Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, gibt Antworten auf einige häufige Fragen, die wir in Bezug auf die Liquidität an den Anleihenmärkten sowie unseren Ansatz beim Handel und bei der Portfoliopositionierung erhalten haben.

Zentrale Erkenntnisse:

  • Ein Liquiditätsereignis ist nicht dasselbe wie eine Liquiditätskrise. Zu einer Krise kommt es, wenn solide Schuldner keinen Zugang zu Kapital mehr erhalten.
  • Eine echte Krise wurde im März zwar durch die rasche Reaktion der Notenbanken und Regierungen verhindert. Jetzt gilt es aber, sich dem entstandenen Schaden in Bezug auf die Wirtschaft und die fundamentale Situation bei Anleihen zuzuwenden.
  • Phasen der Illiquidität sind zwar unangenehm, können für liquide Akteure jedoch Chancen beinhalten.
  • Das aktuelle Umfeld unterscheidet sich von dem im Jahr 2008. Erforderlich war eine global koordinierte Antwort der Politik. Die politische Reaktion war bislang ausgesprochen proaktiv. Die künftige Marktentwicklung hängt aber davon ab, dass es gelingt, die Ausbreitung des Coronavirus zu stoppen.

 

Was ist Liquidität?

Liquidität ist schwer zu definieren. Im März wurde dies ein wichtiges Thema, da die Märkte auf eine mögliche „Liquiditätskrise“ oder Unternehmen mit mangelnder „Liquidität“ fixiert waren. Typischerweise hat Liquidität eine der folgenden Bedeutungen:

  1. Marktliquidität: beschreibt, wie leicht ein Asset ge- oder verkauft werden kann.
  2. Unternehmensliquidität: beschreibt, wie leicht ein Unternehmen Zugang zu den Kapitalmärkten erhält oder seine Aktiva in Liquidität umwandeln kann, um Verbindlichkeiten zu bedienen.

Die beiden Definitionen wurden häufig durcheinandergebracht, sie sind aber nicht identisch. Die Marktliquidität sorgte im März für zahlreiche Schlagzeilen. Doch tatsächlich sollten Anleger sich nach dem Ausbruch des Coronavirus darüber die geringsten Sorgen machen.

Auch wenn die Kurse der Vemögenswerte in verschiedenen Anlageklassen im März einbrachen, spiegelte das keine Illiquidität wider. Darin kam vielmehr zum Ausdruck, dass riskante Assets mit einem Mal weit weniger wert waren. An den Märkten wurde anstelle eines soliden Konjunkturumfelds nun eine heftige Rezession im Jahr 2020 unterstellt. Diese Anpassung erfolgte in weniger als 20 Handelstagen. Daher sollte niemand davon überrascht sein, dass es an den Märkten zu Verwerfungen kam. Die Fehlfunktion der Anleihemärkte zu einem Zeitpunkt, als alle Anleger in Liquidität gehen wollten, war tatsächlich ein Liquiditätsereignis. Doch für die meisten Anleger ist das ein Nebenschauplatz. Liquiditätsereignisse, die aus exogenen Schocks resultieren, sind typischerweise von kurzer Dauer.

Eine ganz andere Sache ist es, wenn ein verschuldetes Unternehmen keinen Zugang mehr zum Kapitalmarkt hat. Ein solches Liquiditätsereignis ist bedrohlich, da ein Rückgang der Gewinne rasch dazu führen kann, dass die Verbindlichkeiten nicht mehr bedient werden können. Ebenso kann ein Unternehmen mit illiquiden Aktiva in Schwierigkeiten geraten, da die mangelnde Möglichkeit zur Umwandlung der Aktiva in Liquidität zu dem selben Problem führen kann.

Man darf eine weitreichende Anpassung an den Märkten oder Marktkorrektur nicht mit einer Liquiditätskrise verwechseln. Illiquidität ist ein Anzeichen dafür, dass der Markt unter Druck steht. Sie ist aber nicht dafür verantwortlich, dass ein Käufer oder Verkäufer nicht den gewünschten Kurs erhält.  Besteht ein Überhang an Verkäufern gegenüber Käufern, der sich nicht korrigieren lässt, kann das letztlich zu einer Liquiditätskrise führen. Zum Glück haben die Notenbanken und Regierungen auf die Coronavirus-Krise rasch und in enormem Umfang reagiert. Dies dürfte wahrscheinlich ausreichen, um eine klassische Liquiditätskrise am Markt auszuschließen.

