Hochzinsanleihen: fünf Gründe für die aktuellen Spread-Niveaus

Es ist schwer zu sagen, welche Richtung Hochzinsanleihen künftig einschlagen werden, da sie von willkürlichen Veränderungen bei Staatsanleihen erschüttert werden. Dazu kommen die Sorgen über die drohende Rezession, die - wie die US-Notenbank (Fed) und andere Zentralbanken offen zugegeben haben - erforderlich sein könnte, um die Inflation einzudämmen. Hochzinsanleihen mit ihrer höheren Empfindlichkeit hinsichtlich der Bedingungen für Unternehmen haben auf die Bedenken über eine Konjunkturabschwächung mit einer Ausweitung der Kreditspreads (der Differenz zwischen der Rendite auf Unternehmensanleihen und Staatsanleihen mit ähnlicher Laufzeit) und einem Anstieg der Renditen reagiert.

Wie Abbildung 1 zeigt, haben die Renditen von US-Hochzinsanleihen ein attraktives Niveau erreicht und liegen seit Ende September 2022 bei rund 9,5%, obwohl ein erheblicher Teil davon dem Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen zu verdanken ist, der für Inflationsbedenken und die Straffung der Geldpolitik durch die Fed symptomatisch ist. Die Spreads haben sich ausgeweitet, aber es könnte argumentiert werden, dass sie bei rund 500 Basispunkten (Bp) weit davon entfernt sind, eine tiefe Rezession einzupreisen. Tatsächlich liegen sie unter den Niveaus von 700 Bp, die während der Energiekrise im Jahr 2015 verzeichnet wurden, als der Ölpreis einbrach und eine schwierige Phase für verschuldete Explorations- und Produktionsunternehmen zur Folge hatte.

Die Trennung des Zinseffekts vom Krediteffekt ist eine schwierige Herausforderung. Schlechte Nachrichten werden zu guten Nachrichten, wenn der Markt an der Vorstellung festhält, dass schwache Wirtschaftsdaten einen Richtungswechsel der Fed auslösen könnten. Diese Prämisse kann eine Weile andauern, aber oft holen die schlechten Wirtschaftsnachrichten die Unternehmen ein und es kommt zu Zahlungsausfällen (das Versäumnis, die Rückzahlungen für Anleihen zu leisten). Wir sehen dies in Abbildung 1, wo die Spreads sich bei jeder Rezession weiter ausweiteten, obwohl die Fed die Zinsen senkte, um den verzögerten wirtschaftlichen Schaden durch frühere Straffungen rückgängig zu machen. Es ist jedoch zu beachten, dass sich die Nullzinspolitik während der letzten beiden Rezessionen überproportional auf die Entwicklung der Spreads auswirkte, da die Renditen von Staatsanleihen im Zaum gehalten wurden.

Warum sind die Spreads dann nicht größer?

Es gibt mehrere mildernde Faktoren, die hier zum Tragen kommen.

Erstens ist zu beachten, dass sich die Spreads in einem kurzen Zeitraum bereits ziemlich stark ausgeweitet haben. Die Spreads von US-Hochzinsanleihen lagen Ende Oktober 2022 bei rund 500 Bp und waren damit deutlich von ihren Tiefständen von 300 Bp im Jahr 2021 entfernt und hatten sich gegenüber ihren Tiefständen von 1997 und 2007 sogar verdoppelt. Tatsächlich liegen sie über dem Durchschnitt von 453 Bp der letzten 10 Jahre und knapp unter dem langfristigen Durchschnitt von 542 Bp. ¹ Angesichts der Tatsache, dass die US-Verbraucherpreisinflation im September 2022 bei 8,2% lag und US-Hochzinsanleihen eine Rendite von 9,5% bieten, ist es eine der wenigen Anlageklassen, deren Rendite die Inflation übertrifft, obwohl etwaige Ausfälle diesen Vorsprung schmälern werden. ²

