Die Reaktionen des Marktes und der Politik auf den Coronavirus-Schock werden voraussichtlich global zu einer kräftigen Beschleunigung des Wachstums der enggefassten Geldmenge führen. Dies wäre ein Signal für eine robuste Erholung der Konjunktur im zweiten Halbjahr 2020 und im Jahr 2021. Voraussetzung ist, dass es wie in China gelingt, das Virus einzudämmen, und dass die Einschränkungen des öffentlichen Lebens allmählich gelockert werden. Dies könnte auch zu einem Anstieg des Trendwachstums bei der weitgefassten Geldmenge beitragen, was dem Ergebnis einer zyklischen Analyse entspricht, die auf einen mittelfristigen Anstieg der Inflation hindeutet.

Die geld- und fiskalpolitischen Schritte, die in den letzten Tagen angekündigt wurden, beinhalten vermutlich einen größeren Anreizeffekt, als dies während der globalen Finanzkrise der Fall war. Zwar fielen die Leitzinssenkungen geringer aus, doch erfolgte eine weit stärkere und raschere quantitative Lockerung – siehe erste Grafik. Noch wichtiger ist, dass die Banken Anreize erhielten bzw. gezwungen wurden, ihre Bilanzen zu verlängern. Dies steht im Gegensatz zum fehlgeleiteten Fokus auf der Erhöhung der Eigenkapitalquote während der Finanzkrise. Der Anstieg der staatlichen Haushaltsdefizite wird wahrscheinlich höher ausfallen als damals und muss möglicherweise durch eine noch stärkere quantitative Lockerung finanziert werden.

In früheren Beiträgen haben wir die Auffassung vertreten, dass die quantitative Lockerung durch die Notenbanken das Wachstum der weitergefassten Geldmenge weniger stark beschleunigt, als dies ihre „monetaristischen“ Befürworter behaupteten. Der Grund dafür war das entgegengerichtete Verhalten der Banken, die unter dem Druck standen, die Ausweitung ihrer Bilanzen zu begrenzen. Dazu gehörte vor allem, dass die Banken in dem Maß Staatsanleihen verkauften, in dem ihre Reserven bei der Notenbank stiegen. Diese Verkäufe „sterilisierten“ im Ergebnis die Auswirkungen der quantitativen Lockerung auf die weitergefasste Geldmenge, die von Haushalten und Unternehmen gehalten wird.

Die Wirkungslosigkeit der quantitativen Lockerung in der Vergangenheit wird durch das Beispiel Japans illustriert. Dort erfolgte das weltweit größte Anleihenkaufprogramm (gemessen am Anteil des BIP). Dennoch gelang es nicht, das jährliche Wachstum der Geldmenge M3 über die Bandbreite von 2,0 - 3,5 % zu erhöhen.

Da nun stattdessen die Banken ermuntert werden, ihre Bilanzen wieder zu verlängern, könnte sich die quantitative Lockerung stärker auf die weitergefasste Geldmenge auswirken. Die Kombination aus quantitativer Lockerung und großangelegten staatlichen Mehrausgaben beinhaltet zudem eine direkte Steigerung der Geldnachfrage, während die quantitative Lockerung alleine einen ungewissen indirekten Effekt aufweist.

Die Frage stellt sich, weshalb ein beschleunigter Anstieg der weitgefassten Geldmenge größere Bedeutung für die mittelfristigen Inflationsaussichten haben sollte, als ein Anstieg der enggefassten Geldmenge. Für die kurzfristige Prognose (auf Sicht von 6-12 Monaten) von konjunkturellen Wendepunkten liefert die (reale) enggefasste Geldmenge verlässlichere Signale als die weitgefasste Geldmenge. Das Wachstumstempo der enggefassten Geldmenge unterliegt allerdings auf mittlere Sicht stärkeren Schwankungen, als das bei der weitgefassten Geldmenge der Fall ist. Dies führt dazu, dass der Zusammenhang zwischen der enggefassten Geldmenge und den Trends beim nominalen BIP und der Inflation relativ lose ist.

Dies verdeutlicht die zweite Grafik. Sie zeigt das Wachstum der enggefassten und der weitgefassten Geldmenge in den G7-Staaten auf Quartalsbasis und in Form fünfjähriger gleitender Durchschnitte. Das Wachstum der weitgefassten Geldmenge hat sich seit den 1960 er Jahren verlangsamt, wenn auch mit gelegentlichen Unterbrechungen. Dagegen ist das Wachstum der enggefassten Geldmenge zwischen den 1960er und den 1980er Jahren gestiegen. Seit den 1990er Jahren ist es allerdings wieder zurückgegangen, wobei sich der Abwärtstrend seit der globalen Finanzkrise beschleunigt hat.

Die unterschiedlichen Wachstumsmuster spiegeln hauptsächlich die größere Sensitivität der Nachfrage nach Zentralbankgeld (enggefasste Geldmenge) auf Zinsänderungen wider. Die steigenden bzw. hohen Zinsen in den 1970er und 1980er Jahren veranlassten Besitzer von Liquidität, aus Bargeld und Sichteinlagen in zinstragende Termingelder und Konten mit Kündigungsfrist umzuschichten, die nur in der weitgefassten Geldmenge enthalten sind. Dieser Trend kehrte sich im Zuge des Zinsrückgangs seit den 1990er Jahren um und beschleunigte sich nach der globalen Finanzkrise, als der Zinsvorteil des Haltens von Liquidität im Rahmen der weitgefassten Geldmenge in Richtung null sank.

Die dritte Grafik zeigt die jährlichen Veränderungsraten des nominalen BIP und der eng-/weitgefassten Geldmenge. Die Darstellung verdeutlicht, dass die enggefasste Geldmenge das bessere Signal für die Hochs und Tiefs beim BIP-Momentum liefert. Dagegen ist die Entwicklung der weitgefassten Geldmenge ein besserer Indikator für das mittelfristige Wachstum des nominalen BIP und damit in Verbindung stehend der Inflation. Das Wachstum der weitgefassten Geldmenge wies in den Zeiten rückläufiger Inflation (1980er und 1990er Jahre) einen deutlicheren Abwärtstrend auf. Gleichzeitig signalisierte die moderate, stabile Expansion in den 2010er Jahren, dass die Inflation gedämpft bleiben wird.

Das Wachstum der weitgefassten Geldmenge hat sich im Lauf des Jahres 2019 beschleunigt. Dies deutet darauf hin, es bereits vor dem Coronavirus-Schock zu einer Veränderung der mittelfristigen Inflationsaussichten kam. Eine gleichzeitige Beschleunigung des Wachstums der eng- und weitgefassten Geldmenge wäre ein Echo der frühen 1970er Jahre. Damals ging eine solche Entwicklung einer beträchtlichen Beschleunigung der globalen Inflation bis zum Höchststand im Jahr 1975 voraus.  Damit ging das letzte Hoch des rund 54 Jahre umfassenden Kondratieff-Inflationszyklus einher, der etwa im Jahr 2029 ein weiteres Hoch erreichen soll.