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Ist die T.I.N.A.-Ära vorbei für Aktien?

Alistair Sayer

Alistair Sayer

Client Portfoliomanager


28. Juli 2022
8 Minuten Lesezeit

Alistair Sayer, Client Portfoliomanager, erläutert, warum das Bedürfnis der Anleger nach echter Diversifikation in ihren Portfolios bei dem Versuch, mit der Inflation und den steigenden Zinsen zurechtzukommen, ein langfristiger Motor für die Nachfrage nach liquiden alternativen Anlagen sein könnte.

Zentrale Erkenntnisse:

  • Der Rückgang der Märkte im ersten Halbjahr 2022 verlief reibungslos, was kaum nachvollziehbar war. Doch die Wirtschafts- und Marktbedingungen dürften sich erst verschlechtern, ehe sie besser werden.
  • Bei ihrem Versuch, mit der Inflation, den steigenden Zinsen und den daraus resultierenden Auswirkungen auf die traditionellen Anlagemärkte zurechtzukommen, haben die Anlegerinnen und Anleger den Blick zunehmend auf die Privatmärkte und reale Vermögenswerte gerichtet. Diese Anlagen sind jedoch häufig illiquide.
  • Liquide Alternativen können strukturell unterschiedliche Alphas aufweisen und verschiedene Arten von Diversifikation bei voneinander unabhängigen Risikoquellen und mit einer potenziell geringen Korrelation mit Aktien und Anleihen bieten.

Aktien liegen seit über zehn Jahren im Trend. Durch den unermüdlichen Anstieg der Aktienmärkte seit der Finanzkrise hat sich der Ansatz, bei „Schwäche zu kaufen“, zu einer erfolgreichen Anlagestrategie entwickelt, die im Zuge eines darwinistischen Prozesses der natürlichen Auslese zum Aufstieg vieler erfahrener Anleger beigetragen hat. Doch was hat diese recht einseitige Wette unterstützt?

T.I.N.A. – There Is No Alternative, zu Deutsch: Es gibt keine Alternative (also zu Aktien)

Weil die Dividendenrenditen von Aktien die sinkenden Coupons von Anleihen, die unter den immer niedrigeren Zinsen zu leiden hatten, zusehends überflügelten, stiegen die Bewertungen von Aktien in ungeahnte Höhen. Dass viele Unternehmen überzogene Bewertungen aufwiesen, die durch die Dividenden nicht gerechtfertigt waren, schien kaum jemanden zu interessieren. Es handelte sich schlicht um Wachstumsunternehmen, die von einem neuen Paradigma profitierten – nämlich davon, dass die Verbrauchernachfrage sich zunehmend auf Anlagen verlagerte, die höheren ethischen Ansprüchen gerecht wurden oder eine technologische Vorreiterrolle einnahmen.

Durch die extrem hohe, beharrliche Inflation scheint es mit TINA jedoch vorbei zu sein. Globale Aktien sind im 1. Halbjahr 2022 um mehr als 21% gesunken[1], und Aktien können ohne Zweifel nicht mehr „einfach die beste“ Wahl für Anleger sein. Gleichzeitig und entgegen dem vorherrschenden Trend in diesem Jahrhundert erlitten auch festverzinsliche Anlagen im Jahr 2022 aus Angst vor steigenden Zinsen hohe Verluste. Seit der Jahrtausendwende haben Anleihen und Aktien bislang positive, aber nicht miteinander korrelierende Erträge erbracht. Durch diese geringe Korrelation konnte ein diversifiziertes Portfolio, das gemeinhin als 60:40-Portfolio (60% Aktien, 40% Anleihen) bezeichnet wird, ein stabiles Wachstum für Anleger erzielen. Doch dieses Paradigma scheint nun nicht mehr gegeben zu sein. Der starke Rückgang der Erträge von 60:40-Portfolios im 2. Quartal 2022 fiel sogar heftiger aus als im schwächsten Quartal während der globalen Finanzkrise.

Dieses Gemetzel in den Portfolios der Anleger erscheint wie ein Autounfall in Zeitlupe. Die Volatilität, wie gemessen durch den „Angstindex“ VIX, steigt, im Vergleich zum Abverkauf an den Anlagemärkten aber mit eher gemächlichem Tempo. Eine mögliche Erklärung hierfür ist, dass der Markt durch die positiven staatlichen Impulse nach der Covid-Pandemie überhitzte. Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer in Kurzarbeit waren auf der Suche nach Unterhaltung, Arbeitslosengeld wurde aufgrund von Empfehlungen in Internetforen ausgegeben, disruptive Technologien trieben die Veränderungen an usw. Welchen Heiltrank für die Märkte man auch wählt, könnte man stets behaupten, dass eine Korrektur zu erwarten war und wir gerade einfach nur erleben, wie die größten Übertreibungen beseitigt werden. Schließlich sind die Anleger, basierend auf den letzten zehn ertragreichen Jahren, noch immer investiert.

Abbildung 1: Wo ist die Volatilität? 

Quelle: Bloomberg, Janus Henderson, 31. Dezember 2019 bis 28. Oktober 2021. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt nicht auf künftige Erträge schließen.

