Die technischen Bedingungen für Hochzinsanleihen sind derzeit sehr günstig. Was meinen wir damit? Nun, wir meinen damit konkret Angebot und Nachfrage für diese Wertpapiere.
Beginnen wir mit dem Angebot, das für diese Anleihen in der Tat weltweit sehr vorteilhaft ist, da die Menge an Neuemissionen auf dem Markt begrenzt ist. Angesichts des schwachen Wirtschaftswachstums werden keine großen Fusionen und Übernahmen, die typischerweise das Emissionsvolumen von Hochzinsanleihen hochschnellen lassen, in Angriff genommen.
Aber nicht nur, dass wir es mit einem geringen Neuangebot zu tun haben. In einigen Fällen beobachten wir sogar ein negatives Nettoangebot, weil Anleihen aus dem Hochzinsmarkt genommen werden. So wurden beispielsweise Hochzinspapiere im Wert von 10 Mrd. Euro über einen Emittenten mit Investment-Grade-Rating refinanziert. Daraus resultiert unter dem Strich ein negatives Angebot am Markt.
Und dann wären da noch die Höherstufungen einiger Firmen aus dem Hochzinssegment, d.h. die in das Investment-Grade-Spektrum aufsteigenden Sterne, mit denen das Angebot am Hochzinsmarkt weiter schrumpft.
Wenn wir nun auf die Nachfrageseite blicken, sehen wir angesichts von Negativzinsen Anleger, die nach Anleihen und Investments mit hohen Renditen suchen. Auch von dieser Entwicklung profitiert der Hochzinsmarkt.
Negativzinsen stützen unserer Meinung nach die Spreads von Hochzinsanleihen, denn Anleger werden oft aus Anlagen mit niedrigen in solche mit hohen Renditen gedrängt, zu denen unter anderem Hochzinsanleihen gehören.
Wichtig ist auch, dass die Zentralbanken derzeit nicht nur für tiefe Zinsen sorgen, sondern auch zusichern, dass die Zinsen über einen langen Zeitraum niedrig bleiben. Mit dieser Sicherheit können sich Anleger nicht nur kurz-, sondern auch langfristig bei Wertpapieren mit höherer Rendite engagieren.
Hinzu kommt, dass die relativ niedrigen Renditen in Europa insbesondere für Dollar-Anleger attraktiv sein können. Wenn sie europäische Hochzinsanleihen kaufen und ihr Fremdwährungsengagement in Dollar absichern, so wie wir es bei unserer globalen Hochzinsstrategie tun, erhalten sie nach Berücksichtigung der Währungsabsicherung eine höhere Rendite. Letztlich ist also die Rendite für Dollar-Anleger attraktiver.
Gleichzeitig sind die Unterschiede zwischen den Sektoren im Hochzinsspektrum weiterhin groß. Zwar nicht so groß wie im letzten Jahr, dennoch bieten sich Möglichkeiten für ein aktives Engagement gegenüber unserer Benchmark.
Nehmen wir zum Beispiel den Transport- und Gesundheitssektor, die beide seit Jahresbeginn anderen Sektoren hinterherhinken.
Im Transportsektor etwa haben wir den Bereich Schiffstransport nicht nur untergewichtet, sondern tatsächlich auch Short-Positionen aufgebaut, denn die Branche steht von zwei Seiten unter Druck. Einerseits leidet sie unter dem weltweit schwächeren Wachstum. Andererseits treten Anfang nächsten Jahres Regularien der IMO zum Einsatz schwefelarmer Kraftstoffe in Kraft, die höhere Kosten verursachen.
Unter diesem doppelten Druck ächzt die Branche und besonders bereits hoch verschuldete Unternehmen, die wir untergewichten oder auf die wir sogar Short-Positionen bilden wollen, um davon zu profitieren.
Auf Emittentenebene sind die Unterschiede im europäischen Hochzinsuniversum seit über 18 Monaten ein großes Thema. Damit bieten sich aktiven Managern wie uns durch fundamentales Research große Chancen, Verlierer zu meiden und unsere Benchmark zu übertreffen. Interessanterweise sind die Unterschiede auf Emittentenebene in den USA erst vor zwei oder drei Monaten ein Thema geworden.
