Weltweit wird analysiert, zu welchen Veränderungen es nach der COVID-19-Pandemie kommen wird. Jim Cielinski erörtert die Fragestellungen, die nach Erwartung von Janus Henderson in Zukunft von zentraler Bedeutung für die Festlegung der Anlagestrategie sind.

Wir stellen die diesbezüglichen Einblicke unserer Anlageteams unseren Kunden zu Informationszwecken zur Verfügung. Die erwähnten Fragen werden in den kommenden Monaten den für die einzelnen Assetklassen Hauptverantwortlichen und unseren Anlageteams als Leitlinien dienen, wenn es um ihre Einschätzung der weiteren Marktentwicklung geht.

Zentrale Erkenntnisse

  • Nach jeder Krise kommt es zu Veränderungen. Dabei wirken die mit einer Krise einhergehenden Kursschwankungen und Belastungen typischerweise als Beschleuniger disruptiver Trends. Doch dabei werden viele von uns unterschiedliche Wege finden, dasselbe zu tun.
  • Als Anleger vertreten wir die Auffassung, dass es kein nach der COVID-19-Pandemie kein zurück in das alte Paradigma gibt. Die beispiellosen geld- und fiskalpolitischen Reaktionen und die Nachwirkungen der schwindelerregenden Neuverschuldung sprechen dafür, dass das wirtschaftliche Umfeld nie mehr dasselbe sein wird.
  • In der derzeitigen Situation ausgeprägter Unsicherheit, in der die Antwort auf viele zentrale anlagepolitische Fragen ambivalent ausfällt, ist es im Hinblick auf das Investmentumfeld unverzichtbar, die richtigen Fragen zu stellen und den Fokus auf Risiken und Chancen gleichermaßen zu legen.

Jede Krise bringt Veränderungen mit sich. Das wird auch nach der COVID-19-Pandemie anders sein. Sie wird die Art und Weise verändern, mit der wir interagieren, die Reaktionsmuster der Politik neu definieren sowie Geopolitik und Finanzmärkte auf den Kopf stellen. Jedoch besteht ausgeprägte Uneinigkeit im Hinblick darauf, wie sich diese Veränderungen entfalten werden. Nie zuvor sind die Antworten auf so viele zentrale anlagepolitische Fragen so ambivalent ausgefallen. Es ist notwendig, die entscheidenden Aspekte zu verstehen, um im zukünftigen Investmentumfeld zurechtzukommen.

Abschied von der Normalität oder Rück­kehr zur Normalität?

In Krisensituationen fallen Prognosen bekannterma­ßen schwer. Die Leute neigen dazu, sich auf die Frage zu fixieren, inwieweit wir unsere Lebensweise und die Art der Interaktion miteinander ändern müssen. Wir gehen davon aus, dass das Reisen nie wieder dasselbe sein wird, dass wir nicht mehr so oft zum Essen ausgehen und dass jeder zweite von uns dauerhaft von zu Hause arbeiten wird. Doch meist versuchen die Leute in eine Komfortzone zurückzukehren und die früher geschätzten Dinge zu ersetzen. Orientiert man sich an früheren Krisen, werden die meisten von uns in 12-18 Monaten viele derselben Dinge wie vor sechs Monaten tun.

Natürlich werden sich Änderungen ergeben. In Krisenzeiten beschleunigen sich disruptiven Trends typischerweise. Die Kursschwankungen und Belastungen, die mit der COVID-19-Pandemie einhergehen, werden wahrscheinlich zu beschleu­nigten Verhaltensänderungen führen. Das Einkaufen beispielsweise wird möglicherweise nie wieder dasselbe sein, da sich bereits vor der Krise beste­hende Trends in den nächsten Jahren verstärken. Die meisten Änderungen jedoch werden darauf ausgerichtet sein, eine Rückkehr zur Normalität zu erleichtern. Nach den Terroranschlägen des 11. September 2001 gab es zahllose Prognosen, dass es zu einem Einbruch bei Flugreisen kommen wird. Stattdessen ist die Zahl der Flugreisen seither auf Rekordniveau gestiegen. Allerdings gab es weitrei­chende Anpassungen an den Flughäfen und in punkto Sicherheit, um diese rasche Rückkehr zur Normalität zu ermöglichen. Ebenso werden wir in einem Jahr immer noch Kinofilme ansehen, auch wenn wir dies weit häufiger mittels digitalen Streamings von zuhause aus tun werden statt im Kino. Dies ist für die Streaming-Anbieter und Kinobetreiber von zentraler Bedeutung, während sich der Filmkonsum insgesamt kaum ändern dürfte.

