Brent Olson und Tom Ross, Portfoliomanager im Bereich Unternehmensanleihen auf unserer Plattform Global High Yield, untersuchen, wie Faktoren, die das Kreditrisiko im High-Yield-Segment beeinflussen, dazu beitragen können, den Aufwärtsdruck auf das Zinsrisiko auszugleichen.

  Zentrale Erkenntnisse

  • Zinsanhebungen bedeuten nicht nur Inflationssorgen, sondern auch, dass Zentralbanken anerkennen, dass sich die Wirtschaft erholt.
  • Die Fundamentaldaten bei Hochzinsanleihen haben sich verbessert und bieten das Potenzial, dass sich Kreditspreads verengen und den Aufwärtsdruck auf die Renditen dämpfen.
  • High-Yield-Anleihen weisen in der Regel eine geringe Duration (Zinssensitivität) auf. Auch wenn die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator ist, entwickeln sich High-Yield-Anleihen in Zeiten höherer Inflation und steigender Zinsen normalerweise besser als andere festverzinsliche Anlageklassen.

 

Zur Veranschaulichung des Risikos bei Anleihen wird gerne das Bild der Wippe herangezogen – das Schaukelgerät auf Kinderspielplätzen, bei dem ein drehbarer Balken auf der einen Seite nach unten und auf der anderen nach oben geht. Vor einigen Jahrzehnten standen diese Wippen oft auf einem Betonuntergrund. Damals waren die Kinder anscheinend aus einem härteren Stoff gemacht, auch wenn die Erinnerung an lädierte Knie und Ellbogen etwas anderes sagen. Heutzutage sind Städteplaner nachsichtiger. Der Untergrund aus Sand oder mit Gummi gepolstert hat bei einem Sturz eine dämpfende Wirkung.

Dämpfende Wirkung

Die Wippe ist ein typisches Bild, das in der Diskussion von Anleihenpreisen verwendet wird. Wenn die Anleiherendite steigt, gehen die Preise zurück und umgekehrt. Bei High-Yield-Unternehmensanleihen stellt die Wippe auch ein nützliches Bild zur Veranschaulichung der wichtigsten Risiken von Anleihen dar – nämlich das Zinsrisiko und das Kreditrisiko. Können bessere Bedingungen für Unternehmen (sinkendes Kreditrisiko) in Zeiten, in denen Zentralbanken einen restriktiveren Kurs einschlagen und Zinsen anheben oder eine Zinsanhebung erwägen (steigendes Zinsrisiko), die Wirkung steigender Zinsen abfedern?

Zunächst ist festzuhalten, dass High-Yield-Anleihen in der Regel weniger anfällig für Zinsänderungen sind als Investment-Grade-Unternehmensanleihen und Staatsanleihen. Zum Teil ist dies strukturell bedingt. Anleger sind traditionell weniger bereit, Kreditnehmern, die ein höheres Risiko darstellen, für einen längeren Zeitraum Geld zu leihen. Daher haben High-Yield-Anleihen kürzere Laufzeiten. Weshalb sollte ein Anleger auch ein zusätzliches Fälligkeitsrisiko (Warten auf die Rückzahlung des Nennwerts bei Fälligkeit) auf sich nehmen, wenn er bereits auf Kreditebene ein höheres Risiko eingeht? Zum Teil schlägt sich dieses in der höheren Rendite bei High-Yield-Anleihen nieder. Dadurch wird die Rückzahlung des Kredits wesentlich beschleunigt, vor allem, wenn der reale Wert von Kuponzahlungen in einem inflationären Umfeld im Laufe der Zeit abnimmt. Zusammen genommen führen kürzere Fälligkeiten und höhere Renditen zu einer niedrigeren durchschnittlichen Duration (Zinssensitivität) bei High-Yield-Anleihen (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: Duration in Fixed-Income-Märkten

Index Effektive Duration (Jahre)
Europäische HY-Bonds 3,5
US-HY-Anleihen 4,2
Europäische IG-Bonds 5,2
US-Staatsanleihen 7,2
US Investment-Grade-Anleihen 8,0
Europäische Staatsanleihen 8,5

Quelle: Bloomberg, Stand: 27. Januar 2021, verwendete Indexe (in absteigender Reihenfolge): ICE BofA Euro High Yield, ICE BofA US High Yield, ICE BofA Euro Corporate, ICE BofA US Treasury, ICE BofA US Corporate, ICE BofA European Union Government.