Meinen Co-Fondsmanager Seth Meyer und die Analysten in Denver hatte dieses Gerede von Unterschieden im europäischen Hochzinsmarkt wohl schon gelangweilt. Aber als wir sie fragten, wann in den USA aus ihrer Sicht die Unterschiede wohl zunehmen würden, half ihnen das, sich darauf vorzubereiten und einen Bogen um die Emittenten aus den USA zu machen, die in den letzten zwei bis drei Monaten unter Druck geraten sind.
Regional gesehen haben wir innerhalb unserer globalen High-Yield-Strategie den europäischen Markt über-, die USA neutral und Schwellenländer leicht untergewichtet. Dies hat sich ausgezahlt, da die Schwellenländer insbesondere seit den Entwicklungen in Argentinien zu kämpfen haben.
Europäische Hochzinsanleihen schneiden dagegen tendenziell besser ab dank der stärkeren Unterstützung durch die EZB. Deren negative Einlagenzinsen und die Neuauflage des Anleihekaufprogramms haben die Spreads von Hochzinsanleihen im Vergleich zu den beiden anderen Regionen schrumpfen lassen.
Nach der deutlich schwächeren Entwicklung von Schwellenländeranleihen und der Outperformance ihrer Pendants aus Europa haben wir begonnen, die Gewichtung zugunsten von Schwellenländeranleihen zu verschieben.
Wenn wir uns die Ratingkategorien ansehen, wird deutlich, dass bei europäischen Hochzinsanleihen mit Rating BB die Unterschiede nicht so groß sind und der Spread zu US-Anleihen mit gleichem Rating sehr eng ist. Ein Grund dürfte die Politik der EZB sein, die Investment-Grade-Anleger auf der Suche nach Rendite in diese Kategorie zwingt.
Dagegen sind die Unterschiede im Ratingsegment B zwischen Europa und den USA größer. Entsprechend bieten sich in diesem Segment für Stockpicker mehr Anlagechancen, da wir in diesem Marktsegment noch relativ große Unterschiede haben.
Können die Spreads von Hochzinsanleihen erneut ihre Allzeittiefs testen? In der Zeit nach der globalen Finanzkrise betrug der engste Spread 295 Basispunkte. Derzeit liegen wir bei rund 400 Basispunkten. Bis zu den engsten Spreads ist es also noch ein ganzes Stück, und damit wir uns dem Tiefstand nähern können, müssen einige der vorhandenen Risiken meines Erachtens deutlich nachlassen. Ich denke etwa an Fortschritte bei den US-Handelsgesprächen mit China oder beim Brexit bzw. an für den Markt günstige Entwicklungen bei den Präsidentschaftsvorwahlen in den USA.
Wenn einige dieser Entwicklungen eintreten würden, könnten sich die Spreads, mit Unterstützung der Zentralbanken, selbst bei nur geringem Wachstum wieder verengen. Aber auch ohne diese Schützenhilfe bleiben Hochzinsanleihen wegen ihrer Rendite und ihrem Carry für Anleger durchaus attraktiv. Denn bis zum Testen des Allzeittiefs haben die Spreads ja noch ordentliches Verengungspotenzial, womit die Kurse steigen könnten.
Der Grenzbereich zwischen Investment Grade und High Yield bietet aktiven Managern am Hochzinsmarkt viele gute Chancen. Mit unserer Organisationsstruktur, bei der unsere Analysten das gesamte Ratingspektrum und nicht nur einzelne Segmente sehr genau beobachten, sind wir gut aufgestellt, solche Chancen zu erkennen und zu nutzen.
Bekannt ist, dass dies über aufsteigende Sterne sehr gut funktionieren kann. Ein gutes Beispiel lieferte die Höherstufung von Tesco Anfang des Jahres, dem gegen Ende des Jahres vielleicht noch AXA PPP folgen wird. Wenn wir bei diesen aufsteigenden Sternen richtig liegen, können wir die Performance unserer Fonds wirklich verbessern.
Renditepotenzial entsteht auch aus unklaren Bewertungen zwischen den Ratingkategorien BBB und BB. In Europa rentieren Emittenten mit Rating BB derzeit bei unter 2%, während bei Wertpapieren mit Rating BBB wie zum Beispiel einer Nachranganleihe von Volkswagen 3% und einer Nachranganleihe von Aroundtown auch mehr als 4% Rendite zu erzielen sind.
Aus solchen unscharfen Trennlinien zwischen den Bewertungen ergeben sich großartige Chancen für eine Anlage in Unternehmen mit höheren Renditen, als wir sie im BB-Segment finden.
