Die Coronavirus-Pandemie hat viele etablierte Paradigmen in der Investmentbranche infrage gestellt, indem sie für viele Sektoren ein beispiellos ungünstiges Umfeld geschaffen hat. In diesem Artikel beschreibt Steve Johnstone, Portfoliomanager im UK Multi-Asset Team, einige der Instrumente, die eine flexible Global Equity Market Neutral-Strategie einsetzen kann, um in jedem Marktumfeld Wertzuwachs zu erzielen.

  Zentrale Erkenntnisse:

  • Die COVID-19-Pandemie hat weltweit beträchtliche wirtschaftliche Folgen für die Unternehmen gehabt. In diesem Umfeld verfügt eine globale marktneutrale Strategie über zahlreiche Instrumente, die sie einsetzen kann.
  • Das Team tätigt bei seiner Strategie „paarweise“ Investments in Form einer Kombination aus Long- und Short-Positionen zur Erzielung eines bestimmten Ergebnisses. Dabei werden die Gewichtungen der Positionen so gewählt, dass ein gleicher Risikobeitrag gewährleistet ist.
  • Die kurzfristige Volatilität wird als Bestandteil eines „Risk Parity“-Ansatzes berücksichtigt, um die Allokation des Kapitals und das Gesamtexposure in der Strategie zu steuern.

 

Die Global Equity Market Neutral-Strategie ist ganz auf den Aktienmarkt ausgerichtet. Ihr Fokus liegt auf der Erzielung von Alpha aus Long- und Short-Positionen unabhängig von der kurzfristigen Richtung der Marktentwicklung. Mithilfe unserer Anlageideen bilden wir ein Portfolio, das neutral im Hinblick auf die allgemeine Marktrichtung ist. Gleichzeitig minimieren wir das Exposure gegenüber bestimmten Faktoren, die wir als mögliche Risiken identifiziert haben.

Die Strategie basiert auf einer Reihe der „besten Ideen“ ausgewählter Teams von Janus Henderson, die aktiv Kapital am Markt verwalten. Praktisch umgesetzt werden diese Ideen typischerweise mittels „paarweiser“ Anlagen (Pair-Trades). Diese beinhalten eine Kombination aus Short- und Long-Positionen, die auf ein bestimmtes Ergebnis abzielen, oder erfolgen auf „Relative Value“-Basis. Dieser systematische Ansatz kann gelegentlich mehr als eine Aktie auf der Short- oder Long-Seite einer Transaktion einbeziehen, auch Exchange-Traded Funds (ETFs) oder Indizes sind dabei möglich. Wir nutzen bei der Portfoliokonstruktion einen auf der Risikoparität basierenden Ansatz. Dabei werden die Ideen anhand ihrer Volatilität gewichtet, um einen gleichen Risikobeitrag auf der Short- und auf der Long-Seite sicherzustellen. Indem die Anlageideen auf diese Weise risikogewichtet werden, können sich alle Ideen auf den Ertrag des Portfolios auswirken, ohne dass eine Idee gegenüber einer anderen bevorzugt wird.

Im Zentrum des Investmentprozesses stehen die Fundamentalanalyse und die Aktienauswahl. Dagegen basiert die Portfoliokonstruktion auf einem davon unabhängigen quantitativen Ansatz. Im Wesentlichen investieren wir das Kapital unter Berücksichtigung des Risikos, das unsere Modelle für jede neu in das Portfolio aufgenommene Anlageidee voraussehen.

Anschließend erfolgt eine Adjustierung des allokierten Kapitals auf Basis unserer qualitativen Einschätzung einer Reihe anderer Risikofaktoren wie Liquidität, Investmentstil oder Beta.

Die Ideen für die Strategie werden von einer Auswahl entsprechender Portfoliomanager geliefert. Jeder Portfoliomanager ist ein spezialisierter Stockpicker in seinem Bereich. Das erlaubt uns eine Abdeckung der meisten wichtigen Segmente der globalen Finanzmärkte und eine Mischung aus unterschiedlichen Investmentstilen. Eine der attraktivsten Eigenschaften einer globalen Strategie, die auf hauseigenen „besten Ideen“ basiert, ist die Flexibilität zur Aufstockung in den Bereichen, in denen wir Wertsteigerungspotenzial sehen. Unser quantitativer Ansatz bei der Portfoliokonstruktion ermöglicht es, dass alle Portfoliomanager und ihre Anlageideen einfließen können, wobei die Risiken der einzelnen Ansätze sich untereinander ausgleichen. Hinzu kommt, dass die Struktur des Portfolios im Hinblick auf Länder oder Sektoren ausschließlich davon abhängt, wo wir die größten Chancen sehen. Insgesamt streben wir die Minimierung direktionaler Exposures im Portfolio auf ein Maß an, bei dem wir uns wohlfühlen.

