2021: Volatilität wahrscheinlich, bei weniger Überraschungen

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2021: Volatilität wahrscheinlich, bei weniger Überraschungen

2020 haben wir gelernt, dass sich die Regeln ändern. Die bisherige Fiskal- und Geldpolitik wurde angesichts einer Pandemie durch außergewöhnliche Maßnahmen zur Unterstützung von Volkswirtschaften und zur Sicherung von Arbeitsplätzen abgelöst, während zunehmend konfliktreiche Beziehungen zwischen Ländern eine Ära erhöhter makroökonomischer und politischer Unsicherheit eingeläutet haben.

David Elms, Leiter des Bereichs Diversifizierte Alternative Anlagestrategien bei Janus Henderson, und die Portfoliomanager für diversifizierte alternative Anlagen Steve Cain und Aneet Chachra erläutern die Auswirkungen von 2021 auf die Anlagemärkte. Sie untersuchen einige Bereiche, die für Anleger 2021 potenzielle Risiken (und Chancen) bergen, und erklären, warum sie der Meinung sind, dass Investoren auch abseits traditioneller Anlagevehikel nach echter Diversifizierung und Verringerung der Volatilität Ausschau halten sollten.

Zentrale Erkenntnisse:

  • Sowohl die implizite als auch die realisierte Volatilität wird während des turbulenten Übergangs in eine Post-Covid-Phase voraussichtlich hoch bleiben. Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass Extremereignisse vermieden werden können.
  • Die Zentralbanken plädieren für „auf absehbare Zeit niedrige Zinsen“. Dabei sind die Lehren aus der Vergangenheit in Bezug auf die Risiken übermäßiger Stimulierung unbedingt zu berücksichtigen.
  • In den letzten zwanzig Jahren waren Anleihen eine natürliche Ertrags- und Diversifizierungsquelle für Anleger. Nun könnte es angesichts des Umfelds in absehbarer Zukunft an der Zeit sein, alternative Lösungen in Betracht zu ziehen.

Anfang 2020 herrschte ein günstiges Marktklima: US-Aktien markierten Rekordhochs, die US-Arbeitslosigkeit Rekordtiefs und die implizite Volatilität lag nur unweit ihrer Tiefststände. Anfänglich hatten die Meldungen von der Ausbreitung eines Virus in China kaum Auswirkungen. Die Märkte waren auf eine Überraschung nicht vorbereitet.

Neun Monate später standen die US-Wahlen vor der Tür. Sie wurden auf der ganzen Welt aufmerksam verfolgt, und wir wurden mit Umfragen, Prognosen und Einschätzungen zu jedem möglichen Ausgang bombardiert. Der Volatilitätsindex für Aktien (VIX) schloss auf dem höchsten Stand, der je vor einer Wahl registriert wurde. Die Märkte waren auf eine Überraschung vorbereitet. In mehreren Bundesstaaten ging die Wahl knapp aus, und der amtierende Präsident bestritt das Wahlergebnis vehement. In jedem anderen Jahr hätte dies eine Verfassungskrise heraufbeschworen, aber 2020 haben wir die Klagen und Tweets des Präsidenten gemeinsam mit Bravour gemeistert.

Grafik 1: 2020 ist das freundliche Marktumfeld anhaltender Unsicherheit gewichen

Quelle: Bloomberg, 1. November 2019 bis 13. November 2020. 

Dennoch schwankten die Kurse an den Märkten objektiv recht stark. Der S&P 500® Index verzeichnete am Tag nach der US-Wahl den stärksten Kursgewinn in seiner Geschichte, gefolgt vom größten Sprung von Value- gegenüber Growth-Titeln, nachdem Pfizer die erfolgreiche Entwicklung eines Impfstoffs bekannt gegeben hatte. Aber 2020 hat uns bereits gegen Überraschungen geimpft. Abgesehen von der Landung Außerirdischer auf der Erde scheint es wenig zu geben, was uns jetzt wirklich noch schocken kann.

Eine gewisse Vorsicht kann hilfreich sein, da sie uns widerstandsfähiger macht.  Beispiele: Die Sparquoten der privaten Haushalte sind (im Durchschnitt) gestiegen, die Verschuldung von Portfolios ist gesunken, und die Länder sind gegenüber zukünftigen Erschütterungen im Reisesektor oder der Lieferketten robuster.

Wir rechnen damit, dass die implizite und die realisierte Volatilität während des turbulenten Übergangs in eine Post-COVID-19-Phase hoch bleiben wird. Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass Extremereignisse vermieden werden können. Die US-Wahlen haben zu einem politischen Stillstand geführt, dennoch wird der Kongress vermutlich rasch neue Finanzhilfen absegnen, sollten sich die Märkte erneut auf Talfahrt begeben. Die COVID-19-Krise spitzt sich in den meisten Teilen der Welt rasant zu, 2021 dürften jedoch mehrere Impfstoffe zugelassen werden.

