dass sie die Finanzmärkte stützen kann. Aber es gibt kaum Belege dafür, dass ihr Korb an ultra-akkommodierenden geldpolitischen Instrumenten das Wirtschaftswachstum fördert.
  • Die jüngste Lockerung des Inflationsziels von 2% durch die Fed ist ein stillschweigendes Eingeständnis, dass die Inflation kaum beunruhigend ist und zusätzliche Initiativen erforderlich sind, um ein wachstumsförderndes Umfeld zu schaffen.
  • Angesichts gedrückter Zinsen ist die Auswahl für Anleger auf der Suche nach Wertpapieren mit Merkmalen, die sie von einer Anleihenallokation erwarten, begrenzt.

Liebe Fed,

ich wollte Dir schon lange schreiben. Aber als ich die großen Herausforderungen gesehen habe, vor denen Du in diesem turbulenten Jahr stehst, wollte ich Dich nicht von deinen Herkulesaufgaben ablenken. In den letzten Monaten hast Du deinen Großmut bewiesen und Familien, kleine Unternehmen und Arbeitgeber, also jene Komponenten der Realwirtschaft, die Deiner Charta vor mehr als einem Jahrhundert zugrunde lagen, nach besten Kräften unter die Arme gegriffen. Großzügig hast Du auch besonders Schutzbedürftigen wie Apple, Citigroup, AT&T, Ford, United Airlines und vielen anderen Fortune-500-Firmen geholfen.

Ich glaube allerdings, dass Du mit deinem großen Herzen ausgenutzt werden könntest. Daher glaube ich, dass ich mit Dir reden sollte. Ich finde, dass Deine Beziehung zu den Finanzmärkten immer einseitiger geworden und inzwischen gestört ist. Auf den ersten Blick ist das vielleicht nicht zu erkennen, die Zahlen zu den diesjährigen Unternehmensanleihenemissionen sprechen allerdings eine klare Sprache. Sie sind auf Rekordniveau geschnellt, da Deine ursprünglich zur Belebung der Märkte aufgelegten Programme Unternehmen gestattet haben, exzessiv von billigen Finanzierungskosten zu profitieren und berechtigte Sorgen über niedrige Gewinne zu umgehen.

Ich kann verstehen, dass Du den Märkten während der globalen Finanzkrise helfen wolltest. Solche „Zweckbeziehungen“ nehmen allerdings oft ein schlechtes Ende, weil manche Partner mit Veränderungen einfach nicht klarkommen. Es klang vielversprechend, ich weiß. Eine Theorie lautete, dass Tiefstzinsen und Anleihenkäufe die Kapitalkosten senken würden, was zu einem Investitionsboom und einem entsprechenden Anstieg der Produktivität und Löhne führen würde. Das hat sich nicht bewahrheitet. Stattdessen haben die Unternehmen in günstigen Krediten geschwelgt, um eine Welle von Aktienrückkäufen zu finanzieren. Außerdem hast Du gehofft, dass steigende Anleihenpreise einen Vermögenseffekt haben würden, weil die überschäumenden Aktienkurse einen Konsumrausch auslösen, der die Wirtschaft durchdringen würde. Elektroauto-Händler, Weinkellereien in Kalifornien und gut positionierte Immobilienmakler haben zwar vielleicht profitiert, weite Teile des Landes gingen jedoch leer aus. Entschuldige meinen Zynismus, aber ich bezweifle, dass große Konzerne, die sich unlängst in großem Stil mit billigem Geld versorgt haben, glänzende neue Fabriken errichten oder massiv neue Arbeitsplätze schaffen werden.

Ich würde Dir gerne sagen, dass Du keine Schuld daran hast. In Wahrheit leistest Du den Exzessen am Markt aber Vorschub. Inzwischen sind die Marktteilnehmer auf den Geschmack gekommen und jeder Versuch, den Markt zur Verantwortung und Mäßigung zu mahnen, führt unweigerlich zu ähnlich gereizten Reaktionen wie beim „Taper Tantrum“ 2013 und der Rückkehr zu normaleren Verhältnissen im Herbst 2018.