Zur Erinnerung: Eine effektive Duration von 3,5 Jahren bedeutet, dass der Anleihepreis bei einer Änderung der Rendite von 100 Basispunkten oder 1 % erwartungsgemäß um 3,5 % steigt. Und wenn Anleiherenditen steigen, fallen die Anleihepreise und umgekehrt. Das heißt, in einem Umfeld steigender Zinsen kann eine niedrige Duration von Vorteil sein.

Eine hohe Inflation stellt natürlich für Zentralbanken ein Problem dar und ist Grund für ihre Entscheidung, die Zinsen anzuheben. Aber gleichzeitig ist offensichtlich, dass sich die Wirtschaft erholt und keiner weiteren Stützungsmaßnahmen bedarf. Die Arbeitsmärkte florieren, die Gewinne steigen und die Lieferketten erholen sich allmählich. Die Anlagemärkte signalisieren tendenziell die künftige Entwicklung und High-Yield-Anleihemärkte registrieren diese Besserung seit einiger Zeit. Kreditspreads (die Mehrrendite gegenüber Staatsanleihen ähnlicher Laufzeit) haben sich seit ihren Höchstständen, als die Sorgen um die COVID-19-Pandemie am größten waren, deutlich verengt, haben jedoch noch Spielraum für eine weitere Verengung (siehe Abb. 2).

Abbildung 2: Spreads (Basispunkte) haben ihren Tiefstand noch nicht erreicht und können sich noch weiter verengen

Index Aktuell (Januar 2022) Tiefster Stand der letzten 5 Jahre Tiefster Stand der letzten 20 Jahre
Europe BB 278 184 116
Europe B 479 291 200
Europe CCC 714 563 322
US BB 252 186 165
US B 380 323 236
US CCC 712 576 414

Quelle: Refinitiv Datastream, ICE BofA Euro High Yield, ICE BofA US High Yield, Rating-Indexkomponenten. Govt OAS = option adjusted spread over government (optionsbereinigten Aufschlag auf die Rendite von Staatsanleihen). Stand: 27. Januar 2022. Ein Basispunkt (Bp.) entspricht 1/100 eines Prozentpunkts. 1 Bp. = 0.01 %, 100 Bp. = 1 %, 27. Januar 2002 bis 27. Januar 2022.

Durch ihre Verengung können Kreditspreads den Renditeanstieg von Staatsanleihen teilweise auffangen. Im letzten Jahr haben wir auch erörtert, dass eine Qualitätsverbesserung im High-Yield-Markt zusammen mit einer niedrigen Ausfallrate möglicherweise dazu führt, dass die Spreads unter ihren Tiefstand fallen. Nach Ansicht der Ratingagenturen dürften die Ausfallraten weltweit niedrig bleiben; so z. B. erwartet S&P Global Ratings, dass sich die globale Ausfallrate spekulativer Anleihen im ersten Halbjahr 2022 einem historischen Tiefstand nähert – möglicherweise unter 2 % – bevor sie später im Jahr wieder leicht ansteigt.1

Natürlich ist uns bewusst, dass der High-Yield-Markt Spielball der Ereignisse ist. Aktuell bedeuten eine erhöhte Risikoaversion aufgrund der geopolitischen Lage und die Zentralbankpolitik eine Belastung für die Spread-Verengung. Die Zentralbanken wurden davon überrascht, dass sich die Inflation als höher und langlebiger erwies als ursprünglich erwartet. Da sie eventuell zu langsam handelten, fühlen sie sich nun dazu gedrängt, sichtlich etwas zu unternehmen. Vor allem bei der US-Notenbank Federal Reserve, die im vierten Quartal 2021 einen scharfen Kurswechsel ankündigte, ist es unwahrscheinlich, dass sie ihren neuen, restriktiven Kurs in den nächsten Monaten revidiert, es sei denn, eine Umkehr bei der Inflation oder den Wirtschaftsdaten zeichnet sich deutlich ab. Dies könnte in den nächsten Monaten zu Schwankungen in den Märkten führen, auch wenn dies für einen aktiven Anleger nicht unbedingt negativ ist, da sich dadurch Chancen ergeben können.