Der Rückgang der Märkte verlief bislang reibungslos, was kaum nachvollziehbar war. Doch wenn man dem VIX glauben kann, ist mit weiterer Volatilität zu rechnen (Abbildung 1). Angesichts dieser Aussage stehen die Anleger bei der Vermögensallokation vor mehr als nur einem Dilemma. Sind durch die Korrektur die erwarteten Risiken bereits ausreichend eingerechnet? Sind Aktien, nachdem sie seit Anfang dieses Jahres ein Fünftel ihres Werts verloren haben, nun attraktiver oder unattraktiver? Eskomptieren die Kreditmärkte die Ausfallrisiken aktuell in einem ausreichendem Maße, und sind die Niveaus nun attraktiv, um Positionen aufzustocken? Oder sollten die Anleger stattdessen in der Erwartung weiterer negativer Erträge lieber abseits dieser Anlageklassen diversifizieren? Kurzum: Sollte man kaufen, verkaufen oder Zuflucht suchen?

Wie gehen Anleger mit ihren Risiken um? 

Die intensive Suche nach echter Diversifikation hat begonnen und ist die treibende Kraft für das seit Kurzem wachsende Interesse der Anleger für alternative Anlagen. Anleger, die bislang in hohem Maße auf traditionelle Aktien-Anleihen-Modelle (wie ein 60:40-Portfolio) setzten, richten ihren Blick bei dem Versuch, mit der Inflation und den Auswirkungen der steigenden Zinsen auf die traditionellen Anlagemärkte zurechtzukommen, vermehrt auf die Privatmärkte und reale Vermögenswerte, die häufig recht illiquide sind.

Aktuell sehen wir bei illiquiden alternativen Anlagen wie Private Equity, Immobilien, Wagniskapital usw. zwei Probleme:

  • Erstens müssen ihre Bewertungen erst noch sinken. Nach dem starken Rückgang von Aktien und Anleihen hat sich der Anteil der geplanten Allokation in Privatmarktanlagen künstlich aufgebläht. Dies kann die Illusion schaffen, sie seien besonders widerstandsfähig. Doch wenn Privatmarktanlagen im Wert sinken, könnten die Anleger feststellen, dass sie sich doch nicht so gut zur Diversifikation eignen, wie die eher sporadische Preisermittlung sie vielleicht glauben machte.
  • Und wenn die Anleger erkennen, dass diese Anlagen keine so guten diversifizierenden Eigenschaften besitzen, wie sie ursprünglich glaubten, stellen sie möglicherweise fest, dass es schwierig ist, diese Anlagen zu verkaufen, um andere Anlagen zu erwerben, die tatsächlich eine Diversifikation bieten.

Dann können sich liquide alternative Anlagen als interessant erweisen. Unterschiedliche Arten von liquiden alternativen Anlagen erzeugen strukturell unterschiedliche Alphas, bieten verschiedene Arten von Diversifikation mit voneinander unabhängigen Risikoquellen und können, sofern sie richtig strukturiert sind, eine geringe Korrelation mit Aktien und Anleihen, gegebenenfalls mit Liquidität, aufweisen.

Im weiteren Verlauf des 2. Halbjahrs 2022 dürften sich die Wirtschafts- und Marktbedingungen unseres Erachtens erst verschlechtern, ehe sie besser werden. Angesichts der hohen Inflation, die die Wirtschaft und die Märkte belastet, betrachten wir dies als eine interessante Gelegenheit für Trendfolge-Strategien. Die Inflation ist im Endeffekt eine automatische Korrelation der Preise und Kurse – was Trendfolge-Strategien konzeptionsbedingt eigens auszunutzen versuchen.

Alternative Anlagen sind ein Teil der Anlagebranche, der sich laufend weiterentwickelt, und aus dem Wachstum des Universums der alternativen Anlagen resultieren zwangsläufig neue Ideen oder Chancen. Die Mühe, die potenzielle Rolle genauer zu betrachten, die alternative Anlagen in einem ausgewogenen Portfolio in so unsicheren Zeiten spielen können, kann sich durchaus lohnen.

Sehen Sie alternative Anlagen in einem anderen Licht

Allokationen in alternativen Anlagen gelten gewöhnlich als Satelliten-Investment innerhalb eines Portfolios, das hauptsächlich der traditionellen Volatilität an den Aktien- und Anleihemärkten ausgesetzt ist. Hält man alternative Anlagen jedoch ausschließlich als Beimischung, kann die starke diversifizierende Wirkung, die sie entfalten könnten, die mit einer Kernallokation in Aktien und Anleihen verbundenen Risiken realistisch betrachtet aber lediglich etwas mindern. Für eine stärker diversifizierende Wirkung wäre wahrscheinlich eine bedeutendere Allokation nötig.

[1] FTSE World Index, 31. Dezember 2021 bis 30. Juni 2022, in US-Dollar.

 

Eine Diversifizierung garantiert weder das Erzielen von Gewinnen noch eliminiert es das Risiko von Anlageverlusten.

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Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiken.  Der Anleihemarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt.  Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert, und die Kurse können sinken, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet oder wenn sich seine Bonität verschlechtert.

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