Portfoliomanager Steve Johnstone beleuchtet die Dominanz thematischer Marktfaktoren bei der Bestimmung der Kursrichtung an den Märkten seit Ausbruch der Pandemie und erläutert, was die Rückkehr titelspezifischer Risiken 2021 für Anleger bedeuten könnte.

Zentrale Erkenntnisse:

  • Die Coronakrise war eine Herausforderung für Strategien, die auf Fundamentaldaten basieren. Das machte die Berichtssaison im ersten Quartal 2020 angesichts der Mischung aus hohen Bewertungen und höchsten Erwartungen besonders interessant.
  • Seit 2016 übertrifft das Growth-Segment durchweg Value-Titel. Das historisch einmalige Tempo bei der Impfstoffentwicklung war allerdings von einer Rotation von Wachstums- zu Substanzwerten geprägt.
  • Das rasante Wirtschaftswachstum dürfte in den nächsten Monaten in die letzte Runde gehen. Sollte es anschließend zu einer Marktkorrektur kommen, könnten marktneutrale Strategien, die eine Bottom-up-Titelauswahl mit einem risikobewussten, quantitativen Ansatz zur Portfoliokonstruktion kombinieren, für Anleger interessant sein.

Das faktorbasierte Umfeld hat in den letzten Jahren zweifellos wesentlich zum Renditemuster am Markt beigetragen. Der Konflikt zwischen Value und Growth hat das Marktnarrativ dominiert. Wachstumswerte übertreffen seit 2016 durchweg Substanzwerte, abgesehen von ein paar Value-Strohfeuern, die allerdings schnell erloschen. 2020 gab es dann erste Anzeichen für eine möglicherweise deutlichere Verschiebung. Der Ausbruch der Pandemie Anfang 2020 traf ausnahmslos alle Anlagestile, von Growth über Momentum, Quality, Value etc. Value blieb während der anschließenden Erholung erneut auf der Strecke, da Anleger rasch begannen, das Risiko in ihren Portfolios zu mindern (Abbildung 1).

Abbildung 1: Ist die Performance-Lücke zwischen Growth und Value zu weit?

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Quelle: Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, 31. Dezember 2016 bis 14. Juni 2021. Indizes am 31. Dezember 2016 auf 100 umbasiert. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Growth war lange Zeit der dominierende Faktor. Anfang November 2020 kam die Wende, als Pfizer/BioNTech als erste einen Durchbruch bei der Entwicklung eines wirksamen Corona-Impfstoffs meldeten. Wenig später zogen Moderna und Oxford/AstraZeneca nach. Dieser Durchbruch im Kampf gegen das Virus markierte den Beginn einer breit angelegten Marktrotation, die Value/Momentum zugutekam, auf Kosten stärker wachstumsorientierter Aktien.

Bei dieser Rotation gab es allerdings einige Rückschläge. Stagnierende Anleiherenditen begünstigten im März und April 2021 eher defensive Aktien. Sobald die Anleiherenditen aber wie erwartet wieder steigen, dürften der Value-Stil und konjunkturabhängigere „Zykliker“ weiter hoch in der Gunst der Anleger stehen. Zudem wird die weitere Öffnung der Volkswirtschaften Unternehmen Rückenwind bescheren. Dies gilt vor allem für Europa, das noch weit hinter den USA liegt. Sollten die Anleiherenditen jedoch zu schnell und zu hoch steigen, könnte eine allgemeine Konsolidierung an den Aktienmärkten einsetzen. Die Märkte bewegen sich in dieser späten Zyklusphase in einem Spannungsfeld.

Im Übrigen war die Berichtssaison für das erste Quartal 2021 durchaus beachtlich. Seit Ausbruch der Pandemie wurden Unternehmen, die den prognostizierten Gewinn je Aktie (EPS) übertreffen, nur spärlich belohnt. Unternehmen, die hinter den Erwartungen blieben, wurden dagegen abgestraft. Die mittlere Kursreaktion auf die Ergebnisse fiel in den USA (Abbildung 2) und noch mehr in Europa (Abbildung 3) negativ aus. Das deutet auf die hohen Bewertungen und überzogenen Erwartungen hin.

