Jamie Ross, Portfoliomanager des Pan European Equity Fund, wie Unternehmen am Markt oft fehlbewertet werden und wonach sie suchen, um potenziellen Wertzuwachs bei unterbewerteten Aktien zu finden.

Zentrale Erkenntnisse:

  • Wir sind überzeugt, dass erstklassige Anleger ein Gespür dafür haben, wenn die angebotene Rendite gemessen an den zugrunde liegenden Fundamentaldaten eines Unternehmens zu günstig ist.
  • Telekommunikationsunternehmen verfügen häufig über umfangreiche Infrastrukturanlagen wie Masten oder Glasfaserzugangsnetze, werden aber am Markt aufgrund von jahrelangem strukturellem Verfall, strenger Regulierung und Preiskämpfen oft fehlbewertet.
  • Wir sind bestrebt, wichtige Signale zu identifizieren, die relevante Informationen über das äußere Umfeld von Unternehmen enthalten.

Ed Thorp, der Autor von „Beat the Dealer“ wies mit diesem Buch erstmals mathematisch nach, dass Kartenzählen eine erfolgreiche Strategie für Black Jack ist. In „Beat the Market“ schildert, wie Optionsmärkte bewertet werden und welche Strategien dort zum Erfolg führen können. Er erläutert:

„Die Schnittmenge der Interessen beim Glücksspiel und am Aktienmarkt ist sehr groß. Die Welt des Glücksspiels ist analytisch einfacher. Blackjack-Tische sind ein erstaunlich guter Übungsplatz, um etwas über die richtige Haltung zu bzw. Verwaltung von Anlagen zu lernen. Einerseits lernt man dort, Situationen anhand von Wahrscheinlichkeit und Statistik zu bewerten. Andererseits erhält man eine Lektion in Sachen Disziplin. Wenn man etwas findet, bleibt man dabei.

... Als ich im Vorteil war, riskierte ich viel, aber nicht so viel, dass ich alles verlieren könnte. Der gleiche Ansatz funktionierte an der Wall Street: Je größer mein Vorteil, desto höher war mein Einsatz und je höher das Risiko, desto vorsichtiger war ich“

Eines der wichtigsten Skills beim Glücksspiel besteht darin herauszufinden, auf welches mögliche Ergebnis man wetten sollte, wann man viel riskieren sollte und wann nicht. Hier laufen alle Kriterien einer Entscheidung zusammen. Wie wahrscheinlich ist es, dass ein Teilnehmer gewinnt, und umgekehrt, wie wahrscheinlich ist es, dass ein Gegner gewinnt? Bei Kartenspielen oder Sportwetten müssen viele Faktoren berücksichtigt werden. Man tippt, wie ein Spiel oder Ereignis ausgehen wird.

Viele meinen, dass sich der höchstwahrscheinliche Gewinner, d.h. der Favorit, so einfach ermitteln lässt, wie beim Kartenspiel oder bei Sportwetten. Der Favorit lässt sich in der Regel allerdings relativ leicht ermitteln. Meistens besteht ein solider Konsens darüber, welches Pferd oder welche Mannschaft höchstwahrscheinlich gewinnt. Daher lässt sich gut abschätzen, wie gut die Karten in der Hand absolut gemessen sind. Wir finden aber, dass man beim Glücksspiel vor allem beachten muss, dass allgemein bekannte Informationen kaum Gewinne bescheren werden.

Das Ziel ist also nicht, den Favoriten zu ermitteln und auf ihn zu wetten. Vielmehr geht es darum herauszufinden, wer der Favorit ist und ob die Quoten fair sind oder nicht.

In seiner Rede mit dem Titel „The Art of Stock Picking“ vergleicht Charlie Munger das Investieren mit dem Pari-Mutuel-Prinzip bei Pferdewetten. Dabei hängt der Gewinn bei jedem Pferd, das als erstes in Ziel kommt, davon ab, wie viele Leute darauf wetten:

Eigentlich entspricht eine Pari-Mutuel-Wette einem Markt. Alle gehen hin, geben ihre Wette ab und die Quoten ändern sich je nach dem, worauf gewettet wird. . . . Jeder Dummkopf weiß, dass bei einem Pferd mit einem Leichtgewicht auf dem Rücken, einer Spitzen-Siegrate und einer glänzenden Startposition die Wahrscheinlichkeit zu gewinnen viel höher ist als bei einem Pferd mit einer absolut schlechten Siegbilanz, einem schwereren Reiter etc. Aber wenn man die Auszahlungsquoten betrachtet, liegen sie beim schlechten Pferd bei 100 zu 1 und beim guten bei 3 zu 2. Dann ist nicht klar, was statistisch gesehen die beste Wette ist"

