Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds, über die Sorge, dass die jüngste Rally bei Risikoanlagen nicht den akuten Stress berücksichtigt, dem kleine Unternehmen und Haushalte in dieser Wirtschaftskrise ausgesetzt sind.

  Zentrale Erkenntnisse:

  • Wir glauben, dass die jüngsten Kurssteigerungen bei Unternehmensanleihen und Aktien vor allem dem Optimismus im Zusammenhang mit den kraftvollen Maßnahmen der Politik geschuldet sind.
  • In einer konsumabhängigen Wirtschaft sind letztlich die Aussichten der Haushalte für die allgemeine wirtschaftliche Gesundheit maßgeblich, und wir haben den Eindruck, dass die Anleger den finanziellen Stress, dem kleine Unternehmen und Haushalte ausgesetzt sind, vielleicht übersehen,.
  • Trotz der Bemühungen der Politik werden Unternehmen pleite gehen, und das heißt, dass die Anleger nicht blind in die Rally investieren können. Gleichzeitig begrenzen niedrige Treasury-Renditen die Diversifizierungsvorteile, die diese Papiere gegenüber riskanteren Anlagen bieten.

Die Ereignisse der letzten zwei Monate waren beispiellos, sowohl was das Ausmaß des wirtschaftlichen Einbruchs infolge der COVID-19-Pandemie, als auch die Reaktion der Finanzmärkte auf die Krise und wiederum die politischen Reaktionen darauf betrifft. Obwohl sich das Virus weiterhin schnell verbreitet, die Tests wahrscheinlich unzureichend sind und die Entwicklung eines Impfstoffes noch Monate brauchen wird, könnte man, wenn man sich die Erholung bei Risikoanlagen anschaut, zu dem Schluss kommen, dass alles wieder OK ist. Am 17. April 2020 lagen US-Aktien 28% über ihren jüngsten Tiefs, und der Aufschlag, den man für Investment-Grade-Unternehmensanleihen gegenüber der risikofreien Benchmark erhielt, war um 45% zurückgegangen. Wir glauben, dass ein Großteil des Optimismus, der sich in diesen kometenhaften Kursanstiegen widerspiegelt, verfrüht ist.

Grafik 1: Risikoanlagen begrüßen Bilanzausweitung der US-Notenbank

Quellen: Bloomberg, Stand 17. April 2020.

„So viel wie nötig“

Wir sind durchaus der Meinung, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger die richtigen Schritte unternommen haben, um die Marktliquidität wieder herzustellen, Zugang zu Krediten zu schaffen und – auf der fiskalischen Seite – Haushalte und kleine Unternehmen zu unterstützen. Dass US-Aktien nur 15% unter ihren Rekordhochs stehen und sich die Kreditspreads rapide verengen, legt die Vermutung nahe, dass die Weltwirtschaft schnell wieder zum Status Quo von vor COVID-19 zurückkehren kann. Wir halten das für unwahrscheinlich, gerade für eine Wirtschaft wie die der USA, deren Wachstum vom privaten Konsum abhängt. Und angesichts dessen, dass die Weltwirtschaft vor einer synchronisierten Rezession stehen dürfte, dürften die Handelsflüsse noch weniger Impulse geben als üblich.

In welcher Straße lebst Du?

Man hört oft von einem Auseinanderdriften von „Wall Street“ und „Main Street“. Dabei wird gerne übersehen, dass der Ausblick für Erstere tendenziell den Ausblick für Letztere widerspiegelt – ganz besonders in einer konsumabhängigen Wirtschaft. Was uns Sorge bereitet, ist der Ausblick für die Realwirtschaft. Laut Angaben des US-Arbeitsministeriums stellten in den vier Wochen bis zum 11. April 2020 22 Millionen Beschäftigte Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung. Dem steht ein wöchentlicher Durchschnitt von 217.000 im vorangegangenen Jahr gegenüber (52 Wochen bis 14. März 2020). Ebenso alarmierend sind die Zahlen aus dem US Census Bureau, wonach die Einzelhandelsumsätze unter Einbeziehung der stark gebeutelten Gastronomiebranche im März um 8,7% eingebrochen sind – in einem Zeitraum, in dem man in den USA gerade erst anfing, Ausgangssperren zu verhängen. Die Daten für den April dürften noch viel schlimmer ausfallen.

Grafik 2: USA: wöchentliche Anträge auf Arbeitslosenunterstützung

Quellen: Bloomberg, US Department of Labor, 23. März 2019 bis 11. April 2020.

Die Märkte laufen Gefahr, den Stress zu unterschätzen, dem die Unternehmensgewinne durch diese Einschränkung der Wirtschaftstätigkeit kurzfristig ausgesetzt sein werden. Zudem ist es für die wirtschaftlichen Auswirkungen ein großer Unterschied, ob der Lockdown drei, sechs oder sogar neun Monate dauert. Eine weitere mögliche Fehlkalkulation besteht darin, zu unterschätzen, wie sich das Verbraucherverhalten verändert, wenn das Schlimmste erst einmal vorüber ist.  Manche Aktivitäten werden sich einfach von einem Medium auf ein anderes verlagern. Es wäre aber keine Überraschung, wenn Menschen, die jetzt die Vorzüge des E-Commerce kennen gelernt haben, in Zukunft gar keine Lust mehr auf den Kampf um den Parkplatz in der Innenstadt hätten. Andere Verhaltensweisen könnten für einige Zeit verschwinden. Trotz der sozialen Natur des Menschen kann es eine Weile dauern, bis sich die Menschen wieder in vollen Restaurants, in Kinos, auf Flughäfen und in Vergnügungsparks wohlfühlen.