Du schienst so viel glücklicher, als die Realwirtschaft Deine ganze Aufmerksamkeit verlangte. Diese Beziehung schien viel gesünder zu sein. Wenn die Wirtschaft sich abschwächte, hat Du die Zinsen gesenkt und mit einem Kreditimpuls Investitionen und Konsum in Schwung gebracht. Ja, die Beziehung hatte auch ihre Schattenseiten. Oft hast Du die sich beschleunigende Inflation nur langsam unter Kontrolle gebracht. Aber dieser Fehler würde sich in Zukunft wahrscheinlich nicht wiederholen. Du und ich, wir beide wissen, dass Inflation derzeit keine wirkliche Gefahr darstellt.

Deine jüngste Lockerung der Definition von Vollbeschäftigung wird zwar begrüßt, weil sie die Schaffung von Arbeitsplätzen in unterversorgten Gemeinden unterstützen dürfte. Aber die von Dir erwartete anhaltend niedrige Inflation oder gar Disinflation hat Dir diesen Schritt gestattet, ohne inflationäre Folgen befürchten zu müssen. Schade, dass die Märkte nun offensichtlich das Sagen haben. Denn Dein Sinneswandel bei den Themen Beschäftigung und Inflation bedeutet, dass Du die Phillipskurve, die sich in der Zeit nach der globalen Finanzkrise als unwirksames Instrument zur Steuerung der Wirtschaft erwiesen hat, endgültig ad acta gelegt hast.

BYE, BYE LIEBER HERR PHILLIPS
In den letzten zehn Jahren verharrte die Kerninflation weitgehend stabil bei durchschnittlich 1,6%, obwohl die Fed die Zinsen niedrig gehalten hat und die Arbeitslosenquote stetig gesunken ist. Das alles deutet darauf hin, dass das angebliche Verhältnis zwischen Inflationsrate und Arbeitslosenquote gemäß der Phillipskurve, ein Eckpfeiler der Fed-Politik, keine Gültigkeit mehr hat.


Quelle: Bloomberg, Stand 11. September 2020. Der Index für die persönlichen Konsumausgaben (PCE) misst die Preise, die in den USA lebende Personen, oder solche, die in ihrem Namen einkaufen, für Waren und Dienstleistungen bezahlen. Er ist ein anerkanntes Barometer für die Inflation (oder Deflation) über ein breites Spektrum von Verbraucherausgaben und spiegelt Veränderungen im Verbraucherverhalten wider.

Die Not der Märkte - insbesondere für riskante Anlagen - hat bewirkt, dass unangemessene Prioritäten gesetzt wurden. Intakte Finanzmärkte sollten ein Spiegelbild einer brummenden Wirtschaft sein. Innovative Maßnahmen zur künstlichen Unterstützung der Anleihenpreise bringen das allgemeine Wirtschaftswachstum nicht in Gang. Das haben die letzten zwölf Jahre gezeigt.

Die Kapitalmärkte in den USA sind robust. Ironischerweise könnte Deine jüngste Entscheidung, die Realwirtschaft in Fahrt zu bringen und dabei Vermögensblasen implizit in Kauf zu nehmen, auf lange Sicht sogar das Wachstum behindern. Die Hauptfunktion der Kapitalmärkte besteht darin, die Mittel auf die attraktivsten Anlagemöglichkeiten zu lenken und so den Weg zu Wachstum zu ebnen. Die durch die übertrieben lockere Geldpolitik verursachten aktuellen Verzerrungen bewirken das Gegenteil, nämlich schlechte Anlageentscheidungen, die nicht dazu beitragen, dass Geld in möglichst vielversprechende Chancen fließt. Das wird zum Beispiel an zweitklassigen „Zombie“-Unternehmen deutlich, die renditehungrige Anleger mit ständig neuen Emissionen überfluten.

Umsichtige Anleger stecken in einem Dilemma. Sie versuchen sich durch Märkte zu lavieren, in denen die Fundamentaldaten von Unternehmen gegenüber der Geldpolitik in den Hintergrund rücken, was den traditionellen Ansatz der Vermögensverwaltung auf den Kopf stellt. Risikoanlagen werden aus gutem Grund als riskant eingestuft. Deshalb gibt es bei Aktien in der Regel eine Risikoprämie und bei Anleihenrenditen einen Spread gegenüber risikofreien Papieren. Wenn sich alles um das untere Ende der Märkte dreht, machen diese Risikoprämien wenig Sinn, und vermeintlich riskante Wertpapiere können rasant in die Höhe schießen.