Die beiden obigen Definitionen von Liquidität haben zwar etwas für sich, lassen aber den fundamentalsten Aspekt außen vor: In einer Rezession ist die einzig relevante Frage die der Solvenz. Wenn Unternehmen sich schwertun, die Kapitalmärkte anzuzapfen, oder schlicht überschuldet sind, ihre Aktiva nicht veräußern können oder ihre Aktiva weniger wert sind als ihre Verbindlichkeiten, dann sind sie in Schwierigkeiten. Wenn ein Unternehmen insolvent ist, lässt sich der eigentliche Grund dafür nicht durch die Geld- und Fiskalpolitik beheben.

In den kommenden Wochen werden sich die Märkte auf die Umkehrung der Rangfolge der obigen Aspekte fokussieren.  An erster Stelle werden Sorgen in Bezug auf die Solvenz stehen, gefolgt von der Unternehmensliquidität. Das Problem der Marktliquidität wird mit Abstand auf dem dritten Platz landen. Eine breitere Geld/Brief-Spanne (die Differenz zwischen dem Kauf- und dem Verkaufskurs eines Wertpapiers) ist irrelevant, wenn Bedenken hinsichtlich der Fähigkeit von Unternehmen bestehen, ihre Außenstände zu bedienen. Was die Märkte nach oben oder nach unten bewegen wird, ist die Frage ob die Unternehmen ihren Verpflichtungen nachkommen können oder nicht. Es wird unabhängig vom Entwicklungspfad des Coronavirus zu Unternehmenspleiten kommen. Doch lässt sich eine Solvenzkrise wahrscheinlich vermeiden, wenn die Wirtschaft weltweit nur für kurze Zeit heruntergefahren bleibt und die Politik weiterhin reichlich Mittel bereitstellt.

Es werden sich an den Anleihenmärkten zwar einige herausragende Chancen ergeben. Diese sind aber gegenüber dem Ausmaß und der Dauer des Konjunkturaufschwungs abzuwägen. Da das Makroumfeld ein weitergefasstes eigenes Thema darstellt, werden wir die fundamentale Situation und die Bewertungen an den Anleihenmärkten in einer separaten Publikation ausführlicher behandeln.

Marktsituation

Was war an den Marktentwicklungen im März 2020 ungewöhnlich?

Vier Aspekte fielen auf:

  • Am markantesten war das Tempo des Kursrückgangs. Die Geld/Brief-Spannen, ein wichtiger Indikator für den Liquiditätsdruck, weiteten sich auf das Drei- bis Vierfache ihres normalen Werts aus. Gleichzeitig verringerte sich die Markttiefe drastisch. Ebenso ungewöhnlich war es, dass diese Entwicklung in allen Segmenten zu beobachten war und sogar die sichersten Assets betraf, wie zum Beispiel US-Staatsanleihen.
  • Es gab eine intensive Phase erzwungener Verkäufe, die aber nur kurz anzuhalten schien. Dies bestätigte die Einschätzung, dass die systemische Verschuldung im Vergleich zur globalen Finanzkrise (2008) im Finanzsystem weit geringer ist. Nach einer Welle von Verkäufen zum Abbau von Kreditpositionen Mitte März, hat sich der daraus resultierende Verkaufsdruck gelegt. Das deutet darauf hin, dass diese Krise einen anderen Charakter hat.
  • Die Politik hat in beispielloser Geschwindigkeit und Größenordnung eingegriffen. Die Notenbanken verfügen über zahlreiche Instrumente zur Bekämpfung von Liquiditätsdruck, die sie im März zum großen Teil nutzten.
  • Dies stellte den ersten realen Test von Exchange-Traded-Funds (ETFs) als Quelle von Liquidität in einem dynamischen und hochvolatilen Markt dar. Unter diesen Umständen haben sie sich vergleichsweise gut geschlagen und absorbierten zusammen mit Derivaten enorme Volumina an den Anleihenmärkten. Kurzfristig kam es bei ETFs zu einem starken Abverkauf, als Verkäufer den Markt fluten. Dabei lag der Fokus auf der Höhe des Abschlag, mit dem einige ETFs gegenüber dem Wert der zugrundeliegenden Assets notierten. Doch ein Großteil dieser Diskrepanzen war vorübergehender Natur. Da die einzige am Markt verfügbare Liquidität bei ETFs lag, hielten die Notierungen vieler einzelner Anleihen schlicht nicht Schritt mit der Realität. Dies erweckte den Anschein einer großen Diskrepanz, die einfach nicht handelbar war.