Wie viele Sorgen sollten wir uns also um Ausfälle machen? Die Zahlungsausfälle in den USA beliefen sich 2020 auf insgesamt 74 Mrd. USD (eine Ausfallrate von 7%), gefolgt von weniger als 6 Mrd. USD im Jahr 2021 (eine Ausfallrate von 0,4%). ³ Die Ausfallrate für Ende 2022 mag bei etwa 1,7% liegen, aber 2023 wird ein höherer Wert erwartet - die Bank of America schätzt beispielsweise, dass die Ausfallrate im US-Hochzinssegment 2023 6% erreichen wird. Diese Schätzung umfasst 20 Mrd. USD auf ihrer Watchlist und möglicherweise bis zu 53 Mrd. USD an notleidenden Kapitalstrukturen des US-Hochzinsmarkts, der ein Volumen von mehr als 1,2 Bio. USD hat. ³

Geht man von einer Ausfallquote von 6 % aus (bei einer Rückzahlungsquote von 40 %, d. h. dem, was die Kreditgeber zurückbekommen könnten), so ergibt sich eine tatsächliche Ausfallquote von 3,6 % (6 % x 0,6). Hinzu kommt eine Liquiditätsprämie (zusätzlicher Spread zum Ausgleich potenzieller Handelsschwierigkeiten bei volatilen Märkten) von etwa 325-350 Bp, was dazu führen könnte, dass die Spreads auf 625 bis 650 Bp steigen, während sie derzeit bei rund 500 Bp liegen. Mit anderen Worten, wenn Ausfälle eintreten, könnten die Spreads sich auf 600-650 Bp ausweiten, was in der Vergangenheit mit vielen schlechten Nachrichten einherging und großartige Kaufgelegenheiten bot. Natürlich könnte eine schwere Rezession oder ein Umschwenken der Marktstimmung für einen Anstieg der Ausfallrate und der Spreads sorgen, obwohl sich dies ebenfalls häufig als gute Kaufgelegenheit erwiesen hat.

Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Trends der Vergangenheit fortsetzen oder dass Prognosen eintreffen werden.

Robuste, wenn auch rückläufige Fundamentaldaten

Zweitens sind die Fundamentaldaten derzeit gut. Im Durchschnitt liegt die Bruttoverschuldung im US-Hochzinssektor (Schulden abzüglich Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente) beim 3,6-fachen des Ertrags, was den tiefsten Niveaus der letzten 10 Jahre entspricht, während die Zinsdeckung auf einem Allzeithoch seit 2002 liegt und die Gewinne die Zinsaufwendungen um das 5,8-fache decken können.⁴

An diesem Punkt müssen die Leser daran erinnert werden, dass die Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen in der Regel vor einer Rezession gut sind, da die Unternehmenskennzahlen von dem Höchststand der Unternehmensgewinne profitieren. Hochzinsanleihen sind jedoch auch in Sektoren wie Energie, die derzeit von der Inflation der Öl- und Gaspreise profitieren, gut vertreten. Darüber hinaus haben sich die Gewinne recht gut behauptet, da die breitere Inflation die Preiserhöhungen gedeckt hat, obwohl wir davon ausgehen, dass sich die Gewinne verschlechtern werden, da Verbraucher und Unternehmen sich zunehmend weigern, Preissteigerungen aufzufangen, und sich die steigenden Faktorkosten bemerkbar machen. Noch bleiben die Verbraucher jedoch bei der Stange (auch wenn sie in Umfragen auf die Belastung durch die Preissteigerungen hinweisen).

Zinssensiblere Sektoren wie Wohnungsbau und Gewerbeimmobilien leiden bereits unter den restriktiveren finanziellen Bedingungen, während die anderen Sektoren sie erst etwas später zu spüren bekommen werden. Dies mag verwundern, aber da viele Industrieländer ihre COVID-Beschränkungen erst dieses Jahr vollständig aufgehoben haben, sehen wir immer noch Stärke im Dienstleistungssektor. Wir waren überrascht, dass sich die Quartalsgewinne im 3. Quartal 2022 nicht mehr verschlechtert haben. Dies hat den Aktienmärkten eine Atempause verschafft, da die robusteren Gewinne im Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bedeuten, dass das Derating von Aktien vorerst vorbei ist (oder zumindest so lange, bis sich ein Muster abzeichnet, nach dem Unternehmen sich enttäuschend entwickeln).