Starke Fundamentaldaten

Die Pandemie war ein Schock, der viele Emittenten dazu zwang, sich an den Kapitalmärkten zu finanzieren. Seitdem haben sich die den Krediten zugrunde liegenden Fundamentaldaten drastisch verbessert. Der Verschuldungsgrad, der sich aus dem Verhältnis der Gesamtverschuldung zum Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen ergibt, stieg mit dem Anstieg der Geldaufnahmen anfangs sprunghaft an und der Gewinn ging zurück. Diese dynamische Entwicklung kehrte sich mit der Rückzahlung der Unternehmensschulden und steigenden Gewinnen um. Die Nettoverschuldung (d h. die Gesamtverschuldung abzüglich liquider Mittel in der Bilanz) ging ebenfalls zurück, als ursprünglich für Einnahmeausfälle vorgesehene Sofortmittel in Sicherheitsrücklagen umgemünzt wurden. Die Verbesserung ging so weit, dass Morgan Stanley anmerkte, dass die Verschuldung im High-Yield-Segment in den USA zu Beginn einer Straffung der Geldpolitik in den letzten zwei Jahrzehnten noch nie so niedrig war (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3: Die Nettoverschuldung im US-High-Yield-Segment war zu Beginn einer Straffung der Geldpolitik noch nie so niedrig

Quelle: Morgan Stanley Research, Bloomberg, S&P Capital IQ, 2004 = Zinsanhebung, 4Q13 = Tapering, 4Q15 = Zinsanhebung, 3Q17 = restriktive Geldpolitik, 21. Januar 2022.

Die gestiegenen Gewinne und niedrigen Finanzierungkosten bedeuten, dass der Zinsdeckungsgrad (EBITDA/Zinsaufwendungen insgesamt) auf einem Höchststand ist. Wir erwarten daher, dass die meisten Unternehmen in der Lage sein werden, ihren Schuldendiensten nachzukommen, auch wenn die Zinsen steigen. Im Durchschnitt des US-High-Yield-Segments beträgt die Zinsdeckung 4,9x (0,8x höher als ein Jahr zuvor).2 Außerdem haben viele Kreditnehmer ihre Schulden refinanziert, um sich niedrige Zinsen zu sichern. Auch wenn das Angebot an Anleihen erwartungsgemäß in diesem Jahr hoch bleiben dürfte, erwarten wir, dass es hinter dem Angebot im letzten Jahr zurückbleibt, da die Ertragsrendite wahrscheinlich gefragt bleiben dürfte. Die technische Prognose scheint daher günstig.

Die Lage ist nicht nur rosig. Indexdurchschnitte können zugrunde liegende Probleme verbergen. Daher bleiben Kreditfundamentaldaten überaus wichtig. Problematisch sind vor allem Kredite geringerer Qualität (siehe Abb. 4). Das Verschuldungsniveau im Großteil des Markts jenseits von CCC hat wieder den Stand vor der Pandemie erreicht. Das Zinsdeckungsniveau bleibt jedoch hinter dem Verschuldungsniveau zurück.

Abbildung 4: Problematisch sind vor allem Kredite geringerer Qualität (US-HY-Anleihen)
Anteil des Gesamtindex mit hoher Verschuldung oder niedriger Zinsdeckung:

Quelle: Morgan Stanley Research, Bloomberg, S&P Capital IQ Stand 3. Quartal 2021, Januar 2022.

Dies stimmt mit unserer Ansicht überein, dass Anleihen mit einem BB-Rating der High-Yield-Bereich sind, der die besten risikoadjustierten Renditen bietet, und zwar nicht nur aufgrund besserer Kreditfundamentaldaten, sondern weil diese Rating-Kohorte wahrscheinlich bei Investment-Grade-Anlegern aufgrund der Überrendite und als Quelle von Rising Stars – d.h. Emittenten, die auf Investment Grade hochgestuft werden – beliebt ist.

Ist Inflation nur negativ?