Die untenstehende Grafik zeigt einen Illiquiditätstest anhand der Differenz zwischen liquiden Anleihenderivaten (synthetische Anleihen) und physischen Anleihen – im Fachjargon als Basis bezeichnet. Wenn der Markt unter Druck kommt, lassen sich synthetische Anleihen relativ leicht handeln und spiegeln rasch die tatsächlichen Marktgegebenheiten wieder. Dabei erhöht sich die Basis im Vergleich zu weniger liquiden physischen Anleihen (Grafik 1). Der optionsadjustierte Spread (OAS) bei Investment Grade-Anleihen (Cash Bond – CDX) lag Anfang des Jahres bei 25 Basispunkten (Bp.) und stieg bis auf 259 Bp.  Desgleichen erhöhte sich der optionsadjustierte Spreads bei High Yield-Anleihen (Cash Bond – CDX) von 59 Bp. auf 389 Bp. Dieses Anzeichen für Marktdruck hat sich seither korrigiert.

Grafik 1:  Differenz der Spreads bei physischen und synthetischen Anleihen. 

Synthetische Anleihen sind typischerweise liquider als physische. Diese Eigenschaft war Mitte bis Ende März extrem ausgeprägt.

chart

Der optionsadjustierte Spread (OAS) bezeichnet den Spread zwischen der Rendite einer Anleihe und dem risikofreien Zins, wobei der Spread angepasst wird, um eine eingebettete Option zu berücksichtigen. Der Credit Default Swap Index (CDX) ist ein Benchmark-Index, der die Entwicklung einer Auswahl von Credit Default Swaps auf einzelne US-Emittenten abbildet. Ein Basispunkt (Bp.) entspricht 1/100 eines Prozentpunkts. 1 Bp. = 0,01 %, 100 Bp. = 1 %.

Welche Bereiche des Anleihenmarkts sind am stärksten unter Druck geraten?

Am stärksten getroffen wurden die riskantesten Marktsegmente – die Bereiche High Yield und Bank Loans. Die Geld/Brief-Spannen sind nach wie vor groß und die Markttiefe ist gering. Die Bereiche des Anleihenmarkt mit der höchsten Verschuldung sind natürlich diejenigen mit dem größten Ausfallrisiko und haben nur wenig Unterstützung durch die Politik erhalten. Daher glauben wir, dass die Liquidität dort relativ gering bleiben wird.

Hypothekenanleihen litten anfänglich stark und einige Bereiche dieses Markts stehen weiterhin stark unter Druck. Auch hier ist geringere Liquidität eine Begleiterscheinung einer sich rapide verschlechternden fundamentalen Situation. Viele mit gewerblichen Hypotheken besicherte Anleihen werden unter einer Unterbrechung der Hypothekenzahlungen bei zahlreichen Schuldnern leiden.

Wie hat sich der Rückgang der Zahl der Market Maker seit der globalen Finanzkrise (2008) auf die Liquidität ausgewirkt?

Am Markt bekommt man oft zu hören, dass die Liquidität unter der Regulierung gelitten hat. Das hält aber einer genaueren Analyse nicht ganz stand. Die nach der Finanzkrise eingeführten regulatorischen Vorschriften schränkten die Fähigkeit von Brokern ein, ein beträchtliches Ausmaß von Risiko zu übernehmen. In Zeiten mit normalem Handel wird die Markttiefe durch diese Restriktionen beeinträchtigt. Doch gibt es kaum Hinweise darauf, dass die Fähigkeit zur Übernahme höherer Risiken in früheren Phasen verstärkten Marktdrucks jemals zu einer größeren Liquidität geführt hat. So war der Umfang der Bilanzen von Brokern/Dealern in der Vergangenheit hochgradig zyklisch. Beispielsweise erreichte der Bilanzumfang von Brokern/Dealern im Jahr 2007 – kurz vor der Finanzkrise – ein Allzeithoch. Infolgedessen mussten auch die Market Maker Risiken liquidieren, als es am Markt zur Wende kam. Unregulierte Märkte verschärften eine ohnehin angespannte Situation noch zusätzlich. Wahrscheinlich wäre es 2020 zu einer ähnlichen Entwicklung gekommen, wenn die Kapitalbeschränkungen weniger restriktiv gewesen wären.    