Das Ziel besteht darin, Situationen zu finden, in denen die Quote deutlich mehr zur einen oder anderen Seite tendiert, entweder für den Favoriten oder für den Außenseiter. Mit anderen Worten, das Ziel ist es, eine Fehlbewertung zu finden. Dennoch ist Investieren nicht dasselbe wie Glücksspiel. Anleger erhalten nicht schwarz auf weiß ihre Quoten: Die Attraktivität des Angebots bestimmt sich durch den Preis der Anlage, dem Verhältnis zwischen der potenziellen Rendite und dem eingesetzten Betrag sowie unsere Einschätzung der Wahrscheinlichkeit zu gewinnen, statt zu verlieren. Besonders erfolgreiche Anleger sind möglicherweise deshalb so erfolgreich, weil sie feststellen können, welche Unternehmen höchstwahrscheinlich zu den „Gewinnern“ gehören werden. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die besten Anleger ein Gespür für Situationen haben, in denen die versprochene Rendite gemessen an den zugrunde liegenden Fundamentaldaten übermäßig hoch ist. Dabei kann es sich um ein Unternehmen handeln, dessen Titel billig genug sind, um die schlechten Aussichten wettzumachen, oder um ein Unternehmen mit einer außergewöhnlich rosigen Zukunft, dessen Papiere aber nicht hoch genug bewertet sind, um diesem Potenzial in vollem Umfang Rechnung zu tragen.

Telecom Italia

In „Ein Skandal in Böhmen“ lehrt Sherlock Holmes Watson den Unterschied zwischen Sehen und Beobachten.

„Wenn ich höre, wie Sie Ihre Gründe aufzählen“, bemerkte ich, „scheint mir die Sache immer so lächerlich einfach, dass ich es leicht selbst machen könnte, obwohl ich bei jedem einzelnen Schritt Ihrer Argumentation verblüfft bin, bis Sie Ihre Vorgehensweise erläutern. Und doch glaube ich, dass meine Augen genauso gut sind wie Ihre.“

„Ganz recht“, antwortete er, zündete sich eine Zigarette an und warf sich in einen Sessel. „Sie sehen, aber Sie beobachten nicht. Die Unterscheidung ist klar. Sie haben zum Beispiel häufig die Stufen gesehen, die vom Flur in diesen Raum führen.“

„Oft.”

„Wie oft?“

„Nun, einige hundert Mal.“

„Wie viele sind es denn?“

„Wie viele? Ich weiß es nicht.“

„Ganz recht! Sie haben nicht beobachtet. Und doch haben Sie gesehen. Genau das will ich sagen. Ich weiß, dass es siebzehn Stufen sind, denn ich habe gesehen und beobachtet.“

Diese Lektion lässt sich leicht auf den Investment Case eines Unternehmens wie Telecom Italia zum aktuellen Zeitpunkt extrapolieren. Wir sind sicher, dass die Marktteilnehmer an den Börsen sehen können, was wir sehen, aber wir sind nicht ganz sicher, ob sie wirklich beobachten.

Zweifellos waren europäische Telekommunikationsaktien (Telekomaktien) angesichts von starker Regulierung, verschärftem Wettbewerb, Preiskämpfen, strukturellem Rückgang (z. B. Sprach-/Stammdaten), steigenden Investitionsausgaben (Capex) und fehlendem Umsatzwachstum auf breiter Front in den letzten zehn Jahren nur selten gefragt waren, und das wie wir meinen zu Recht. Das ständig wiederkehrende Argument lautet, dass eine theoretisch attraktive Telekom-Dividendenrendite in Anbetracht negativer Geschäftstrends, wiederholter Haftungsfälle oder künftig steigender Investitionsausgaben nicht nachhaltig ist. Niemand wird eine „Dividende kürzen“ wollen und am Ende einen Kapitalverlust erleiden.

Dies Ergebnis erscheint zwar vielleicht nicht attraktiv, aber Telekommunikationsunternehmen verfügen oft über beträchtliche Infrastrukturanlagen, wie etwa Masten oder Glasfaserzugangsnetze, die für eine bestimmte Kategorie langfristig orientierter und besonders sorgfältiger Investoren, nämlich Private-Equity-Fonds im Infrastrukturbereich, attraktiv sein können.

Sie lassen sich von der Firmenaufschrift „Telekom“ nicht abschrecken. Möglicherweise haben sie eine Arbitragemöglichkeit entdeckt, beobachten diese sorgfältig und sind oft bereit, für diese einzigartigen Vermögenswerte wesentlich mehr zu bezahlen als Teilnehmer am öffentlichen Aktienmarkt. Infrastrukturwerte können aufgrund von Vereinbarungen zur Definition der Kostenstruktur (Wertsicherungsklauseln für Masten), eines Wachstumsthemas (steigende Nachfrage nach Hochgeschwindigkeitsdatenübertragung), der Marktstruktur (ein ländliches Glasfasermonopol) oder sogar der Regulierung (regulierte Kapitalerträge) oft vorhersehbar sein.

In den letzten Jahren haben sich die Aktien von Mobilfunkmastenbetreibern in einem Niedrigzinsumfeld allgemein sehr gut entwickelt, wobei der Wertzuwachs durch eingebaute Wertsicherungsklauseln, Ergänzungen und hohe inkrementelle Renditen durch zusätzliche Mietverträge erzielt wurde.

