Tom Ross, Portfoliomanager im Bereich Unternehmensanleihen, erörtert die Aussichten für Hochzins-Unternehmensanleihen. Er geht davon aus, dass die konjunkturelle Aufhellung eine zusätzliche Spreadverengung bewirken wird, gleichzeitig allerdings auch erneute Sorgen über eine geldpolitische Straffung wecken könnte.

Zentrale Erkenntnisse

  • Die anhaltende Renditesuche wird wahrscheinlich ein weiteres Einlaufen der Kreditspreads bewirken, da Anleger Ausschau nach Renditeanlagen halten und die Angst vor Zahlungsausfällen schwindet.
  • Die breit angelegte Rallye bei Hochzinsanleihen dürfte 2021 einer stärkeren Streuung weichen. Die höchsten Erträge werden dabei potenziell eine Kombination aus strukturellen Gewinnern und selektiven Chancen bei sich erholenden Zyklikern bescheren.
  • Das größte Risiko für die Hochzinsmärkte könnte vom anderen Ende des Anleihenspektrums ausgehen, falls Inflationssorgen die Staatsanleiherenditen unter Aufwärtsdruck setzen. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken ihre akkommodierende Politik fortsetzen werden. Die Wirtschaftsdaten könnten allerdings die Volatilität schüren.

Die Verfügbarkeit wirksamer Impfstoffe könnte den Aufschwung 2021 deutlich beschleunigen. Die Aufhebung der Beschränkungen Mitte 2020 hat gezeigt, dass eine rasche V-förmige Erholung der Volkswirtschaften möglich ist, wenn man sie nur lässt. Uns ist allerdings bewusst, dass eine Impfung der breiten Bevölkerung aus logistischer Sicht leichter gesagt als getan ist. Wir erwarten, dass die Impfungen ab dem zweiten Quartal 2021 ihre größte Wirkung entfalten werden. Dann werden besonders gefährdete Gruppen geschützt und der Winter auf der nördlichen Halbkugel vorüber sein.

Die Märkte blicken in der Regel über die aktuelle Wirtschaftslage hinaus, und zyklische Anleihen reagieren bereits mit einer Verengung der Kreditspreads (die zu niedrigeren Renditen und höheren Anleihekursen beitragen können) angesichts der Erwartung auf höhere Cashflows und sinkende Ausfallrisiken. Viele Unternehmen konnten ihren Finanzierungsbedarf 2020 an den Kapitalmärkten decken, um die Lockdowns zu überbrücken. Dennoch werden einige Akteure auf der Strecke bleiben, sodass weiterhin ein besonderes Augenmerk auf den Fundamentaldaten liegen sollte. Wir finden, dass es in einigen von COVID besonders betroffenen Sektoren wie Freizeit und Immobilien, die nicht mit dem Markt Schritt halten, selektive Chancen gibt. Voraussichtlich wird es auch mehr Gelegenheiten im unteren Bereich des Anleihenspektrums und bei kleineren Emittenten geben, wenn die Reparaturphase des Kreditzyklus beginnt, in der die Unternehmen sich daran machen, ihre Bilanzen zu sanieren. Die Risikobereitschaft der Anleger und die niedrigen Zinsen dürften den Renditehunger verstärken. Dennoch ist Vorsicht geboten. Wir gehen davon aus, dass sich die Kreditspreads verengen werden, allerdings in nicht so stark, da sie seit März 2020 deutlich eingelaufen sind.

Die strukturellen Veränderungen in der Wirtschaft, wie z. B. die Digitalisierung, werden voraussichtlich bleiben. Ebenso werden die charakteristischen Merkmale für eine gute Anleihe, wie verlässliche Cashflows, solide Unternehmensführung und Verbesserungen im Bereich Umwelt, Soziales und Unternehmensführung wichtig bleiben. Anleihen von Unternehmen mit diesen Eigenschaften dürften helfen, Kursschwankungen an den Märkten abzufedern.

Willkommene Ergänzungen

2020 wurde der Mythos entlarvt, dass eine Welle von Herabstufungen den High-Yield-Markt destabilisieren würde. Die Zahl der Fallen Angels (Anleihen, die von Investment Grade auf Sub Investment Grade herabgestuft wurden) ist zwar stark gestiegen, der Hochzinsmarkt hat das größere Angebot jedoch in geordneter Manier absorbiert. So haben sich die Kreditspreads von Hochzinsanleihen gegenüber Anfang 2020 nur geringfügig geweitet.

Fallen Angels und US-High-Yield-Kreditspreads Ende des Kalenderjahres

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Quelle: J.P. Morgan, USD fallen angels in US$ billion at calendar year ends, 2020, Stand: 30. November 2020; Bloomberg, Spread to worst versus government on ICE BofA US High Yield Index at calendar year ends, 2020, Stand 26. November 2020.

Wir begrüßen das größere Angebot nach dem Mangel an Netto-Neuemissionen auf den Hochzinsmärkten in den Jahren vor 2020, da so die Auswahl für Hochzinsanleger größer wird. Außerdem ist der Markt aus technischen Gründen oft kaum in der Lage, Anleihen korrekt zu bewerten, wenn diese von Investment Grade auf High Yield herabgestuft oder in die andere Richtung hochgestuft werden. Dadurch entstehen Chancen, um von Ineffizienzen am Markt zu profitieren.