Wie geht Janus Henderson mit der herausfordernden Liquiditätssituation bei Anleihen um?

Wie passen wir unser Trading an? 

In Phasen eingeschränkter Liquidität versuchen wir, als Anbieter von Liquidität aufzutreten. Wenn alle anderen verkaufen, ist man in einer besseren Situation, wenn man selbst kauft. Das ermöglicht es uns, in Phasen erhöhter Volatilität opportunistischer vorzugehen. Außerdem versuchen wir in einem Umfeld mit geringer Liquidität, bei Neuemissionen aktiver zu sein, da diese dann ein Kursniveau aufweisen, das extreme Verzerrungen widerspiegelt. Nicht zuletzt verwenden wir liquide Derivate, wo dies möglich ist, um die Transaktionskosten zu minimieren.

Was unternehmen wir in punkto Liquiditätsbeständen? 

Wo dies möglich ist, halten wir die Kasseposition allgemein auf überdurchschnittlichem Niveau. Der Liquiditätsaspekt ist einer der Gründe dafür. Wenn Transaktionskosten und Unsicherheit gleichzeitig hoch sind, möchte man nicht zum falschen Zeitpunkt zu Verkäufen gezwungen sein. Am Anleihenmarkt ist es relativ einfach, als Ausgleich für die größere Kasseposition, riskante Positionen durch Derivate-Exposure oder Exposures mit höheren Beta darzustellen.

Die Barbestände werden auch auf erhöhtem Niveau gehalten, um die zahlreichen Chancen nutzen zu können, die sich in volatilen Märkten ergeben können.

Wie messen wir Liquidität?

Ähnlich wie das Anlagerisiko lässt sich Liquidität nicht in einer einfach einzelnen Zahl darstellen. Liquidität ist hochgradig instabil und ändert sich im Zeitverlauf stark. Wir verwenden eine Reihe von Daten, um die Liquidität sowohl an den Märkten als auch in unseren Portfolios zu beurteilen. An den Märkten betrachten wir diverse Größen zur Einschätzung der Liquidität. Dazu gehören die Geld/Brief-Spannen und die täglichen Handelsvolumina. Wir verwenden auch Informationen von Drittparteien, die Liquiditäts-Scores für unsere Positionen vergeben, aus denen sich wiederum Portfolio-Scores bilden lassen. Daneben gibt es zahlreiche weitere einzelne Indizien, die wir beobachten, beispielsweise das Ausmaß von Neuemissionen. Auf Portfolioebene tragen wir ebenfalls zahlreiche Daten zusammen. Dazu gehören der Anteil der Kasse und der liquiden Anlagen im Portfolio, die Zahl der zur Liquidierung des Portfolios erforderlichen Tage sowie ein Verfahren zur Identifikation des Anteils eines Portfolios, der illiquide ist. All diese Aspekte nutzen wir zur Beurteilung der Risiken in unseren Portfolios.

Vergleich mit anderen Krisen

Wie stellt sich 2020 im Vergleich mit der Finanzkrise von 2008 dar?

Jede Krise ist unterschiedlich, und wir wissen noch nicht, wie die gegenwärtige ausgehen wird. Bislang ist sie noch nicht so gravierend wie die globale Finanzkrise. Ein wesentlicher Unterschied liegt in dem erwarteten Verlauf des Rückgangs der Wirtschaftstätigkeit. Die Finanzkrise erstreckte sich über zwei Jahre, wobei der kumulierte Rückgang der Wirtschaftsleistung ähnlich hoch war wie der, den wir jetzt erwarten. Dabei war sie aufgrund ihres längerfristigen Charakters schmerzhafter. Wenn die Marktteilnehmer richtig mit der Einschätzung liegen, dass die Krise im Jahr 2020 eine kürzere, wenn auch schärfere Korrektur mit sich bringt, werden die Märkte rascher wieder Tritt fassen.