Mit ihrer Aufgabe, für Preisstabilität zu sorgen, reagieren Zentralbanken auf Inflation, indem sie die Geldpolitik straffen. Für Anleger muss Inflation jedoch nicht nur negativ sein. Wichtig sind die Quellen der Inflation. Das High-Yield-Universum umfasste historisch viele Emittenten im Bereich Rohstoffe und Energie. Somit könnten höhere Rohstoffpreise letztlich den Cashflow dieser Unternehmen stützen. Allerdings gibt es Sektoren im Markt, die höhere Inputkosten nicht weitergeben können. Es ist daher wichtig, nach Unternehmen mit Preismacht Ausschau zu halten.

Unter den Fixed-Income-Anlageklassen hat sich das High-Yield-Segment in der Vergangenheit in einem inflationären Umfeld als günstig erwiesen (siehe Abbildung 5). Da aber jede inflationäre Phase anders ist, sollten sich Anleger nicht darauf verlassen, dass sich ein Trend in der Vergangenheit wiederholt.

Abbildung 5: US-Inflationsrate und Gesamtrenditen in Zeiten steigender Inflation

Phase des Anstiegs der Inflation von einem Tief zu einem Hoch Inflation Tiefstand % Inflation Höchstsand % High-Yield- Rendite % Rendite
Investment-Grade %
Rendite US-Treasuries %
31.05.1994 - 31.12.1996 2,29 3,32 37,1 26,9 22,2
31.03.1998 - 30.06.2000 1,38 3,73 1,5 7,3 11,4
30.06.2002 - 31.03.2003 1,07 3,02 11,1 10,8 8,8
28.02.2004 - 30.06.2006 1,69 4,32 15,7 3,6 3,0
31.08.2007 - 31.08.2008 1,97 5,37 -1,4 1,5 8,6
31.10.2009 - 30.09.2011 -0,18 3,87 18,0 16,1 13,7
30.09.2015 - 31.07.2018 -0,04 2,95 25,0 9,5 1,0
31.05.2020 - 31.12.2021 0,12 7,04 18,6 5,8 -3,0

Quelle: Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, 31. Dezember 1993 bis 31. Dezember 2021; jährliche Inflationsrate gemessen am US All Urban Consumer Price Index, Gesamtertrag in US-Dollar des ICE BofA US High Yield Index, des ICE BofA US Corporate Index und des ICE BofA US Treasury Index. Die Spitzenreiter sind grün hinterlegt.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Vorsicht ist geraten

Schließlich steht nicht geschrieben, wie sich Volkswirtschaften nach einer Pandemie entwickeln oder ob Zentralbanken die aktuellen Inflationsaussichten richtig beurteilen. Ein potentielles Risiko besteht darin, dass eine zu starke Straffung der Geldpolitik eine Rezession hervorrufen könnte. Klar ist, dass Zentralbanken umdenken. Die Stützungsmaßnahmen, die die letzten beiden Jahre prägten, laufen aus.

Um zu unserem Bild am Anfang zurückzukehren: dass Zentralbanken die Liquidität verknappen, heißt nicht, dass sie die Gummimatten unter der Wippe durch Beton ersetzen, aber Anleger werden vorsichtiger sein müssen. Ein Fall könnte schmerzhaft werden, wie die Volatilität der Märkte im Januar 2022, sowohl bei den Aktien als auch bei den Anleihen, gezeigt hat. Im High-Yield-Bereich können wir uns damit trösten, dass Zinsanhebungen auch ein zunehmendes Vertrauen darauf signalisieren, dass die Wirtschaft in der Lage ist, auf eigenen Beinen zu stehen. Ein geringeres Kreditrisiko bei den ausgewählten High-Yield-Anleiheemittenten könnte unseres Erachtens dazu beitragen, den Druck durch steigende Staatsanleiherenditen auszugleichen.

1Quelle: S&P Global Ratings, Global Credit Outlook 2022, Dezember 2021. Bei den Prognosen handelt es sich um Schätzungen, die nicht garantiert sind.
2Quelle: Morgan Stanley, Zinsdeckung im US-High-Yield-Segment Q3 2021, 21. Januar 2022.