So werden die Leute im Alltag auf unterschiedliche Weise dieselben Dinge tun. Als Anleger vertreten wir jedoch die Auffassung, dass es nach der COVID-19-Pandemie kein Zurück in das alte Paradigma gibt.

Zwei Bereiche, in denen es kein Zurück mehr gibt

Die Spekulationen, wie die COVID-19-Pandemie unsere Lebensweise beeinflussen könnte, mögen weiter die Schlagzeilen beherrschen. Für Anleger ist es jedoch entscheidend, eine umfassendere Sichtweise einzunehmen, da viele weitere Fragen zu beantworten sind.

Zweifellos werden die Ausbreitung des Virus, die Dauer der Shutdowns sowie Fortschritte bei Tests, Therapien und der Entwick­lung eines Impfstoffs gegen COVID-19 auf kurze Sicht die Marktent­wicklung bestimmen. Die Volatilität an den Märkten zwingt uns, tendenziell kurzfristiger zu handeln. Auf längere Sicht jedoch deuten zwei Dinge darauf hin, dass das Wirtschaftsumfeld nie wieder dasselbe sein wird. Zum einen hat uns die Reaktion der Politik auf diese Krise in Erinnerung gerufen, dass den politischen Akteuren keineswegs die Instrumente ausgegangen sind, wie zuvor argumen­tiert worden war. Zum anderen wird die atemberaubende Neuver­schuldung wahrscheinlich auf Jahrzehnte nachwirken.

Neue Ära für die Akteure in der Politik

Krisen bringen bekanntlich irreversible Änderungen im Hinblick auf Geld- und Fiskalpolitik sowie auf weltpolitischer Ebene mit sich. Die Reaktionen der Politik sind nicht prognostizierbar – ihre Auswirkungen erst recht nicht. Und mit jeder Krise werden Konzepte, die zuvor für irrsinnig gehalten wurden, zunehmend zur Normalität. Wer hätte 2007 prognostiziert, dass es negative Zinsen und eine Ausweitung der Geldmenge im Volumen von fünf Billionen US-Dollar geben wird?

Was die negativen Zinsen angeht, haben sie sich nicht als das von der Geldpolitik erhoffte Wundermittel erwiesen. Das wird auf Dauer den Druck in Richtung auf eine Ausweitung der Geldmenge verstärken. Dabei wird die Grenze zu einem Zustand verschwim­men, in dem die Notenbanken einfach den Unternehmen Geld leihen. Wir stehen am Anfang einer neuen Ära direkter Interventio­nen an den Asset- und Kreditmärkten.

In weniger als drei Monaten hat die Geldpolitik alle bisher für gegeben gehaltenen Grenzen gesprengt und die Fiskalpolitik tut es ihr nach. Nachdem sie in den letzten Jahren der Geldpolitik das Feld überlassen hat, hat die Fiskalpolitik nun die Führung übernom­men. Gigantische Haushaltsdefizite werden die neue Normalität sein

Gesamtvolumen der Assetkäufe der Notenbanken

Die Antwort der Politik auf den Konjunktureinbruch infolge der Ausbreitung und Kontrolle der COVID-19-Pandemie ist ohne Beispiel.

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Quelle: Citigroup, Stand: 20. April 2020 Daten für 2020 und 2021 sind geschätzt.

Berge von Schulden

Die anhaltenden Auswirkungen der zusätzlichen Verschuldung ist ein weiterer Aspekt der Krise, bei dem es kein Zurück gibt. Im Jahr 2008 wurden enorme Schulden aufgenommen, um die Volkswirtschaften angesichts der globalen Finanzkrise zu retten. Von vielen wurde das Ende des Superzyklus bei der Kreditaufnahme ausgerufen, da die Verschuldung auf Niveaus anstieg, die als nicht tragfähig galten. Doch in den seither vergangenen zehn Jahren hat sich gezeigt, dass diese Verschuldung tatsächlich tragbar war.

Wird das auch jetzt der Fall sein, da die Verschuldung erneut neue Rekordniveaus erreicht?