Da Du so großen Wert auf lebhafte Märkte legst, gibt es angesichts der mickrigen Renditen kaum einen Grund, Anleihen zu halten. Viele Aktien bescheren zwar an einem Tag mehr Ertrag als 10-jährige US Treasuries in einem Jahr, aber der Ausverkauf Anfang September erinnert daran, dass kurzfristig heftige Schwankungen möglich sind.

Die Auswahl einer potenziellen Absicherung gegen diese Volatilität wurde ebenfalls durch deine unbeirrte Unterstützung der Märkte beeinflusst. Da die Rendite langlaufender Treasuries kaum über der im kürzeren Laufzeitenspektrum liegt, zählt das kurze Ende der Kurve zu den wenigen Finanzmarktsegmenten, an denen noch Logik zu herrschen scheint. Das Risiko-Renditeprofil dieser Titel scheint angesichts Deines Versprechens, die Zinsen nicht zu erhöhen, noch mehr wie ein sicherer Hafen.

KURVE VON US-TREASURIES UND INVESTMENT-GRADE-UNTERNEHMENSANLEIHEN
Angesichts des - voraussichtlich bis auf Weiteres - über alle Laufzeiten hinweg gedrückten Zinsniveaus, sind kurz laufende Investment-Grade-Unternehmensanleihen einer der wenigen Bereiche am Anleihenmarkt mit attraktiven Laufzeitprämien, weil sie potenziell Einkommen generieren, wenn sich die Papiere ihrer Fälligkeit nähern.


Quelle: Bloomberg, Stand 11. September 2020. Investment-Grade-Unternehmensanleihen werden von Unternehmen mit relativ geringem Zahlungsausfallrisiko begeben. Die höhere Bonität dieser Anleihen spiegelt sich in den höheren Ratings im Vergleich zu Anleihen wider, deren Ausfallrisiko als größer eingestuft wird.

Jahrelang falsche politische Annahmen haben Dich in die Ecke gedrängt, jetzt hat der Markt das Sagen. Und das Opfer ist die Realwirtschaft. Wenn Du ehrlich zu dir selbst bist, weißt Du, dass Dir Deine Nibelungentreue gegenüber den Märkten nicht das geben wird, wonach du eigentlich strebst - und wozu Du gesetzlich verpflichtet bist. Du setzt Deine Hoffnungen auf eine mögliche Hilfe der Finanzverwaltungen, dabei wissen wir, wie unzuverlässig sie sind.

Nur durch eine Abrechnung könntest Du Dich aus dieser misslichen Lage befreien. Du muss mit dem Markt bei aller Liebe mal Klartext reden. Er muss akzeptieren, dass das Leben voller Risiken ist und er nicht unbegrenzt von deiner Großzügigkeit profitieren kann, ohne deine Aufmerksamkeit mit der Realwirtschaft zu teilen.

Sich aus dieser destruktiven Situation zu befreien, ist leichter gesagt als getan, und je länger sie andauert, desto schmerzhafter dürfte die Abrechnung werden. In einer Welt, in der die unendlich milde Politik und die Backstops der Fed die Anleihenbewertungen künstlich hochhalten, scheint es nur Gewinner zu geben. Aber in Wirklichkeit werden am Ende alle verlieren.

 

 

 

Glossar der Fachbegriffe

Taper Tantrum: Marktreaktion auf Äußerungen des Vorsitzenden der USA-Notenbank Fed im Mai 2013, die darauf hindeuteten, dass die USA eine Drosselung ihres Anleihenkaufprogramms (quantitative Lockerung) erwägten.

Philippskurve: Ein Wirtschaftsmodell, das aus einer einzelnen Gleichung besteht und eine inverse Beziehung zwischen Arbeitslosenquote und entsprechenden Lohnsteigerungsraten beschreibt, die sich innerhalb einer Volkswirtschaft ergeben.

Risikoaufschlag: Die zusätzliche Rendite, die ein Anleger als Ausgleich für das Halten eines nicht risikofreien Vermögenswertes erwartet. Je höher das Risiko eines Vermögenswertes eingeschätzt wird, desto höher sein Risikoaufschlag.

Rendite: Ertrag aus einem Wertpapier, in der Regel angegeben in Prozent.