Abbildung 2: Kursreaktion von US-Aktien auf Erreichen/Verfehlen der EPS-Schätzungen

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Quelle: Bloomberg, Barclays Research, 1. Januar 2016 bis 31. März 2021. Zeigt die mittlere relative Kursreaktion jener US-Unternehmen, die die Schätzungen für den Gewinn pro Aktie (EPS) übertroffen, im Vergleich zu jenen, die sie verfehlt haben. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Abbildung 3: Kursreaktion europäischer Aktien auf Erreichen/Verfehlen der EPS-Schätzungen

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Quelle: Bloomberg, Barclays Research, 1. Januar 2016 bis 31. März 2021. Zeigt die mittlere relative Kursreaktion jener europäischen Unternehmen, die die Schätzungen für den Gewinn pro Aktie (EPS) übertroffen, im Vergleich zu jenen, die sie verfehlt haben. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Rückkehr titelspezifischer Risiken

Das Umfeld für die Titelauswahl ist voller Herausforderungen, vor allem auf der Short-Seite. Dennoch wirft die Zunahme der titelspezifischen Risiken Anfang 2021 (Abb. 4) interessante Fragen auf. Der Faktorbeitrag1 übersteigt nach wie vor den titelspezifischen2 Beitrag. Eine mögliche Aufhellung des Umfelds für Stockpicker könnte in künftigen Berichtssaisons vorteilhaft sein, wenn sich positive (oder negative) Fundamentaldaten von Unternehmen in den Ergebnissen niederschlagen.

Abbildung 4: Das titelspezifische Risiko steigt

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Quelle: JP Morgan, 1. Januar 2014 bis 2. März 2021.

Der titelspezifische Beitrag steigt, gleichzeitig ist der Faktorbeitrag nach wie vor erheblich. Die Märkte werden stärker vom Faktorrisiko dominiert. Gleichzeitig haben wir festgestellt, dass themenbezogene Buckets (Körbe) wie z. B. COVID-Gewinner eine wichtige Rolle spielen, wenn es darum geht, die Kursrichtung an den Märkten zu bestimmen. Mit Risikomodellen lassen sich Volatilität und Korrelation sehr gut analysieren. Die Bestimmung des thematischen Risikos ist dagegen schwieriger. Hier liegt der Schwerpunkt auf der Portfoliokonstruktion, um die Ausrichtung auf bestimmte, als potenzielles Risiko identifizierte Faktoren zu mindern und die daraus resultierenden Auswirkungen auf die Wertentwicklung zu steuern.

Nächste Schritte

Wir erwarten, dass der Konjunkturzyklus Ende 2021 seinen Höhepunkt erreichen könnte. Gleichzeitig könnte es eine heftige Rotation von zyklischen Bereichen, die sich in den letzten Monaten gut entwickelt haben, in defensive Sektoren geben, die das absolute Schlusslicht waren. Die Inflation und das Tempo, mit dem die Anleihenrenditen steigen, werden voraussichtlich für das Timing eine wichtige Rolle spielen. Das rasante Wirtschaftswachstum, das durch die allgemeine Wiederöffnung der Volkswirtschaften in den USA und Europa sowie großzügige fiskalische Stimulierungsmaßnahmen geschürt wird, dürfte in den nächsten Monaten in die letzte Runde gehen. Wir verfolgen aufmerksam die Einkaufsmanagerindizes (PMI), die traditionell gute Frühindikatoren sind. Sollte es im Anschluss an einen PMI-Höchststand zu einer Marktkorrektur kommen, könnten marktneutrale Strategien, die eine Bottom-up-Titelauswahl mit einem risikobewussten, quantitativen Ansatz zur Portfoliokonstruktion kombinieren, profitieren.

1Faktorrisiko/-beitrag: bezeichnet in diesem Kontext allgemeine makroökonomische oder geopolitische Trends und Anlegerverhalten, die sich auf die Märkte auswirken, z. B. COVID.
2Spezifisches Faktorrisiko: Themen, die ein bestimmtes Unternehmen, eine bestimmte Branche oder einen bestimmten Sektor betreffen.