Gewonnene Erkenntnisse: vorsichtigere Haltung der börsennotierten REITs gegenüber Fremdkapital
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Das Global Property Equities Team erörtert, warum börsennotierte REITs angesichts des geringeren Fremdkapitalanteils jetzt eine überzeugendere Anlagemöglichkeit darstellen, da die längerfristige, weitgehend festverzinsliche Schuldenstruktur das Risiko steigender Zinsen verringert.
Zentrale Erkenntnisse:
- Nach der globalen Finanzkrise (GFK) verfügen viele börsennotierte Immobilien-Investmentgesellschaften (REITs) nun über einen geringeren Verschuldungsgrad, höhere Liquidität und ständigen Zugang zu den Kapitalmärkten, wodurch die Anlageklasse auf einer solideren Grundlage steht.
- Börsennotierte REITs sind größtenteils festverzinslich verschuldet, was das Risiko im Zusammenhang mit steigenden Zinssätzen effektiv verringert, und viele von ihnen verfügen über ein Investment Grade-Rating.
- Börsennotierte REITs sind derzeit unterbewertet gegenüber nicht gehandelten Immobilien, obwohl sie über vergleichbare Vermögenswerte verfügen. Die Bewertungen dürften letztendlich zu der Parität zurückkehren, zu der sie in der Vergangenheit gehandelt wurden.
Der strukturelle Rückgang der Anleiherenditen und Zinssätze war in den letzten Jahren zweifellos eine günstige Einflussgröße für Immobilieninvestoren. Jetzt, da die Zinsen steigen und die Kreditmärkte Turbulenzen ausgesetzt sind, droht die Befürchtung, dass plötzlich alles vorbei sein und die starke Performance enden könnte.
REITs werden täglich von den Aktienmärkten bewertet und neigen dazu, sich schnell auf solche Unsicherheiten einzustellen, was dazu führt, dass bedeutende Bewertungsrückgänge bereits eingepreist sind (US-REITs sind von Jahresbeginn bis zum 28. Juni 2022 um 20% gesunken)1. Umgekehrt verzeichnen die Bewertungen privater Immobilien, die naturgemäß rückwärtsgewandt sind, im bisherigen Jahresverlauf immer noch Zuwächse (der größte nicht börsennotierte US-REIT ist in diesem Jahr bis Ende Mai um 6,7 % gestiegen)2 – nur die Zeit wird zeigen, ob diese Bewertungen zutreffend sind.
Sicher ist jedoch, dass sich der Sektor börsennotierter REITs nicht mehr in der gleichen prekären Lage befindet wie vor der GFK. Im Gegensatz zu vielen ihrer Pendants im Privatsektor haben die meisten REITs in den letzten zehn Jahren keine übermäßig hohen Kredite aufgenommen. Stattdessen haben sie Disziplin bewahrt und sind nicht in die Falle einer übermäßigen Verschuldung getappt, als die Preise für Vermögenswerte stiegen. Die Folgen der GFK haben die Arbeitsweise vieler börsennotierter REITs verändert. Die Bilanzen wurden gestärkt, was bedeutet, dass die Anlageklasse in bester finanzieller Verfassung in eine mögliche Rezession in den USA gehen kann. Mit einem geringeren Verschuldungsgrad, höherer Liquidität und ständigem Zugang zu den Kapitalmärkten steht der Sektor börsennotierter Immobilien auf einer wesentlich solideren Basis.
REITs befinden sich heute in einer anderen Situation als 2008/2009
Bilanzen sind für jeden Immobilieninvestor wichtig –das gilt umso mehr in Zeiten steigender Unsicherheit, höherer Kreditkosten und geringerer Verfügbarkeit von Kapital. Ein höherer Fremdkapitalanteil erhöht das finanzielle Risiko im Renditeprofil von Immobilien. Die Hebelwirkung kann bei einer Verbesserung die Renditen steigen lassen, aber sie kann im Falle einer Verschlechterung auch negative Renditen verschärfen. Wenn die Immobilienrenditen stark ansteigen, wie es von den öffentlichen Märkten vorhergesagt wird, werden stark fremdfinanzierte Vehikel wahrscheinlich drastischere Rückgänge der Aktienwerte erleben als solche, die einen vorsichtigeren Ansatz gewählt haben.