„Hypervigilanz und Angst bewirken Überreaktionen, die kurzfristige Schwankungen schüren, eine heftige Erschütterung aus heiterem Himmel aber unwahrscheinlicher machen...2021 wird sich die Volatilität wahrscheinlich fortsetzen, aber bei weniger Überraschungen.“

Hypervigilanz und Angst bewirken Überreaktionen, die kurzfristige Schwankungen schüren, eine heftige Erschütterung aus heiterem Himmel aber unwahrscheinlicher machen. Aus Marktsicht wird die Erinnerung an 2020 immer wieder vorübergehende Verwerfungen und Gelegenheiten heraufbeschwören, weil Anleger verständlicherweise davor Angst haben, sich erneut die Finger zu verbrennen.

2021 wird sich die Volatilität wahrscheinlich fortsetzen, aber bei weniger Überraschungen. Andererseits lagen sämtliche Prognosen für 2020 daneben.

Inflationsrisiko - was ist, wenn?

Ein wichtiger Bestandteil unserer Rolle als Vermögensverwalter besteht darin, vorauszublicken und nach Risiken Ausschau zu halten, die unseren Strategien wesentlich schaden könnten, die aber in der Matrix der Cross-Asset-Preise am Markt offensichtlich nicht angemessen eingepreist sind.

Für die Portfolios vieler Anleger besteht unseres Erachtens unmittelbar oder in weiter Ferne ein erhebliches Risiko, das unserer Meinung nach die Gelegenheit zur Absicherung oder zum Eingehen von Risiken bietet. Gemeint ist das Inflationsrisiko.

Die Argumente für die auf absehbare Zeit niedrigen Zinsen sind hinlänglich bekannt, und die Zentralbanken beteuern, dass das Zinsniveau egal was kommt niedrig bleiben wird. Vor diesem Hintergrund müssen wir uns allerdings die Frage stellen: Was passiert, wenn die Zinsen steigen - nicht um ein paar Basispunkte, sondern um ein paar Prozent?

Aber warum sollten sie steigen?

Vielleicht liefert uns die Geschichte einen Hinweis. 1941 fielen die Zinsen auf einen Tiefpunkt - nicht am Ende des Krieges, sondern als die USA in den Konflikt hineingezogen wurden. Ein Grund könnte damals gewesen sein, dass der Markt langsam begann, den Ausgang des Kriegs einzupreisen. Trotz der enormen Hindernisse und obgleich der Sieg erst noch errungen werden musste, herrschte am Markt der Eindruck, dass der Ausgang feststand. Der anschließende Boom nach dem Zweiten Weltkrieg bereitete den Boden für die Große Inflation von 1965-1982, wie in Grafik 2 dargestellt, in deren Folge die US-Zinsen im März 1980 bei 20% ein Rekordhoch erreichten.

Grafik 2: Der Boom nach dem Zweiten Weltkrieg bereitete den Boden für die Große Inflation von 1965 bis 1982

Quelle: Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, Global Financial Data, Ind, Federal Reserve Board, Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research, 1. Januar 1964 bis 14. August 2020. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Anmerkung: Fed (US-Notenbank Federal Reserve), QE (Quantitative Lockerung), Offenmarktausschuss (FOMC, Federal Open Market Committee), Volcker war von 1979 bis 1987 Präsident der US-Notenbank.

Nehmen wir nun an, dass die Meldung über die Entwicklung eines potenziell revolutionären Impfstoffs das Pendant zu 1941 ist. Der Kampf gegen COVID-19 ist noch nicht ausgefochten und wir stehen noch enormen logistischen Herausforderungen im Zusammenhang mit der Herstellung, Lieferung und Impfung weltweit. Da sich aber auch eine Reihe potenzieller Impfstoffe in der Entwicklung befinden, ist der Ausgang jetzt klar.

Aufgrund des Umfangs der Unterstützungsmaßnahmen 2020 ist es allerdings fast unmöglich, sie rückgängig zu machen. Das Ausmaß der fiskalpolitischen Anstrengungen ist durchaus mit Kriegszeiten vergleichbar, als die Notenpressen der Länder heiß liefen, um die Kosten zu decken. Was, wenn wir beginnen, einen ähnlichen Boom wie in den Nachkriegsjahren einzupreisen? Was, wenn die Welt wieder eine Party feiert wie nach dem Ende der Spanischen Grippepandemie 1920? Vielleicht wäre es dann angesichts des potenziellen Risikos einer Überstimulierung schwierig, die Zinsen so lange wie geplant niedrig zu halten. Die Party könnte dann schnell zu Ende sein...

„Aufgrund des Umfangs der Unterstützungsmaßnahmen 2020 ist es allerdings fast unmöglich, sie rückgängig zu machen.”

Das Risiko dieses Szenarios scheint in die Zinsschwankungen nicht eingepreist zu sein und bietet damit angesichts des potenziellen Risikos für diesen Ausgang Gelegenheit, Portfolios zu attraktiven Preisen abzusichern. Wenn für den Markt der Weg nicht absehbar ist, kann er das Risiko nicht korrekt einpreisen.

Korrelationsrisiko… was ist, wenn?