Das Aufnehmen von Schulden ist nicht zwangsläufig schlecht. Solange der reale Ertrag der damit finanzierten Assets höher als die Finanzierungskosten ist, kann Verschuldung das Wachstum deutlich begünstigen. Das gilt für Staaten, Unternehmen und Privatpersonen gleichermaßen. Ebenso können die Notenbanken durch Übernahme des Ausfallrisikos bei Verbrauchern und Unternehmen in Krisenzeiten das Risiko der Banken bei höherer Kreditvergabe reduzieren und Anreize zu noch mehr Schuldenaufnahme setzen.

Andererseits entspricht die Aufnahme von Schulden einem „Entsparen“. Die wirtschaftliche Logik verlangt, dass jedem Entsparer ein Sparer zur Finanzierung gegenüberstehen muss. Dieser Zusammenhang stellt bei einem ausgeprägten globalen Schock ein Risiko dar, da der Übergang zum Entsparen durch die Staaten weltweit in überraschendem Ausmaß erfolgte. Wird am Ende noch jemand da sein, der die globalen Sparleistungen erbringt, um dieses zunehmende Ungleichgewicht zu kompensieren? Die Antwort auf diese Frage wird uns einiges über Inflationserwartungen, Produktivität und Vermögensungleichheit verraten.

Globale Schuldenlast

Seit der globalen Finanzkrise ist die weltweite Schuldenlast stetig gestiegen, hauptsächlich aufgrund der Kreditaufnahme von Unternehmen und Staaten.

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Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich; Stand: Mai 2020

Fragen, die sich Anlegern stellen

Das Ausmaß des derzeitigen Abschwung ist beispiellos. Ebenso ohne Beispiel ist die politische Reaktion darauf. Beides hat zu verstärkter Unsicherheit geführt und mehr Fragen aufgeworfen als Antworten geliefert. Die Finanzmärkte sind nach Krisen wie der aktuellen nie wieder dieselben. Das dürfte eine Prognose sein, die sich als zutreffend erweisen wird.

Doch für Anleger ist es häufig wichtiger, die richtigen Fragen zu stellen, als alle Antworten zu haben. Zu wissen, welche Fragen man sich stellen muss, ist der erste Schritt zur Identifikation von Orientierungspunkten beim Umgang mit Volatilität. Dies hilft dabei, sich auf die Faktoren zu konzentrieren, die in den nächsten Monaten und Jahren tatsächlich das Marktgeschehen bestimmen.

Die untenstehende Liste von Fragen ist keinesfalls erschöpft. Jedoch wird ein Anleger, der sie beantworten kann, damit das Rätsel lösen können, vor dem wir an den Märkten stehen. Zu jedem dieser Aspekte finden sich zahllose Meinungen. Das Für und Wider hat jeweils vollkommen valide Argumente auf seiner Seite. Im folgenden fassen wir einige der Fragen zusammen, die wir für entscheidend halten. Dabei vermitteln wir einen Einblick in die gespaltenen Meinungen der Prognostiker.