Der börsennotierte REIT-Sektor fällt in das letztgenannte Lager, wobei der Verschuldungsgrad (gemessen als Verhältnis zwischen Schulden und Gesamtvermögen) mit nur 28 % auf einem historischen Tiefstand von mehr als zwei Jahrzehnten liegt (Abbildung 1). Dies entspricht einem Rückgang um 18 % im Vergleich zu Ende 2007 und um 37% gegenüber dem Höchststand während der GFK. Entscheidend ist, dass börsennotierte REITs in diesem Immobilienzyklus erfolgreich einen geringeren Verschuldungsgrad erreicht haben, indem sie zur Finanzierung von Akquisitions- und Entwicklungsmaßnahmen stärker auf die Beschaffung von Eigenkapital und Joint Ventures als auf Fremdkapital setzten.
Abbildung 1: Historischer Tiefstand des Fremdkapitalanteils börsennotierter REITs
Quelle: Nareit, Janus Henderson Investors, Stand: 29. Juni 2022. Verschuldung/Vermögen (Fremdkapitalanteil) von US REITs von Q1 2000 bis Q1 2022
Längerfristige Schulden mindern die Auswirkungen steigender Zinsen
In den letzten zehn Jahren war es für börsennotierte REITs allgemein üblich, ihre Schulden so zu staffeln, dass sie der Laufzeit ihrer Mietverträge mit den Mietern entsprachen. Mit dieser Methode wird das Refinanzierungsrisiko über mehrere Jahre gestreut. Die gewichtete durchschnittliche Laufzeit der Schulden von US-REITs beträgt heute ca. 7,3 Jahre, gegenüber nur 5,3 Jahren Ende 2007 (Abbildung 2). Darüber hinaus haben viele REITs davon profitiert, dass ein großer Teil ihrer Schulden zu den attraktiveren Finanzierungssätzen der letzten Jahre festgeschrieben wurde, und heute sind typischerweise 75 % bis 95 % der Schulden festverzinslich.3 Nach Angaben von Morgan Stanley Research werden nur etwa 11% der gesamten US-REIT-Schulden 2022-23 fällig, wobei der durchschnittliche Zinssatz 3,3% beträgt. Eine Refinanzierung in einem Umfeld mit höheren Zinsen bei einem angenommenen Zinssatz von 5,5% würde die Cashflows der REITs nur um etwa 2,0% beeinträchtigen.
Bei einer langfristigen und weitgehend festverzinslichen Finanzierung bedeutet die geringere Anfälligkeit für steigende Zinssätze, dass die Auswirkungen auf die Erträge von REITs auf kurze Sicht wahrscheinlich geringer sein werden. Gesunde Bilanzen in Verbindung mit einem Umsatzwachstum, das von einem robusten fundamentalen Hintergrund von Angebot und Nachfrage angetrieben wird, sollten in den kommenden Jahren steigende Dividenden für die Aktionäre ermöglichen.
Abbildung 2: Börsennotierte REITs haben nach der GFK die Fälligkeit ihrer Schulden verlängert
Quelle: Nareit, Janus Henderson Investors, Stand: 29. Juni 2022. Gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit (in Jahren) Q1 2000 bis Q1 2022.
Ein wesentlicher Vorteil von REITs: Zugang zu Kapital
Der ständige Zugang zu dauerhaftem Kapital, den die öffentlichen Eigen- und Fremdkapitalmärkte bieten, stellt in wirtschaftlichen Abschwungphasen einen wesentlichen Vorteil für börsennotierte REITs dar. Ein wichtiges Merkmal der Anlageklasse ist, dass die überwiegende Mehrheit der börsennotierten REITs über ein Investment-Grade-Rating verfügt. Im Jahr 2019 verfügten 68 US-REITs über ein Investment-Grade-Rating, während es im Jahr 2006 nur 44 waren, wie die National Association of Real Estate Investment Trusts (Nareit) berichtet. Dies verschafft börsennotierten REITs im Vergleich zu privaten Verwaltern deutlich mehr Flexibilität, da letztere fast ausschließlich auf Hypotheken angewiesen sind, die an eine bestimmte Immobilie oder bestimmte Immobilien gebunden sind.