Die Aktienmärkte und Hochzinsanleihen haben in der Regel eine positive Korrelation (d. h. sie entwickeln sich direktional zueinander), so dass jede Beruhigung der Aktienmärkte normalerweise eine Ausweitung der Spreads verhindert. Ein wichtiger Test könnten die Verkäufe in der Vorweihnachtszeit sein und die Antwort auf die Frage, ob die Unternehmen ihre Prognosen in der nächsten Berichtssaison senken.

Unterstützende technische Daten

Ein dritter Faktor sind unterstützende technische Faktoren (das Nachfrage- und Angebotsumfeld), die durch das relativ geringe Angebot an Hochzinsanleihen verursacht werden. Eine Besonderheit des aktuellen Umfelds für Kredite ist, dass die COVID-Krise nicht lange her ist. Die Unternehmen nahmen zu einem Zeitpunkt Kredite auf, zu dem die Behörden sich dafür einsetzten, Kredite zugänglich und günstig zu machen. Daher haben viele Unternehmen ihre Schulden zu relativ günstigen Zinssätzen in nicht revolvierende Kredite umgewandelt. Sowohl in den USA als auch in Europa wird ein höheres Refinanzierungsniveau voraussichtlich erst 2025 erreicht. ⁵ Abbildung 3 zeigt den niedrigen Dollarbetrag der 2023 und 2024 fällig werdenden Laufzeiten von US-Hochzinsanleihen. Dies ist ein Grund dafür, dass der Ausfallzyklus und der Prozentsatz der Ausfälle (auch wenn sie steigen) in den nächsten zwei Jahren selbst in einer Rezession keine besorgniserregenden Niveaus erreichen dürften.

Darüber hinaus sind Anleihen, die in den nächsten zwei Jahren fällig werden, stark auf BB-Emittenten ausgerichtet, da höher bewertete Emittenten in der Regel mehr Spielraum für die Finanzierung kurzfristiger Laufzeiten haben als Kreditnehmer mit CCC-Rating.

Die COVID-Krise führte 2020 auch zu zahlreichen Herabstufungen von Investment Grade, so dass viele der anfälligeren Investment-Grade-Unternehmen bereits herabgestuft wurden, was die Anzahl der „Fallen Angels“ (Anleihen, die von Investment Grade auf High Yield herabgestuft werden) möglicherweise begrenzen könnte, wenn die Konjunkturabschwächung nicht zu kräftig ausfällt. Ein geringes Emissionsvolumen von Hochzinsanleihen, mit dem dieses Jahr ein hohes Volumen an „Rising Stars“ (Anleihen, die auf Investment Grade hochgestuft werden) einherging, bedeutet, dass das daraus resultierende negative Nettoangebot die geringere Risikobereitschaft im Hinblick auf Hochzinsanleihen teilweise ausgleicht und die Spreads in Schach hält.

Die pessimistische Stimmung bedeutet, dass der Markt Hochzinsanleihen auch untergewichtet, was zu einigen starken Bärenmarktrallys führt. Das liegt daran, dass Anleger mit Short-Positionen gezwungen sein können, zu kaufen, um Gewinne mitzunehmen oder um Verluste aus ihren Positionen zu verhindern.

Qualitativ hochwertigerer Markt

Viertens sind heute sowohl der US-amerikanische als auch der europäische Hochzinsmarkt qualitativ hochwertiger als bei früheren Abschwüngen, was zu einer Verbesserung der gesamten Hochzinsanleihen weltweit geführt hat. Qualitativ hochwertigere Anleihen mit BB-Rating (das Hochzinssegment, das der Hochstufung auf Investment Grade am nächsten liegt), sind viel höher gewichtet, während der Anteil von Anleihen mit CCC-Rating – die am anfälligsten für Ausfälle sind – gesunken ist. Die Spread-Spanne bei Anleihen mit BB-Rating ist in der Regel viel enger, was ein weiterer Grund dafür ist, dass sich die Spreads nicht aggressiv ausweiten.

Marktvielfalt - kein Sorgenkind

Fünftens gab es anders als bei früheren Abschwüngen keinen Sektor, in dem die Verschuldung übermäßig gestiegen ist. Eine zunehmende Verschuldung kann oft auf drohende Probleme hinweisen. In früheren Rezessionen waren diejenigen Sektoren, in denen die Kreditaufnahme schnell gestiegen ist, am stärksten gefährdet, als der Abschwung die Realwirtschaft erreichte.