In den vergangenen zwei Jahrzehnten haben die Anleihen-Allokationen nicht nur Erträge beschert, sondern in Zeiten schwacher Aktienmärkte eine überdurchschnittliche Performance erzielt. Obwohl die Anleihenrenditen weltweit stetig gesunken sind und dadurch die Erträge geschmälert wurden, wurde dieser Negativeffekt durch zunehmende Absicherungsvorteile ausgeglichen. Die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen kann sehr wertvoll sein, wenn in Zeiten von Marktstress Kursgewinne bei Anleihen Verluste am Aktienmarkt ausgleichen. Während der letzten Kursverluste am Aktienmarkt (19. Februar bis 23. März 2020) z.B. legten 10-jährigen US-Treasuries +7% zu, während der S&P 500 um -34% verlor.

Wenn die Zinsen kaum noch weiter sinken können, schrumpfen die Diversifizierungsvorteile von Anleihen.

Da die US-Renditen inzwischen jedoch recht niedrig sind, sinken nicht nur die Anleihenerträge, gleichzeitig ist auch das Aufwärtspotenzial begrenzt. Der Spielraum für Zinssenkungen ist erheblich geschrumpft, wodurch das Diversifizierungspotenzial sinkt.

Die Erfahrungen in Japan und Europa unterstützen diese Einschätzung. Während der oben genannten Verlustphase gab der Index für japanische Staatsanleihen (JGB) beachtlicherweise um etwa 1% und der Index für Staatsanleihen der Eurozone um 2% nach. Diese „risikofreien“ Anleihen hatten nicht nur einen negativen Kupon, sondern verzeichneten während der jüngsten Marktturbulenzen auch einen leichten Wertverlust. 

Ganz allgemein sind die Diversifizierungsvorteile von Anleihen bei niedrigen Renditen begrenzt, während das Risiko eines Zinsanstiegs oder einer Veränderung des Korrelationsverhältnisses wächst. Grafik 3 vergleicht die tägliche, gleitende 1-Jahreskorrelation zwischen Aktien und Anleihen in den USA, Japan bzw. Deutschland von Januar 2014 bis Oktober 2020.

Grafik 3: Stehen wir vor einer Veränderung der Korrelationen?

Quelle: Bloomberg, Janus Henderson, 1. Januar 2014 bis 30. Oktober 2020. *Bezeichnet die durchschnittliche Korrelation.

Die Grafik zeigt, dass die Korrelation zwischen US-Aktien und Anleihen am negativsten ist und im Durchschnitt -0,4 gegenüber -0,2 für Japan/Deutschland beträgt. Daneben boten US-Treasuries fast immer die besten Diversifizierungsvorteile (die blaue Linie liegt meistens unter den anderen), da die US-Zinsen anfangs deutlich höher waren.

Inzwischen sind die Zinsen in Japan und Deutschland auf Tiefststände gesunken, sodass die potenziellen Erträge und Diversifizierungsvorteile japanischer Staatsanleihen und deutscher Bundesanleihen begrenzt sind. US-Anleihen werden voraussichtlich dieselbe Richtung einschlagen, allerdings mit niedrigen positiven Erträgen und reduzierten Portfoliodiversifizierungsvorteilen. Statt dass Treasuries hauptsächlich zwischen „Risk-on“ und „Risk-off“ schwanken, werden die Kursbewegungen wesentlich durch den Liquiditätsbedarf des Finanzsystems, die Emission von Treasuries, Rückkäufe der US-Notenbank und Mittelflüsse aus Zielterminfonds/Mischfonds usw. beeinflusst. Wir denken, dass die schwächere ausgleichende Wechselbeziehung zwischen Aktien- und Anleihenkursentwicklungen ihre Attraktivität als Portfolio-Absicherung weiter verringern könnte.

Schließlich stehen Anleger vor dem zunehmenden Risiko, dass sich die Aktien- und Anleihenkurse annähern, wie in den 1990er Jahren über weite Teile gesehen, wodurch gleichzeitig Verluste drohen. Statt bei der Portfolioabsicherung hauptsächlich auf Anleihen zu setzen, könnten Anleger 2021 folglich überlegen, ob sie nicht andere, nicht mit Aktien korrelierende Vermögenswerte und Strategien in ihr Portfolio aufnehmen.

Zusammenfassung

Im letzten Jahr hat sich das makroökonomische und politische Risiko verändert, als riskante und risikofreie Vermögenswerte im Gleichschritt mit den staatlichen Maßnahmen und der Geldpolitik der Zentralbanken gestiegen bzw. gefallen sind. Die Volatilität wird 2021 voraussichtlich anhalten, und die oben genannten Risiken tragen ihren Teil dazu bei. Daher ist es für Anleger vermutlich ratsam, die tatsächliche Diversifizierung ihrer Portfolios zu bewerten. Für einige bedeutet das, sie sollten einen gewissen „Portfolioschutz“ sicherstellen, um die Auswirkungen einer anhaltenden Phase von Marktstress abzufedern. Gut möglich, dass wir Überraschungen gelassener hinnehmen werden als letztes Jahr um die gleiche Zeit. Gleichzeitig erkennen wir hoffentlich, wie wertvoll es ist, darauf vorbereitet zu sein.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

 

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