Ein Investment-Grade-Rating spiegelt stärkere Bilanzen wider, deshalb dürften viele börsennotierte REITs über die nötige Flexibilität verfügen, um zu investieren, externes Wachstum zu fördern und von potenziellen Notlagen an den privaten Märkten zu profitieren.
Die Qualität der Bilanzen ist letztlich am wichtigsten, wenn die makroökonomischen Risiken am größten sind. Während Anleger, die börsennotierte REITs täglich verfolgen, sich der Fortschritte der Branche bewusst sind, gehen Generalisten oder diejenigen, die besser mit privaten Immobilien vertraut sind, oft davon aus, dass börsennotierte REITs viel stärker fremdfinanziert sind, als dies tatsächlich der Fall ist. Viele betrachten die Branche immer noch aus der Perspektive von vor 2008. Ausgehend von den Daten, die wir heute sehen können, scheinen diese Bedenken eher unangebracht zu sein.
Gleiche Vermögenswerte, unterschiedliche Preise
Börsennotierte REITs, nicht börsennotierte REITs und private Immobilien-Investmentgesellschaften besitzen jeweils gewerbliche Immobilienanlagen, die im Wesentlichen vergleichbar sind. Die Tatsache, dass börsennotierte REITs seit Jahresbeginn einen Rückgang von 20% zu verzeichnen haben, während der größte nicht börsennotierte REIT eine positive Rendite von 6,7% aufweist, kann zweierlei bedeuten: Entweder stehen die privaten Vehikel mit ihrem höheren Leverage vor großen Abschreibungen und noch größeren Aktienwertverlusten, oder die börsennotierten REITs sind aus einem nicht fundamentalen Grund von den privaten Bewertungen abgewichen und sollten schließlich zu der Parität zurückkehren, zu der sie in der Vergangenheit gehandelt wurden. In jedem Fall sind wir der Meinung, dass börsennotierte REITs mit ihrem geringeren Fremdkapitalanteil und ihren derzeit interessanten Bewertungen im Vergleich zu ihren nicht börsennotierten Konkurrenten attraktiv wirken.
- Quelle: Bloomberg, FTSE Nareit Equity REITs Index USD (FNRE), Rendite vom Jahresbeginn bis zum 28. Juni 2022.
- Quelle: Factcard der größten nicht börsengehandelten US-REITs, Stand: 31. Mai 2022.
- Quelle: S&P Global Market Intelligence, Stand: 30. Juni 2022.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Anmerkung:
REITs oder Real Estate Investment Trusts, Immobilien-Investmentgesellschaften, investieren in Immobilien, indem sie direktes Eigentum an Immobilienvermögen, Immobilienaktien oder Hypotheken halten. Da sie an einer Börse notiert sind, sind REITs in der Regel sehr liquide und werden wie Aktien gehandelt.
Immobilienaktien, einschließlich Immobilien-Investmentgesellschaften (REITs), können zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein, unter anderem einem Zins-, Management-, Steuer-, Wirtschafts-, Umwelt- und Konzentrationsrisiko.
Ausländische Wertpapiere unterliegen zusätzlichen Risiken, darunter Währungsschwankungen, politische und wirtschaftliche Unsicherheit, eine erhöhte Volatilität, eine geringere Liquidität sowie unterschiedliche Rechnungslegungs- und Berichtsstandards, die alle auf die Schwellenländer verstärkt zutreffen.
FTSE Nareit Equity REITs Index Enthält alle Aktien-REITs, die nicht als Holz-REITs oder Infrastruktur-REITs gelten. Die FTSE Nareit US Real Estate Index-Serie wurde entwickelt, um Anlegern eine umfassende Familie von REIT-Performance-Indizes zur Verfügung zu stellen, die den Bereich der Gewerbeimmobilien in der gesamten US-Wirtschaft abdeckt.
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