JH Explorer in Ägypten: Der IWF ist wieder in der Stadt

Der IWF ist wieder da.

Seit unserem letzten Besuch in Ägypten im Oktober 2018 hat sich vieles verändert, anderes ist gleich geblieben. Die Abwertung des ägyptischen Pfunds fand schließlich statt, allerdings erst, nachdem große Devisenreserven in einem vergeblichen Versuch eingesetzt worden waren, eine, wie sich herausstellte, unhaltbare Dollarbindung zu verteidigen. Der Verkehr ist dank verbesserter Infrastruktur besser, aber vielleicht auch aufgrund von Kraftstoffpreiserhöhungen, die vom Fahren abhalten. Doch wie schon 2018 findet sich Ägypten in einem weiteren Programm des Internationalen Währungsfonds (IWF) wieder, nachdem es sich die unerwünschte Auszeichnung als zweitgrößter Schuldner des Fonds nach Argentinien¹verdient hat.

Die IWF-Finanzierungsunterstützung wurde Ende letzten Jahres über eine erweiterte Fondsfazilität (EFF)² gewährt, nachdem sich Ägypten zu einer dauerhaften Umstellung auf ein flexibles Wechselkursregime³ verpflichtet hatte – mit anderen Worten, ein Wechselkurs, der durch das relative Angebot und die Nachfrage auf dem Devisenmarkt bestimmt wird mit wenig bis gar keiner Intervention der Zentralbank von Ägypten (CBE). Sie verpflichtete sich auch zu Steuer- und Strukturreformen, um die makroökonomische Stabilität zu wahren und Reserven durch Investitionsströme aus ausländischen Direktinvestitionen wiederherzustellen, um ein Beispiel zu nennen. Da die zugesagten Mittel diesmal im Vergleich zum letzten EFF im Jahr 2016 relativ gering sind, soll das Programm als Katalysator für zusätzliche Mittel aus „befreundeten“ Ländern des GCC (Gulf Cooperation Council) wirken. Diese Länder haben sich bereits verpflichtet, bestehende Einlagen bei der CBE zu verlängern, um das Land in den nächsten vier Jahren zu unterstützen.

Unsere Gespräche mit Vertretern des öffentlichen Sektors verschiedener Institutionen wie dem Finanzministerium, der CBE, der Nationalbank von Ägypten und dem ägyptischen Staatsfonds sowie mit Vertretern des IWF drehten sich um die drei Säulen des EFF:

• das flexible Wechselkursregime (und der damit verbundene Wiederaufbau von Devisenreserven),
• Haushaltskonsolidierung,
• und die Verabschiedung lang aufgeschobener Struktur- und Governance-Reformen.

Devisenreserven stabilisieren sich

Nach der Abwertung im vergangenen Jahr, bei der das ägyptische Pfund die Hälfte seines Wertes verlor, war die Meinung vor Ort, dass die meisten Währungsungleichgewichte behoben wurden und die Währung nun ein nachhaltigeres Niveau erreicht hat. Die Abschaffung der Verpflichtung zur Verwendung von Akkreditiven (LCs) für Importe trug dazu bei, dass deutlich weniger ausländische Waren in Häfen festsitzen und die Liquidität auf den Devisenmärkten wiederbelebt wurde. Positiv ist, dass die direkte Bereitstellung von Dollars aus den Devisenreserven der CBE an verschiedene staatliche Unternehmen (SOEs) eingestellt wurde und die subventionierte Kreditvergabe an diese Einrichtungen schrittweise zurückgezogen wird.

Die Devisenreserven haben sich daher stabilisiert und sind in den letzten fünf Monaten gewachsen. Es bleibt jedoch eine Herausforderung, die Bruttowährungsreserven für Devisen mehr als zu verdoppeln, um die Prognose des IWF von 78 Milliarden US-Dollar bis Juni 2027⁴ zu erreichen. Um dieses Ziel zu erreichen, müssen die wichtigsten Devisenquellen des Landes in den nächsten Jahren auf Hochtouren laufen:

• Die Nettoexporte dürften durch die steigenden Gasexporte Ägyptens unterstützt werden, die im vergangenen Jahr die Einnahmen aus dem Kraftstoffexport auf einen Nettoüberschuss von etwa 4,5 Milliarden US-Dollar trieben⁵. Die erhöhte Gasnachfrage in Europa verheißt Gutes für Ägyptens Pläne, die Kapazität seiner beiden Flüssigerdgasanlagen (LNG) zu erhöhen. Die Abwertung des Pfunds dürfte sich dämpfend auf ausländische Warenimporte auswirken und gleichzeitig Anreize für mehr Inlandsproduktion schaffen.
• Es wird erwartet, dassGeldeingänge weiterhin in einem gesunden Tempo von rund 32 Milliarden US-Dollar pro Jahr⁶verzeichnet werden, was Ägypten zum fünftgrößten Empfänger solcher Geldströme nach Indien, Mexiko, China und den Philippinen⁷macht.
• Der Tourismus hat sich auf über 80 % seines Niveaus vor Covid⁸ erholt und machte im letzten Geschäftsjahr einen erheblichen Teil der Deviseneinnahmen aus.

