Portfoliomanager Luke Newman betrachtet die Rolle, die Absolute Return bei der Verbesserung der Diversifizierung für Anleger spielen kann, die sich um das Aktien- und Anleihen-Risiko in der Zeit nach der Pandemie sorgen.

  Zentrale Erkenntnisse

  • Während der Pandemie waren vermeintlich sichere Anlagen ebenso stark gefragt wie Risikoanlagen. Dementsprechend erschienen Aktien und Anleihen gleichermaßen teuer.
  • Die umfangreichen Unterstützungsmaßnahmen von Regierungen und Zentralbanken haben das Verhältnis zwischen Anleihen und Aktien unsicher gemacht.
  • Der nicht synchronisierte sprunghafte Inflationsanstieg wirft Fragen über die Gültigkeit traditioneller Vermögensallokationsmodelle auf. Könnte eine Allokation in diversifizierte, liquide Absolute-Return-Strategien Anlegern helfen, das Risiko in dieser Phase des Zyklus zu steuern?

 

Traditionelle Asset-Allokationsstrategien, die das Fondsvermögen zwischen Aktien und Anleihen aufteilen, waren in den letzten zehn Jahren - und erst recht im letzten Jahr - ein hervorragendes Instrument für Anleger (Grafik 1). Die Aktienmärkte erholten sich stark als Reaktion auf die Stimulierungsmaßnahmen der Zentralbanken und Regierungen weltweit trugen dazu bei, die tiefsitzende Angst zu zerstreuen, die die Märkte Ende Februar 2020, in der Frühphase der Pandemie, ergriff. Gleichzeitig trugen Allokationen in Anleihen dazu bei, die schlimmsten Marktrückgänge, die wir während dieser intensiven und emotionalen Wochen erlebten, abzufedern.

Abbildung 1: Die traditionelle Vermögensallokation hat über zehn Jahre lang gut funktioniert

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Quelle: Refinitiv DataStream, 1. April 2001 bis 30. April 2021. Zu Beginn auf 100 umbasiert. Anmerkung: „Globale Aktien“ anhand des MSCI World (Total Return) Index. „Globale Staatsanleihen“ anhand des JPM GBI Global All Traded Index. „50% Aktien/50% Anleihen“ ist eine einfache 50/50-Strategie, bei der das Vermögen gleichmäßigen zwischen Aktien und Staatsanleihen verteilt wird.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Die Regierungen und Zentralbanken haben mit ihren Unterstützungsmaßnahmen viele der am stärksten von den Lockdowns betroffenen Unternehmen und Sektoren vor dem Untergang bewahrt. Im November 2020 gab es dann einen weiteren wichtigen Wendepunkt. Die Märkte reagierten positiv auf Nachrichten über den Durchbruch bei der Entwicklung eines Corona-Impfstoffs bei Pfizer, die US-Wahl und eine Einigung in letzter Minute zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU über die Gestaltung ihrer Handelsbeziehungen nach dem Brexit. In dieser Zeit bescherten auf einer einfachen Allokation in Aktien und Anleihen basierende Strategien Anlegern eine positive, risikobereinigte Rendite. Werden diese Strategien aber auch in den nächsten zehn Jahren ihren Zweck erfüllen?

Schönheitswettbewerb mit schlechten Kandidaten

Sichere „Fluchtwerte“ waren während der Pandemie genauso stark gefragt wie zyklischere Werte. Dementsprechend waren die beiden führenden Anlageklassen teuer.

Bei Anleihen schnellte das Volumen mit Negativrenditen weltweit auf Rekordniveau. Anfang Dezember 20201 wurde erstmals die Marke von 18 Billionen US-Dollar überschritten. Den aktuellen Inflationstreibern könnte zwar angesichts der aktuellen 5y5y-Inflationsswapsätze schon bald die Puste ausgehen. Die Inflation wird sich voraussichtlich allerdings auf einem etwas höheren Niveau als in den letzten Jahren einpendeln. In diesem Fall wäre das Ende der Phase negativer Anleiherenditen wohl in Sicht.

Die Aktienbewertungen sind ebenfalls relativ hoch. Das Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für den S&P 500 lag Ende April 2021 beim 31-fachen Gewinn. Aus historischer Sicht bedeutet dieses KGV-Niveau eine implizite Kapitalrendite von ca. 4% jährlich2, was relativ wenig ist.