Es war kein Zufall, dass die Sektoren Telekommunikation und Medien kurz vor der TMT-Blase (TMT = Technologie, Medien und Telekommunikation) 2001 die größten Gewichte im Hochzinssektor hatten. In ähnlicher Weise war Energie Ende 2014 der größte Sektor, als wir mit dem Einbruch des Ölpreises auf die Energiekrise 2015 zusteuerten. Die Automobilindustrie war bei Beginn der globalen Finanzkrise (GFK) von 2007-09 der größte Sektor. Angesichts der Tatsache, dass Autokreditunternehmen zwei Drittel des Gewichts des Automobilsektors ausmachten, ist es jedoch offensichtlich, dass Verbindungen mit der übermäßigen Kreditvergabe in anderen Bereichen bestehen, die für die GFK kennzeichnend waren. Die COVID-Rezession 2020 war ungewöhnlich, da sie durch einen exogenen Faktor - die Pandemie - ausgelöst wurde.

US-Hochzinsanleihen weisen Ende September 2022 eine vielfältigere Zusammensetzung auf als in allen vorherigen Abschwüngen. Ähnlich verhält es sich in Europa, wo die Benchmark für Euro-Hochzinsanleihen, repräsentiert durch den ICE BofA Euro High Yield Bond Index, stärker diversifiziert ist als in früheren Krisenzeiten wie der GFK oder der Schuldenkrisen in Griechenland und in der Eurozone.

Vorsicht ist geboten!

Insgesamt bedeutet das, dass das Kreditrisiko titelspezifischer sein kann und dass diejenigen Bereiche, die unter Druck geraten sind, wahrscheinlich stärker zyklisch exponiert sind. Anleger müssen die Unternehmen sorgfältig unter die Lupe nehmen und aktiv diejenigen Emittenten mit starken Geschäftsmodellen, einer starken Preismacht und der Fähigkeit, einer Konjunkturabschwächung standzuhalten, auswählen.

Die wirtschaftlichen Frühindikatoren deuten auf eine Rezession in weiten Teilen der Industrieländer hin. Es ist wahrscheinlich, dass Anleger irgendwann, wenn düstere Daten dominieren und die Gewinne einbrechen, eine Phase erhöhter Volatilität und Illiquidität durchstehen müssen, was zu einer Ausweitung der Spreads führen kann. Diese Spitzen sind normalerweise nur von kurzer Dauer und bieten in der Regel einen attraktiven Einstiegspunkt für Hochzinsanleger. Nur wenigen Menschen gelingt jedoch ein perfektes Market-Timing, und für diejenigen, die bereits einen raschen Preisverfall bei Hochzinsanleihen erlebt haben, bieten die Gesamtrenditen von 9% und mehr einen gewissen Ausgleich für ihre Geduld, vorausgesetzt, die Zahlungsausfälle nehmen nicht übermäßig zu. In der Tat ist es nicht unvorstellbar, dass der Aufwärtsdruck auf die Renditen aufgrund der Straffung der Zentralbanken 2023 nachlassen könnte, wenn Fortschritte bei der Senkung der Inflation erzielt werden.

¹Quelle: Bloomberg, ICE BofA US High Yield, Govt OAS, Spread am 21. Oktober 2022, der 10-jährige Durchschnitt ist der Spread zwischen dem 30. September 2012 und dem 30. September 2022, der langfristige Durchschnitt ist der Spread zwischen dem 31. Dezember 1996 und dem 30. September 2022, unter Verwendung monatlicher Datenpunkte.
²Quelle: Bloomberg, CPI Urban Consumers Inflationsrate im Jahresvergleich für September 2022, Bureau of Labor Statistics; Yield-to-Worst für den BofA US High Yield Index, Stand: 21. Oktober 2022.
³ Quelle: Bank of America, 5. Oktober 2022. Prognosen sind Schätzungen, die sich im Laufe der Zeit verändern können und nicht garantiert sind.
⁴Quelle: Morgan Stanley, US Quarterly Chartbook, Datenstand: Ende 2. Quartal 2022, September 2022. Brutto-Verschuldungsgrad = Schulden als Anteil der Erträge vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation.
⁵ Quelle: Morgan Stanley, US Corporate Credit Chartbook und European Credit Strategy, Oktober 2022.