Alles in allem geht der IWF davon aus, dass sich das Leistungsbilanzdefizit Ägyptens für dieses Fiskaljahr auf etwa 3 % des BIP⁹ abmildern und sich weiter leicht verbessern wird. Dies sollte dem Land helfen, einen Teil seines externen Finanzierungsbedarfs, ein großes Bonitätsproblem, zu reduzieren und den Druck auf die Devisenreserven zu verringern.

„SCHULDZINSEN WACHSEN OHNE REGEN.“
Jiddisches Sprichwort.

Einer der Erfolge des vorherigen IWF-Programms bestand darin, ein gewisses Maß an Haushaltsdisziplin zu schaffen, das während der COVID-Krise und der jüngsten Marktturbulenzen aufrechterhalten wurde. Ägypten ist eines der wenigen Länder in unserem Anlageuniversum, das im letzten halben Jahrzehnt beständig Primärüberschüsse von mehr als 1 % des BIP erzielt hat¹⁰. Dennoch bleibt das Haushaltsdefizit angesichts seiner überhöhten Zinszahlungen (von denen die meisten für die Staatsverschuldung verwendet werden) insgesamt hoch und die Staatsverschuldung ist allmählich wieder auf 90 % des BIP gestiegen¹¹. Da frühere Reformen Früchte tragen und die Verpflichtung der Regierung, die Einnahmen zu erhöhen und unnötige Ausgaben einzudämmen, uneingeschränkt bleibt, wird erwartet, dass Ägyptens Verschuldung am Ende des Vierjahresprogramms auf das vom IWF prognostizierte Niveau von 80 % sinken wird.

Und jetzt kommt der schwierige Teil …

Das Erreichen dieses Schuldenziels hängt jedoch davon ab, dass Ägypten sein Wirtschaftswachstum in den nächsten Jahren beschleunigt. Dies führt uns zur letzten (und wahrscheinlich wichtigsten) Säule des IWF-Programms, nämlich den notwendigen Strukturreformen, die es dem Land ermöglichen, seine Wettbewerbsvorteile zu maximieren:

• eine junge und wachsende Bevölkerung,
• ein großer Inlandsmarkt,
• niedriges Lohnkostenniveau (insbesondere nach der Abwertung des Pfunds),
• und einer ausreichenden Verfügbarkeit von Energie sowie einer strategischen geografischen Lage.

Unsere Gespräche stimmten uns zuversichtlich angesichts der Absichten der Regierung, sich aus bestimmten Sektoren der Wirtschaft zurückzuziehen, einschließlich derjenigen, die derzeit vom Militär dominiert werden. Das riesige Wirtschaftsimperium der Armee ist unserer Ansicht nach nicht nur äußerst ineffizient, sondern verzerrt das Wettbewerbsumfeld zu Ungunsten der Privatwirtschaft, die es schwer hat, mit einem Unternehmen zu konkurrieren, das bevorzugten Zugang zu Land und Arbeitskräften (durch Wehrpflicht) genießt und wenig bis gar keine Steuern oder Zoll bezahlt. Angesichts der Eigeninteressen und des Zusammenspiels politischer und sicherheitspolitischer Dynamiken, die sich aus der Infragestellung der tief verwurzelten Rolle der Armee ergeben können, bleibt abzuwarten, inwieweit die Rolle des Privatsektors in der Wirtschaft wirklich gestärkt werden kann.

Kurz nachdem wir Kairo verlassen hatten, stellte die Regierung eine Liste von 32 (SOEs) vor, die im Laufe des nächsten Jahres veräußert werden sollen. Dazu gehören Banken, Hotels, Energie und sogar eine Kette von Tankstellen im Besitz der Armee. Nach Berechnungen des IWF soll diese neue Privatisierungsinitiative bis Mitte 2024 fast 7 Milliarden US-Dollar an Zuflüssen bringen¹².

Unbekannte bleiben

Es ist noch unklar, ob die Regierung gute Absichten in konkrete Ergebnisse umsetzt und ihren ehrgeizigen Veräußerungsplan vollständig umsetzt. Die Abkehr der CBE von ihrer Strategie moderater, aber wiederholter Währungsabwertungen und ihr langfristiges Engagement für ein flexibles Währungsregime muss noch getestet werden, zumal es deswegen bereits soziale Unruhen gegeben hat. Dies, zusammen mit der Ungewissheit in Bezug auf FDI-Ströme und die Leistungsbilanzdynamik, wirft viele Fragen auf, die immer noch den Investment Case für Ägypten trüben.

Im Vergleich zu unserer vorherigen pessimistischen Haltung kehrten wir jedoch angesichts der Änderung der Geldpolitik und des Potenzials für Strukturreformen aus Kairo im Allgemeinen konstruktiver zurück und werden die Fortschritte des Landes in diesen Schlüsselbereichen genau beobachten.