Bietet die traditionelle Diversifikation Kunden im nächsten Abschwung möglicherweise keinen wirksamen Abwärtsschutz?

Seit Beginn des 21. Jahrhunderts ist die inverse Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ein zentraler Grundsatz der Vermögensallokation. Aus der Vergangenheit wissen wir jedoch, dass dieses scheinbar zuverlässige Instrument zur Diversifikation nicht selbstverständlich ist (Grafik 2). Die umfangreichen Unterstützungsmaßnahmen von Regierungen und Zentralbanken haben das Verhältnis zwischen Anleihen und Aktien ins Wanken gebracht.

Abbildung 2: Anleihen und Aktien waren nicht immer invers korreliert

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Quelle: Janus Henderson Investors, Refinitiv Datastream; Stand: 30. April 2021. Die Grafik zeigt die Korrelation zwischen den Renditen des S&P500-Aktienindex und 10-jähriger US-Anleihen über einen rollierenden Fünfjahreszeitraum. Ein negativer Wert impliziert eine negative Korrelation zwischen den Kursbewegungen von Aktien und Anleihen, d. h. die Renditen entwickeln sich in entgegengesetzte Richtungen. Ein positiver Wert impliziert eine positive Korrelation, d. h. die Renditen der beiden großen Anlageklassen entwickeln sich in dieselbe Richtung. 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Beim Thema Inflation steht die Verfügbarkeit von hochwirksamen Impfstoffen im Mittelpunkt. Sobald die wirtschaftlichen Beschränkungen gelockert werden, die Lieferketten für Waren und Dienstleistungen sich normalisieren, die Unternehmen wieder anfangen zu investieren und die Konsumausgaben wieder steigen wird mit einem Anstieg der Inflation gerechnet. Gleichzeitig wird sich die Inflation von Land zu Land wie wir gesehen haben voraussichtlich unterschiedlich entwickeln. Ebenfalls unklar ist, wie die Preise in verschiedenen Sektoren langfristig auf die außergewöhnlichen fiskalischen und geldpolitischen Impulse reagieren werden (Grafik 3).

Abbildung 3: Inflationsdruck von allen Seiten

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Die Inflationsdebatte ist noch nicht zu Ende. Angesichts der Auswirkungen des nicht synchronisierten sprunghaften Inflationsanstiegs stellt sich jedoch die Frage, mit welchen alternativen Strategien Anleger das Risiko in ihren Portfolios in dieser Phase des Zyklus steuern können. Abgesehen von den direkten Folgen der geldpolitischen Straffung (höhere Zinsen) auf die Nachfrage nach Anleihen und die Preise, steigt die Volatilität eines Aktien- und Anleihenportfolios bei einer positiven Korrelation zwischen den Kursen erheblich.

Absolute-Return-Element

Eine angemessen diversifizierte, liquide Absolute-Return-Strategie kann bessere Diversifikationsvorteile für ein ausgewogenes Portfolio bescheren, differenzierte Performancetreiber (unkorrelierte Renditen) und die Möglichkeit bieten, sich gut auf Unsicherheiten zu positionieren. Letztes Jahr haben wir gesehen, dass sich die Fundamentaldaten von Aktien trotz der Makro-Unsicherheit sowohl auf der Long- als auch auf der Short-Seite auszahlen können. In den letzten Monaten war zudem eine stärkere Aktienstreuung über die Sektoren zu beobachten. Viele Unternehmen werden häufig fälschlicherweise im gleichen Sektor gehandelt. Ihre unterschiedlichen Fähigkeiten bei Preisverhandlungen oder bei der Weitergabe höherer Rohstoffkosten eröffnen dabei interessante Kombinationsmöglichkeiten.

Unserer Ansicht nach bieten die Märkte auf geografischer, Sektor- und Branchenebene durchaus Potenzial für Relative und Absolute Value. Andere Bereiche waren aber vielleicht auch zu lange zu beliebt. Dominante Technologieunternehmen waren in den letzten zehn Jahren über weite Teile die treibende Kraft, während viele andere Bereiche ins Hintertreffen geraten sind. Sollte sich der Fokus stärker auf soziale Ergebnisse verschieben, könnten die Gewinner und Verlierer in den nächsten zehn Jahren ganz andere sein.

1https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-12-11/world-s-negative-yield-debt-pile-at-18-trillion-for-first-time

2Bloomberg, JP Morgan, Stand: 30. April 2021. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.