Andere wichtige Unterschiede betreffen das Ausmaß und das Tempo der jüngsten politischen Gegenmaßnahmen. Die Politik hat weit stärker reagiert – mit einer zeitlich unbegrenzten quantitativen Lockerung, Liquiditätshilfen, Ankauf von Unternehmensanleihen und fiskalpolitischen Stützungsprogrammen. Normalerweise erfolgt die Reaktion der Politik auf Marktkrisen mit Verzögerung. Diesmal fand sie bereits statt, bevor es zur Rezession und Anleihenausfällen kam. Die aktuelle Situation stellt ein Experiment zum Test der Grenzen politischer Einsatzmöglichkeiten dar.

Wie waren Anleiheinvestoren kurz vor der globalen Finanzkrise (2008) im Vergleich zu der Phase vor dem Markteinbruch im März 2020 positioniert? 

Dieses Mal waren die Positionierungen der Anleger defensiver. Wichtig ist insbesondere, dass das Ausmaß der systemischen Verschuldung im Finanzsystem heute weit geringer ist als damals. In der globalen Finanzkrise waren die Finanzinstitutionen stark verschuldet. Das hatte eine Liquiditätskrise zur Folge, als der Zugang zu Finanzierungsmitteln unterbrochen wurde. Die Folge waren massive Verkäufe von Assets seitens dieser verschuldeten Akteure. Heute haben wir es mit einer weit geringeren systemischen Verschuldung zu tun. Allerdings sind mehr Anleger in weniger liquiden Strukturen investiert und die Unternehmen außerhalb des Finanzsektors sind insgesamt stärker verschuldet. 

Welche wesentlichen politischen Reaktionen unterscheiden sich von denen im Jahr 2008?

Die meisten ergriffenen Maßnahmen sind dieselben wie während der globalen Finanzkrise, wenn auch mit einigen äußerlichen Unterschieden. Einige jedoch sind neu und bemerkenswert. So hat sich die US-Notenbank der Europäischen Zentralbank sowie der Bank of England angeschlossen und kauft nun Investment Grade-Unternehmensanleihen. Das trägt dazu bei, dass der US-Markt für IG-Corporate Bonds einen Boden findet. Tatsächlich haben sich die Credit Spreads im Investment Grade-Segment gegenüber den Höchstwerten im März wieder deutlich verringert. In jüngster Zeit ist es auch zu erheblichen Neuemissionen von Unternehmensanleihen gekommen. Nach Angaben von Bloomberg beliefen sich die Emissionen von IG-Anleihen in den USA im März auf 259 Mrd. Dollar – ein neuer Monatsrekord. In Europa erreichte das Anleihenangebot 135 Mrd. Euro – der höchste Wert seit 2016. Dieses Bild passt nicht zu den Behauptungen einer Liquiditätskrise. Es deutet vielmehr darauf hin, dass die Maßnahmen der Politik zur Versorgung des Finanzsystems mit Liquidität gewisse Erfolge zeitigen. 

Aktuell setzt die US-Notenbank zwei Programme um:

  • Im Rahmen der Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF) werden am Primärmarkt Investment Grade-Unternehmensanleihen mit Fälligkeit von weniger als vier Jahren gekauft. Die US-Notenbank kann auch in den USA notierte ETFs kaufen, die auf die breite Abdeckung des Markts für Investment Grade-Anleihen in den USA ausgerichtet sind.
  • Im Rahmen der Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF) werden am Sekundärmarkt Investment Grade-Unternehmensanleihen mit Fälligkeit von weniger als fünf Jahren gekauft.

Im Euroraum hat die EZB die Begrenzung ihrer Ankäufe auf ein Drittel der infragekommenden Staatsanleihen jedes Mitgliedslands aufgehoben. Das stellt einen beträchtlichen Schritt dar, der die Notwendigkeit eines stärkeren Schutzes der riskanteren Länder wie Italien widerspiegelt.

Welche Bereiche des Anleihenmarkts profitieren von den neuen Ankaufprogrammen?

Die Hauptprofiteure sind höherwertige Assets. Investment Grade-Unternehmensanleihen, Staatsanleihen und hochwertige Hypothekenanleihen werden direkt von den diversen Stützungspaketen erfasst. Hochverzinsliche Anleihen werden irgendwann unter Bewertungsaspekten attraktiv sein. Doch müssen die dahinter stehenden Unternehmen auf ihren eigenen Füßen stehen und sind stärker gegenüber dem Extremrisiko einer länger anhaltenden Einschränkung der Wirtschaftstätigkeit exponiert.