„Die Strategie wird proaktiv gemanagt und verfügt sowohl über weiche als auch harte Verlustlimits. Wir überprüfen die anlagepolitische Begründung für jeden Pair Trade, der mehr als 40 Basispunkte Gewinn oder mehr als 30 Basispunkte Verlust aufweist. Ein hartes „Stop-Loss“-Limit liegt bei 50 Basispunkten.“

 

Risk Parity und Marktvolatilität

Die modellieren die kurzfristige Volatilität als Bestandteil eines „Risk Parity“-Ansatzes, um die Allokation des Kapitals und das Gesamtexposure in der Strategie zu steuern. Damit soll sichergestellt werden, dass alle zum Anlageergebnis beitragenden Faktoren in ausgewogenem Verhältnis stehen und keine einzelne Idee das Portfolio mehr als die übrigen beeinflusst. Die Korrelation der einzelnen Aktien miteinander befindet sich in einem von nur wenigen Ausnahmen unterbrochenen Abwärtstrend (siehe Abbildung 1), seit sie während der globalen Finanzkrise Anfang 2009 einen Höchststand erreicht hatte. Es ist allerdings keine Überraschung, dass es während der ersten Wochen der COVID-19-Pandemie in der Breite des Marktes zu verstärkten Kursschwankungen gekommen ist.

Abbildung 1: starke Dispersion der Aktienrenditen begünstigt fundamentales Stockpicking

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Quelle:  Bank of America Merrill Lynch; Betrachtungszeitraum: 31. März 2005 bis 31. März 2020. Steht für den Durchschnitt der globalen Aktienkorrelationen über rollierende 6-Monats-Zeiträume.

Die Einführung von Vorschriften zum Abstandhalten, das Herunterfahren der Wirtschaft und Ausgangsbeschränkungen als Teil des Maßnahmenpakets zur Verringerung der Ausbreitung von COVID-19 haben erheblichen Abwärtsdruck auf bestimmte Marktsektoren ausgeübt. Im März waren häufig abrupte Kurssprünge zu beobachten, bei denen eine Aktie bei Börsenbeginn zu einem anderen Kurs notiert als am Börsenschluss des Vortags, ohne dass über Nacht Handel stattgefunden hatte. Das spiegelt das Ausmaß der Unsicherheit der Anleger zum damaligen Zeitpunkt wider. 

Besonders negativ war die Marktstimmung gegenüber Bereichen wie Freizeitaktivitäten – beispielsweise Unterhaltung und Reisen – wo die Geschäftsaktivität weitgehend zum Erliegen gekommen ist. Dagegen haben sich im bisherigen Jahresverlauf (bis 30. April 2020) Bereiche wie Gesundheit und Informationstechnologie als sehr robust erwiesen. In einem solchen Umfeld können Stockpicker sowohl auf der Short- als auch auf der Long-Seite eines Pair-Trades attraktive Gelegenheiten identifizieren. Doch muss man dabei auch sehr sorgfältig vorgehen, um sicherzustellen, dass die Strategie nicht durch Entwicklungen auf struktureller Ebene überrascht wird.

Unsicherheit dürfte anhalten

Mit einer Fülle von Maßnahmen haben die Regierungen und Notenbanken auf der ganzen Welt Unternehmen und Arbeitnehmern Schutz geboten, was einen Dominoeffekt an den Aktienmärkten verhindert hat. Das unbegrenzte Anleihekaufprogramm der US-Notenbank, dass die Wirtschaft während der kritischen Phase der Pandemie schützen soll und erstmals auch den Kauf von Unternehmensanleihen beinhaltet, hat zum Ausmaß der Erholung der Asset-Preise beigetragen. Dennoch ist den Anlegern sehr bewusst, dass der Anstieg der Bewertungen infolge dieser Liquiditätshilfen nicht die Risiken künftiger Belastungen für die Wirtschaft berücksichtigt.

Während die Infektionsraten in vielen Ländern sinken, hat sich in einigen Regionen der Fokus mittlerweile darauf verlagert, die der Bevölkerung auferlegten Beschränkungen vorsichtig zurückzunehmen, ohne dass die Infektionsfälle erneut ansteigen (in Form einer „zweiten Welle“). Die Anleger schenken nun dem Erholungspotenzial in vielen Marktsegmenten besondere Aufmerksamkeit. Während nicht-essenzielle Dienstleistungen rasch stillgelegt werden konnten, dürfte deren Wiederaufnahme eine größere Herausforderung darstellen – von der Sicherheit der Mitarbeiter bis hin zum Wiederanknüpfen an die Lieferketten.

Umfassendes Instrumentarium

Die COVID-19-Pandemie hat weltweit beträchtliche wirtschaftliche Folgen für die Unternehmen gehabt. In diesem Umfeld verfügt eine globale marktneutrale Strategie über zahlreiche Instrumente, die sie einsetzen kann. Beispielsweise können Anlageideen aus dem Portfolio entfernt werden, bei denen der Grad der Überzeugung sinkt, beide Seiten eines Pair-Trade können ausgetauscht werden, wenn sie die Erwartungen nicht erfüllen oder die anlagepolitische Begründung entfallen ist. Der laufende Dialog mit den jeweiligen Portfoliomanagern ermöglicht auch Einblicke in Ideen, die sich für einen Pair-Trade eignen würden. Ebenso bietet er die Flexibilität zur Akzentuierung von Marktsegmenten oder Investmentstilen, die im vorherrschenden Marktumfeld geeigneter sein könnten.