Glossar

Kreditrisiko: Das Risiko, dass ein Kreditnehmer seine vertraglichen Pflichten gegenüber Investoren nicht mehr erfüllen und den Schuldendiensten nicht mehr nachkommen kann. Jegliche Verbesserung der Bedingungen für ein Unternehmen kann dazu beitragen, das Kreditrisiko zu senken.
Unternehmensanleihen: Schuldrechtliche Wertpapiere, die von Unternehmen ausgegeben werden. Anleihen bieten Anlegern eine Rendite in Form periodischer Zahlungen und schließlich die Rückzahlung des ursprünglich investierten Gelds.
Credit Spread: Die Renditedifferenz (in der Regel ausgedruckt in Basispunkten) einer Unternehmensanleihe (oder eines Anleihenindex) gegenüber einer entsprechenden Staatsanleihe.
Zahlungsausfall: Das Versäumnis eines Schuldners (z. B. eines Anleiheemittenten), eine fällige Zinszahlung zu leisten oder eine Schuld bei Fälligkeit zu tilgen. Die Ausfallrate ist eine Kennzahl für Zahlungsausfälle innerhalb eines bestimmten Zeitraums im Verhältnis zur Gesamtheit der ursprünglich begebenen Schuldtitel.
Restriktiv: Eine restriktive Geldpolitik (wie die Anhebung von Zinsen) wird von der Politik eingesetzt, um die Inflation in Schach zu halten.
High Yield: Eine Anleihe mit einem Rating unter Investment Grade. Man spricht hier auch von Anleihen ohne Investmentqualität („Sub-Investment Grade“). Diese Anleihen haben ein höheres Zahlungsausfallrisiko und werden daher in der Regel mit einem höheren Kupon begeben, der das zusätzliche Risiko kompensiert.
Inflation: Die jährliche Preissteigerungsrate, üblicherweise in Prozent ausgedrückt.
Zinsrisiko: Das Risiko, das für Fixed-Income-Anleger aus schwankenden Zinssätzen entstehen kann. Steigen die Zinsen, wird die aktuelle Rendite von Anleihen mit einem festen Zinssatz weniger attraktiv und die Anleihekurse fallen.
Investment Grade: Eine Anleihe, die in der Regel von Regierungen oder Unternehmen mit relativ geringem Zahlungsausfallrisiko begeben wird. Die höhere Qualität dieser Anleihen spiegelt sich in dem höheren Rating wider.
Verschuldungsgrad: die Höhe der Schulden eines Unternehmens.
Geldpolitik: Die Politik einer Zentralbank, die darauf abzielt, die Inflation und das Wachstum in einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Hierzu zählt die Steuerung der Zinssätze und der Geldmenge.
Ratings/Kreditratings: Eine Bewertung, die einem Kreditnehmer auf der Grundlage seiner Kreditwürdigkeit zugewiesen wird. Das Rating kann eine Regierung oder ein Unternehmen betreffen, oder auch nur einzelne Schuldtitel oder Finanzverbindlichkeiten dieser Regierungen oder Unternehmen. Eine Körperschaft, die Investment-Grade-Anleihen ausgibt, hat in der Regel ein höheres Kreditrating als eine, die hochverzinsliche Anleihen („High-Yield-Anleihen“) ausgibt. Das Rating wird üblicherweise von Kreditratingagenturen festgesetzt, wie S&P Global Ratings; bei High-Yield-Anleihen ist eine mit BB bewertete Anleihe besser als eine Anleihe mit B-Rating, die wiederum besser ist als eine mit CCC oder schlechter bewertete Anleihe.
Tapering (Drosselung) Die Verlangsamung des Anleihekaufprogramms (d. h. der quantitativen Lockerung) einer Zentralbank. Bei einer Straffung der Geldpolitik reduziert die Zentralbank ihre Anleihebestände.
Volatilität: Ausmaß, in dem der Wert eines Portfolios, eines Wertpapiere oder eines Index schwankt.
Rendite: Ertrag aus einem Wertpapier, in der Regel angegeben in Prozent. Bei Anleihen wird die Rendite berechnet, indem die jährlichen Kuponzahlungen durch den aktuellen Anleihekurs dividiert werden.