Zahlungsausfälle zu erwarten

Dass sich die US-Notenbank (Fed) in die Unternehmensanleihenmärkte begibt – und dort sogar Anleihen von so genannten „Fallen Angels“ kauft, die erst kürzlich ihr Investment-Grade-Rating verloren haben – mag ein Rettungsanker für Emittenten sein, aber es wird Zahlungsausfälle nicht verhindern. Manche Branchen stehen ohnehin schon vor langfristigen Herausforderungen, und diese dürften sich durch diese wirtschaftlichen Verwerfungen noch verschärft haben. Ein höheres Ausfallrisiko sehen wir allerdings für kleine Unternehmen. Diese machen fast die Hälfte der US-Wirtschaft aus, und sie verfügen traditionell über begrenzte Liquidität, sodass vielleicht viele von ihnen die Krise nicht überleben.  Angesichts der Zahl der Amerikaner, die in kleinen Unternehmen arbeiten, würde deren Arbeitslosigkeit schnell andere Teile der Wirtschaft in Mitleidenschaft ziehen. Die Größenordnung dieses Risikos wird deutlich, wenn man sich ansieht, wie schnell die erste Finanzierung für das Payroll Protection Program in den USA aufgebraucht war. Wir erwarten dementsprechend eine weitere Aufstockung der bereits angekündigten geldpolitischen und fiskalischen Pakete.

Markige Sprüche sind keine Anlagestrategie

Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell hat mit seinen jüngsten Maßnahmen die Maxime „Don‘t fight the Fed“ bekräftigt. Ein weiterer beliebter Spruch in der Investment-Welt lautet: „Kauf, was die Fed kauft“. In Zukunft wären dies wohl eine Menge riskanterer Anlagen. Dies mag wie ein „Win-Win“-Versprechen klingen, d.h. die Unternehmen emittieren neue Anleihen zu günstigen Konditionen, und die Anleger kaufen diese Papiere zu überdurchschnittlichen Spreads. Man kann aber nicht erwarten, dass es keine Divergenz zwischen den Teilen des Marktes geben wird, die von der Fed gestützt werden, und denjenigen, die diese Unterstützung nicht erhalten. Während die Anleihenmärkte dank der Großzügigkeit der Fed eine Rally erlebt haben, werden die Unternehmen letztlich wieder an ihrer Fähigkeit gemessen werden, ausreichend Cashflow zu erwirtschaften, um ihren Verbindlichkeiten nachzukommen und ihre Bilanzen umsichtig zu verwalten.

Grafik 3: Emissionstätigkeit Investment-Grade-Unternehmensanleihen USA

Quelle: Bloomberg, Stand 17. April 2020.

Ein Sektor, der akute Schwierigkeiten hat, seine finanzielle Stärke aufrechtzuerhalten, ist der Reise- und Tourismussektor. Wir gehen davon aus, dass der Stress, dem der Sektor durch die Lockdowns ausgesetzt ist, nicht ganz verschwinden wird, weil sich das Verbraucherverhalten verändern dürfte. Aus diesem Grund möchten wir auf unseren jüngsten Beitrag zum Marktwortschatz verweisen: Wir sind vorsichtig mit „BEACH“-Reisen – Booking agencies, Energy, Airlines und Autos, Cruises und Hospitality (Reiseagenturen, Energie, Airlines und Autos, Kreuzfahrten und Hotellerie).

Zerfall der Korrelationen

Auch machen die Aktivitäten der Fed auf den Treasury-Märkten Treasuries nicht zu einer sicheren Anlage. Weit gefehlt. Im vergangenen Monat ist der Fed-Bestand an Treasuries um 45% gestiegen. Dies – verbunden mit einem Leitzins nahe null und dem Widerstreben der Fed, ins Minus zu gehen – führt zu einem sehr begrenzten Aufwärtspotenzial über den größten Teil der Renditekurve und wahrscheinlich zu einem Zerfall der negativen Korrelation zwischen Treasuries und riskanteren Anlagen. Tatsächlich hat die beispiellose Bilanzausweitung der Renditekurve zu einer Steilheit verholfen, die ihr über weite Teile des Jahres 2019 gefehlt hat. Auch wenn das definitiv nicht unser Basisszenario ist, könnte das Festhalten der Fed an niedrigen Leitzinsen, verbunden mit Billionen von neu gedruckten Dollar durchaus als inflationär ausgelegt werden. Angesichts dieses Risikos und des begrenzten Aufwärtspotenzials für mittelfristige Anleihen sind wir der Meinung, dass vorsichtige Anleger wohl kaum eine andere Möglichkeit haben, als am kurzen Ende der Anleihenmärkte in Deckung zu gehen.

Grafik 4: Renditekurve US-Treasuries

Quellen: Bloomberg, Stand 17. April 2020.