Wir gehen davon aus, dass 2021 die Zahl der Fallen Angels steigen, allerdings unter dem Niveau von 2020 bleiben wird, und dass die Höchstmarke der Ausfallraten deutlich unter dem Niveau der letzten Krise bleiben wird. Angesichts des Ausmaßes der Krise ist das eine beachtliche Leistung. Die Hilfsmaßnahmen der Zentralbanken und die staatlichen Konjunkturprogramme haben wesentlich dazu beigetragen, den Anleihenmarkt am Laufen zu halten und niedrige Finanzierungskosten beschert. Wir sind überzeugt, dass die Währungshüter alles daran setzen werden, dass der Aufschwung nicht entgleist. In diesem Sinne werden sie 2021 bei ihrer lockeren Haltung bleiben, indem sie die Zinsen niedrig halten und die laufenden Anleihekaufprogramme fortsetzen. Da die Zentralbanken nach wie vor Anleihen (wenn auch in erster Linie Investment-Grade-Titel) kaufen und die Emissionen wahrscheinlich zurückgehen werden, dürfte eine günstige Nachfrage-/Angebotsdynamik entstehen.

Zu viel des Guten?

Die Märkte versuchen jedoch, nach vorne zu schauen. Eine Mischung aus der sich belebenden Erholung und Inflationsanstieg könnte die Angst der Anleger vor einem Zinsanstieg schüren. Die höheren Renditen von Hochzinsanleihen wirken traditionell als Puffer gegen das Zinsrisiko. Dabei ist allerdings zu bedenken, dass die Volatilität am Markt für Staatsanleihen auf andere Segmente des Anleihenuniversums überschwappen kann. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die Zentralbanken versuchen werden, die Volatilität an den Staatsanleihenmärkten zu dämpfen. Ironischerweise könnte das größte Risiko für Hochzinsanleihen möglicherweise davon ausgehen, was am anderen Ende des Anleihenspektrums geschieht.

Erläuterungen

Kreditspread/Spread: Renditeunterschied zwischen Wertpapieren mit ähnlicher Restlaufzeit, aber unterschiedlicher Bonität, z. B. Renditeabstand zwischen einer Hochzins-Unternehmensanleihe und einer Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit. Eine Spread-Weitung deutet im Allgemeinen auf eine Verschlechterung der Bonität von Emittenten hin, eine Verengung dagegen auf eine Verbesserung der Bonität.

Kreditzyklus: Der Kreditzyklus bezeichnet die Ausweitung bzw. Verengung des Zugangs zu Krediten (Darlehen) im Laufe der Zeit. Er steht im Zusammenhang mit Veränderungen in der Wirtschaft und der Geldpolitik der Zentralbanken. 

Zyklische Sektoren/ Zykliker: Sektoren mit Unternehmen, die Nicht-Basiskonsumgüter verkaufen, wie etwa Autos, oder stark konjunkturabhängige Branchen wie Bergbau. Die Aktien- und Anleihekurse zyklischer Unternehmen werden im Vergleich zu nichtzyklischen Unternehmen tendenziell stark von konjunkturellen Auf und Abs beeinflusst.

Ausfall: Wenn ein Anleiheemittent seinen Rückzahlungsverpflichtungen gegenüber den Anleihegläubigern nicht nachkommt. Die Ausfallrate gibt den Prozentsatz der Anleiheausfälle innerhalb eines definierten Marktes über einen bestimmten Zeitraum an.

Umwelt, Soziales und Governance (Environment, Social, Governance, ESG) sind drei Schlüsselkriterien für die Bewertung der ethischen Auswirkungen und nachhaltigen Praktiken eines Unternehmens. Bei ESG oder nachhaltigem Investieren werden Faktoren berücksichtigt, die über die traditionelle Finanzanalyse hinausgehen. Das kann das Anlageuniversum einschränken und dazu führen, dass Performance und Risiken sich von denen am Gesamtmarkt unterscheiden und möglicherweise stärker auf bestimmte Bereichen konzentriert sind.

Fallen Angel: Eine Anleihe, die aufgrund einer Verschlechterung der Finanzlage des Emittenten von Investment Grade auf Sub Investment Grade herabgestuft wurde.

Hochzinsanleihe: Eine Anleihe, die ein niedrigeres Kreditrating als eine Investment-Grade-Anleihe hat. Auch als Sub-Investment-Grade-Anleihe bezeichnet. Diese Anleihen haben ein höheres Zahlungsausfallrisiko und werden daher in der Regel mit einem höheren Kupon begeben, der das zusätzliche Risiko kompensiert.

Investment-Grade-Anleihe: Eine Anleihe, die in der Regel von Regierungen oder Unternehmen mit relativ geringem Zahlungsausfallrisiko begeben wird. Die höhere Bonität dieser Anleihen spiegelt sich in den höheren Ratings im Vergleich zu Anleihen wider, denen ein höheres Ausfallrisiko zugeschrieben wird, wie z. B. Hochzinsanleihen.

Geldpolitik/Stimulierung Straffung: Die Politik einer Zentralbank, die darauf abzielt, die Inflation und das Wachstum in einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Hierzu zählt die Steuerung der Zinssätze und der Geldmenge. Der Begriff geldpolitische Stimulierung bezieht sich auf die Erhöhung der Geldmenge durch eine Zentralbank und die Senkung der Kreditkosten. Mit geldpolitischer Straffung werden Maßnahmen der Zentralbanken bezeichnet, die darauf abzielen, die Inflation einzudämmen und das Wirtschaftswachstum zu verlangsamen, indem die Zinsen erhöht und die Geldmenge verringert werden.

Volatilität: Das Ausmaß, in dem der Preis eines Portfolios, eines Wertpapiers oder eines Index nach oben und unten schwankt. Starke Schwankungen bedeuten eine hohe Volatilität.

Rendite: Ertrag aus einem Wertpapier, in der Regel angegeben in Prozent.