Spread/Kreditspread: Die Renditedifferenz zwischen Wertpapieren mit ähnlicher Restlaufzeit, aber unterschiedlicher Bonität. Eine Spread-Weitung deutet im Allgemeinen auf eine Verschlechterung der Bonität von Emittenten hin, eine Verengung dagegen auf eine Verbesserung der Bonität.

Fälligkeit: Das Fälligkeitsdatum bezeichnet den Termin, an dem ein Schuldtitel fällig wird und das gesamte Kapital und/oder die Zinsen an die Gläubiger zurückgezahlt werden müssen.

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Weitere Perspektiven für anleihenanlage

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Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung. Alle Performance-Angaben beinhalten Erträge und Kapitalgewinne bzw. -verluste, aber keine wiederkehrenden Gebühren oder sonstigen Ausgaben des Fonds.

 

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Janus Henderson Capital Funds Plc ist ein nach irischem Recht gegründeter OGAW-Fonds mit Haftungstrennung zwischen den Fonds. Anlegern wird dringend empfohlen, Anlagen nur nach sorgfältiger Lektüre des aktuellen Verkaufsprospekts zu tätigen, der bei allen Vertriebs- und Zahlstellen bezogen werden kann und Informationen über Gebühren, Kosten und Risiken enthält. Eine Anlage in den Fonds ist möglicherweise nicht für alle Anleger geeignet, und die Anteile des Fonds stehen nicht in allen Gerichtsbarkeiten zur Verfügung; nicht verfügbar sind sie für US-Personen. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Anlagerenditen können schwanken, und der Kapitalwert einer Anlage unterliegt Schwankungen aufgrund von Markt- und Wechselkursbewegungen. Anteile können beim Verkauf mehr oder weniger wert sein als ihr ursprünglicher Anschaffungspreis. Dies ist keine Aufforderung zum Verkauf von Anteilen, und die Informationen hierin sind nicht als Anlageberatung gedacht.
    Specific risks
  • Ein Emittent einer Anleihe (oder eines Geldmarktinstruments) kann möglicherweise nicht mehr in der Lage oder nicht mehr bereit sein, Zinsen zu zahlen oder Kapital an den Fonds zurückzuzahlen. Wenn dies geschieht oder der Markt dies für möglich hält, sinkt der Wert der Anleihe.
  • Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
  • Kündbare Schuldtitel, wie zum Beispiel einige forderungsbesicherte oder hypothekenbesicherte Wertpapiere (ABS/MBS), geben Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
  • Wenn der Fonds Vermögenswerte in anderen Währungen als der Basiswährung des Fonds hält oder Sie in eine Anteilsklasse investieren, die auf eine andere Währung als die Fondswährung lautet (außer es handelt sich um eine abgesicherte Klasse), kann der Wert Ihrer Anlage durch Wechselkursänderungen beeinflusst werden.
  • Wenn der Fonds oder eine währungsabgesicherte Anteilsklasse versucht, die Wechselkursschwankungen einer Währung gegenüber der Basiswährung des Fonds abzumildern, kann die Absicherungsstrategie selbst aufgrund von Unterschieden der kurzfristigen Zinssätze zwischen den Währungen einen positiven oder negativen Einfluss auf den Wert des Fonds haben.
  • Wertpapiere innerhalb des Fonds können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
  • Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will.
Janus Henderson Capital Funds Plc ist ein nach irischem Recht gegründeter OGAW-Fonds mit Haftungstrennung zwischen den Fonds. Anlegern wird dringend empfohlen, Anlagen nur nach sorgfältiger Lektüre des aktuellen Verkaufsprospekts zu tätigen, der bei allen Vertriebs- und Zahlstellen bezogen werden kann und Informationen über Gebühren, Kosten und Risiken enthält. Eine Anlage in den Fonds ist möglicherweise nicht für alle Anleger geeignet, und die Anteile des Fonds stehen nicht in allen Gerichtsbarkeiten zur Verfügung; nicht verfügbar sind sie für US-Personen. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Anlagerenditen können schwanken, und der Kapitalwert einer Anlage unterliegt Schwankungen aufgrund von Markt- und Wechselkursbewegungen. Anteile können beim Verkauf mehr oder weniger wert sein als ihr ursprünglicher Anschaffungspreis. Dies ist keine Aufforderung zum Verkauf von Anteilen, und die Informationen hierin sind nicht als Anlageberatung gedacht.