Die Frage Das Glas ist halb voll: hieraus kann sich etwas Positives ergeben Das Glas ist halb leer: man sollte seinen Enthusiasmus zügeln, es könnte zu weniger positiven Entwicklungen kommen
Wird sich die Art, wie wir arbeiten und uns verhalten, ändern? Wir stehen vor tiefgreifenden Veränderungen: mehr Men­schen werden von zuhause aus arbeiten, es wird weniger Geschäftsreisen und mehr Videokonferenzen geben, die Leute werden weniger Dinge gemeinsam nutzen, es wird mehr selbst gekocht usw. Der Mensch ist anpassungsfähig, findet aber auch Wege, um rasch wieder zu komfortableren Seiten der alten Normalität zurückzufinden. Jede Krise zieht abwegige Prognosen nach sich. Tatsächlich findet die Gesellschaft typischerweise Wege, um zu früheren Verhaltensweisen zurückzukehren.
wird die Vermögensungleichheit abnehmen oder zunehmen? Frühere Pandemien stellten Wendepunkte dar, was das Machtverhältnis zwischen Arbeitskraft und Kapital angeht. So werden die Unternehmen finanzielle Anreize setzen müssen, um gute Mitarbeiter zurückzulocken. Die Geldpolitik hat die Ungleichheit verschärft, indem sie die Assetpreise aufgebläht hat und nicht die Einkommen. Verstärkt wird dieser Effekt dadurch, dass die Unternehmen Zugang zu billigem Kapital erhalten.
Stehen wir vor höherer Inflation oder einer Deflation? Rückkehr eines Idealzustands. Die Rezession wirkt inflationär, die gigantische Reaktion der Politik dagegen inflationär. Zu erwarten ist, dass die Inflation weiterhin niedrig ist, da die Nachfrage gedämpft bleibt. Die Wirtschaft hat sich zu einer Gelddruckmaschine entwi­ckelt und die Politik wird alles in ihrer Macht stehende tun, um eine Schuldendeflation zu vermeiden. Wahrscheinlich liegt der Tiefstand der Inflationserwartungen hinter uns.
Werden wir uns weiterhin Gedanken um die Aspekte Umwelt, Soziales und Governance (ESG) machen? ESG-Aspekte werden künftig als noch wichtiger eingeschätzt als je zuvor. Dabei dürfte der Punkt „Soziales" an Bedeutung gewinnen. Wenn sich Unternehmen mit gutem ESG-Profil im gegenwärtigen Abschwung überdurchschnittlich entwickeln, wird dies als Beleg für die Vorteilhaftigkeit einer ESG-Orien­tierung gelten. ESG stellte einen Luxus in Phasen ohne starke Kursschwan­kungen da, als aktive Fondsmanager ihre Berechtigung be­weisen mussten. Der Effekt von ESG wird in den Hintergrund treten, wenn Renditen und Kursschwankungen wieder das Geschehen bestimmen.
Sollten die Zinsen steigen oder fallen? Ob offiziell oder inoffiziell wird es auf Dauer eine Form der Steuerung der Zinskurve geben. Die Notenbanken wollen die Zinsen niedrig halten und sie sind imstande, die Märkte in Schach zu halten und eine Taktik der finanziellen Repression zu betreiben. Während Rezessionen fallen die realen Zinsen. Von daher ist zu erwarten, dass die Zinsen niedrig bleiben. Die Zinsen liegen fast überall in der Nähe des Nullpunkts. Da die Notenpressen mit erhöhtem Tempo laufen, ist eine höhere Inflation wahrscheinlich. Wie attraktiv werden Anleihen in diesem Umfeld sein?
Werden große Unternehmen weiter wachsen? Nein. Es wird ein neues Bewusstsein für die Wichtigkeit eines lokalen und unabhängigen Netzes an Anbietern und Zulieferern für die einzelnen Länder und Völker geben. Das Verbraucherverhalten wird sich nach Ende der Lockdowns voraussichtlich grundlegend ändern. Natürlich! Einige der bedeutendsten Branchen, darunter die Bereiche Technologie und Online-Einzelhandel waren für eine Krise dieses Typs vorteilhaft positioniert. Dadurch haben die dort angesiedelten Unternehmen die Aussicht auf anhaltendes Wachstum. Für größere Unternehmen ist billiges Kapital leichter verfügbar. Damit sind sie imstande, kleinere und mittlere Konkurrenten zu verdrängen, die durch die Krise geschwächt sind.
Wie werden wir diese enormen Defizite bezahlen? Kein Grund zur Sorge! Wir können uns auf die Modern Mo­netary Theory (MMT) verlassen. Hohe Defizite sind bei nied­riger Inflation kein wirkliches Problem und können dauerhaft fortbestehen. Unsere Kinder werden das in Ordnung bringen. Eine Zeit der Sparsamkeit steht vor der Tür. Die Defizite werden aufgrund des einmaligen Charakters der Krise 2021 wieder schrumpfen, das Wachstum wird sinken. Die Verärge­rung darüber, dass Unternehmen besser behandelt wurden als Privatpersonen, wird eine Gegenreaktion nach sich ziehen und zu einem Anstieg der Unternehmenssteuern und Steuer­sätze für Höherverdienende führen.