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  • Ein Emittent einer Anleihe (oder eines Geldmarktinstruments) kann möglicherweise nicht mehr in der Lage oder nicht mehr bereit sein, Zinsen zu zahlen oder Kapital an den Fonds zurückzuzahlen. Wenn dies geschieht oder der Markt dies für möglich hält, sinkt der Wert der Anleihe.
  • Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
  • Kündbare Schuldtitel, wie zum Beispiel einige forderungsbesicherte oder hypothekenbesicherte Wertpapiere (ABS/MBS), geben Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
  • Wenn der Fonds Vermögenswerte in anderen Währungen als der Basiswährung des Fonds hält oder Sie in eine Anteilsklasse investieren, die auf eine andere Währung als die Fondswährung lautet (außer es handelt sich um eine abgesicherte Klasse), kann der Wert Ihrer Anlage durch Wechselkursänderungen beeinflusst werden.
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  • Wertpapiere innerhalb des Fonds können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
  • Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will.
Janus Henderson Capital Funds Plc ist ein nach irischem Recht gegründeter OGAW-Fonds mit Haftungstrennung zwischen den Fonds. Anlegern wird dringend empfohlen, Anlagen nur nach sorgfältiger Lektüre des aktuellen Verkaufsprospekts zu tätigen, der bei allen Vertriebs- und Zahlstellen bezogen werden kann und Informationen über Gebühren, Kosten und Risiken enthält. Eine Anlage in den Fonds ist möglicherweise nicht für alle Anleger geeignet, und die Anteile des Fonds stehen nicht in allen Gerichtsbarkeiten zur Verfügung; nicht verfügbar sind sie für US-Personen. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Anlagerenditen können schwanken, und der Kapitalwert einer Anlage unterliegt Schwankungen aufgrund von Markt- und Wechselkursbewegungen. Anteile können beim Verkauf mehr oder weniger wert sein als ihr ursprünglicher Anschaffungspreis. Dies ist keine Aufforderung zum Verkauf von Anteilen, und die Informationen hierin sind nicht als Anlageberatung gedacht.
    Specific risks
  • Ein Emittent einer Anleihe (oder eines Geldmarktinstruments) kann möglicherweise nicht mehr in der Lage oder nicht mehr bereit sein, Zinsen zu zahlen oder Kapital an den Fonds zurückzuzahlen. Wenn dies geschieht oder der Markt dies für möglich hält, sinkt der Wert der Anleihe.
  • Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
  • Der Fonds investiert in hochrentierliche Anleihen (ohne Investment-Grade-Rating), die zwar in der Regel höhere Zinssätze bieten als Investment-Grade-Anleihen, aber spekulativer und anfälliger für ungünstige Veränderungen der Marktbedingungen sind.
  • Der Fonds ist in Schwellenmärkten einer höheren Volatilität und einem größeren Verlustrisiko ausgesetzt als in entwickelten Märkten. Schwellenmärkte sind anfällig für nachteilige politische und wirtschaftliche Ereignisse und können schlechter reguliert sein und daher weniger strenge Verwahrungs- und Abrechnungsverfahren aufweisen.
  • Wenn ein Fonds ein hohes Engagement in einem bestimmten Land oder in einer bestimmten Region hat, trägt er ein höheres Risiko als ein Fonds, der breiter diversifiziert ist.
  • Wenn der Fonds Vermögenswerte in anderen Währungen als der Basiswährung des Fonds hält oder Sie in eine Anteilsklasse investieren, die auf eine andere Währung als die Fondswährung lautet (außer es handelt sich um eine abgesicherte Klasse), kann der Wert Ihrer Anlage durch Wechselkursänderungen beeinflusst werden.
  • Wertpapiere innerhalb des Fonds können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
  • Der Fonds weist ein hohes Maß an Kauf- und Verkaufsaktivitäten auf, sodass höhere Transaktionskosten entstehen als bei einem Fonds, der weniger häufig handelt. Diese Transaktionskosten fallen zusätzlich zu den laufenden Kosten des Fonds an.
  • Die laufenden Kosten können teilweise oder vollständig aus dem Kapital entnommen werden. Dadurch kann das Kapital aufgezehrt oder das Potenzial für Kapitalwachstum verringert werden.
  • Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will.