Ist die Globalisierung in eine Sackgasse geraten? In der Krise ist uns bewusst geworden, wie stark wir mitein­ander verknüpft sind. Man wird erkennen, dass eine bessere Koordination die Kosten dieser Krise erheblich verringert hätte. Die Wiederherstellung der alten Verhältnisse wird schneller vonstatten gehen, wenn es zu einer koordinierten Antwort kommt. Es ist zutage getreten, dass eine wechselseitig miteinander verknüpfte Welt Risiken birgt. Ein stärker auf Isolation abzie­lender Ansatz wird wohlhabendere Länder begünstigen. Die Deglobalisierung wird sich beschleunigen.
Wird sich dadurch unsere Definition von „Income “-Strategien grundlegend ändern? Die Zinsen werden so tief wie nie zuvor sein. Gleichzeitig brauchen Rentner mehr Ertrag als bisher. Nach kurzer Aus­zeit wird die Jagd nach Ertrag wieder mit Macht einsetzen. Aktien als Quelle von laufendem Ertrag sind problematisch. Hohe Dividendenrenditen deuten nunmehr auf nicht nachhal­tige Unternehmen hin, die Gewinne ausschütten. Die Anleger werden niedrige Renditen akzeptieren, da ihnen bewusst ist, dass es keinen risikolosen Ertrag gibt.
Sind die Emerging Markets ein relativer Gewinner oder Verlierer der COVID-19-Pandemie? Die Entwicklung in China gibt die Marschrichtung für die Emerging Markets vor. In China wird es zusätzliche Kon­junkturanreize geben. Die Wirtschaft ist wieder am Laufen und COVID-19 ist dort besser unter Kontrolle als in anderen Ländern. Die Schwellenländer stehen vor dem Abgrund. Die Ab­wertung ihrer Währungen in Verbindung mit überhöhten Schulden in Hartwährungen bringen erhöhte Risiken mit sich. Die Gesundheitssysteme sind schlecht auf die Pandemie vorbereitet. Ein Zahlungsausfall ist leichter zu verkraften, als die Interessen der Bürger zu ignorieren.
Wird die Integration in der Eurozone zunehmen? Die Eurozone wird alles Erforderliche unternehmen und dieses Mal bedeutet das eine Form der Vergemeinschaftung von Schulden. Nach diesem Jahr wird es keine Rückkehr zum vorherigen Status geben. Diese Ereignisse werden die Eurozone wahrscheinlich zerrei­ßen, da die Vereinigung an ihre Grenzen stößt. Dabei ist der Brexit noch nicht berücksichtigt.
Wird es zu einer Explosion bei den Unternehmenspleiten kommen? Geld ist im Überfluss vorhanden, es gibt staatliche Program­me zur Begrenzung von Zahlungsausfällen, die Unternehmen haben die Laufzeit ihrer Schulden verlängert und wenn sich die Krise nicht in die Länge zieht, wird es nur zu einem kurz­zeitigen Anstieg der Insolvenzen kommen. Volkswirtschaften mit starker Ausrichtung auf Dienstleistun­gen, die sich nicht in einem strikten Lockdown befinden, wer­den länger als erwartet brauchen, um sich zu erholen. Das wird zu einem Schrumpfen der Wirtschaft führen, welches Insolvenzen nach sich zieht.
Ist die Situation gut oder schlecht für aktive Manager? Volatilität ist das Lebenselixier für uns als aktive Manager. Eine solche Situation birgt das Potenzial für eine erhebliche Outperformance gegenüber passiven Ansätzen. Allerdings muss man gleichzeitig auch das gewünschte Ergebnis sorg­fältiger definieren. Aktive Manager verwiesen zwar darauf, dass ihr Wert bei erhöhter Volatilität zutagetritt. Die tatsächliche Wertentwick­lung könnte aber unter Berücksichtigung von Gebühren das Gegenteil zeigen. Ein größerer Anteil des verwalteten Vermögens wird in passive Strategien fließen.

Jedes dieser Themen verdient mehr Aufmerksamkeit, als wir im Rahmen dieser Publikation aufbringen können. Wir behaupten auch nicht, dass wir die Antworten darauf haben. Wir halten es aber für sinnvoll, das Fundament für die nächste Phase der Debatte zu legen und selbst dazu beizutragen.

Es ist zu erwarten, dass die ausgeprägte Unsicherheit noch viele Monate anhalten wird. Auch die aufwendigste Analyse wird uns nicht alle richtigen Antworten liefern können. Unterdessen sollte man die richtigen Fragen stellen und sich der Risiken und Chancen gleichermaßen bewusst sein.

Wir hoffen, dass sie die von uns aufgeworfenen Fragen aufschlussreich fanden, und freuen uns darauf, Ihnen in den kommenden Monaten die Einschätzungen unserer Anlageteams nahebringen zu können. Wenn Sie diese Fragen und die zugehörigen anlagepolitischen Implikationen eingehender diskutieren möchten, wenden Sie sich bitte an ihren Ansprechpartner bei Janus Henderson.