Wir haben im Mai 2019 in die spanische Mobilfunkmastenfirma Cellnex investiert, und unsere Anlagethese basiert hauptsächlich auf drei langfristigen Aspekten: 1) Sicherheit - es handelt sich um harte Vermögenswerte, 2) Seltenheitswert - der Standort ist absolut entscheidend, denn diese Vermögenswerte lassen sich nicht einfach neu schaffen oder replizieren und 3) Plattformökonomie - ein plattformbasiertes Geschäftsmodell, das umfangreiche soziale und wirtschaftliche Aktivitäten ermöglicht und so zu einer gesunden Wirtschaft beiträgt, die wahrscheinlich auch die Aktionäre zu spüren bekommen.

Wenn Sie an die 160 Milliarden US-Dollar Jahresumsatz bei Google1 und die 125 Milliarden US-Dollar Umsatz bei Microsoft2 denken, haben Sie es mit Plattformökonomie zu tun. Jetzt packen Sie das einfach in ein sicheres, steuerbegünstigtes, dividendenstarkes Immobilienpaket.

Zurück zum Telekomsektor. Die Fortschritte bei der Trennung des Glasfaserzugangs (oder Breitbandnetzwerk) waren sehr viel unterschiedlicher, wobei sich nur sehr wenige der großen EU-Telekommunikationsunternehmen für einen solchen Ansatz entschieden haben. Dies ist zum Teil auf die Komplexität der Trennung der Zugangsnetze und die schwierige Regulierung zurückzuführen, aber auch auf die weit verbreitete Management-Meinung, dass die Telekommunikationsunternehmen weiterhin Eigentümer ihrer Zugangsnetze bleiben sollten. Wir glauben, dass es jetzt vielleicht bessere Argumente für die Suche nach fremden Investoren für Glasfaser-Zugangsnetze gibt, als allgemein angenommen wird, da die gemeinsame Nutzung die Durchdringung von Glasfaser bis zum Kunden (FTTP) erhöht, Überbauungen reduziert und die Kapitalrendite erhöht.

Uns ist absolut klar, dass Daten eine „Geheimmedizin“ sind, die jedem modernen Unternehmen zum Erfolg verhelfen kann, und die Fähigkeit, diese Daten für Maßnahmen zu nutzen, einen Wettbewerbsvorteil darstellt. Diese Einstellung hat uns bei einem erheblichen Teil unserer Portfolio-Anlagen geleitet. Angesichts der Kraft von Daten wird das wahrscheinlich auch in den kommenden Zyklen so bleiben. Wir glauben, dass jedes Unternehmen, das diesen Trend erkennt und umsetzt, einen erheblichen Vorsprung erzielen kann.

In Europa war das französische Telekommunikationsunternehmen Altice führend bei der Monetarisierung der Glasfasernetze und verkaufte fast 50% der beiden Glasfaser-Aktivitäten SFR FTTH mit Bewertungsaufschlägen an Infrastrukturinvestoren. 3 Im Dezember 2019 verkaufte Altice Portugal sein Festnetz an Morgan Stanley Infrastructure Partners.4 Der Deal wurde mit erheblichen Beschränkungen der Möglichkeiten für Morgan Stanley abgeschlossen, Leitungen an nicht zu Altice zählende Parteien im Netz weiterzuverkaufen. Dadurch wurde das Aufwärtspotenzial der Vermögenswerte für den Käufer erheblich eingeschränkt. Dennoch wurde die Transaktion zu einem sehr guten Preis in Höhe des 20-fachen EBITDA abgeschlossen.4

Infrastruktur-Investoren, die sich in Glasfaser-Zugangsnetze einkaufen, zahlen in der Regel ein Vielfaches des investierten Kapitals für diese Anlagen, wenn die Wachstumsaussichten vorhersehbar sind und sie massiv Kapital einsetzen können, für das sie Prämienrenditen erwarten. Bei Joint Ventures mit Versicherungsgesellschaften wie SFR FTTH wurde das, was Telekommunikationsinvestoren als wachsende Verbindlichkeiten (künftige FTTH-Investitionen) ansehen, in einen Vermögenswert verwandelt (für eine Beteiligung an dem Joint Venture geleistete Barzahlung).

Telecom Italia (TIM) hat analog bereits mit der Monetarisierung der Netzwerk-Aktivitäten seines Quasi-Monopols begonnen, indem es mit der Private-Equity-Firma KKR exklusive Verhandlungen über den Verkauf von ca. 40% seines Sekundärnetzes aufgenommen hat. In seiner letzten Bilanzkonferenz für das erste Quartal 2020 gab TIM bekannt, dass der Deal einen Unternehmenswert von 7,5 Mrd. EUR für die Aktivitäten und eine Nettoverschuldung des Unternehmens in Höhe von 3,3 Mrd. EUR (d. h. 4,2 Mrd. EUR Eigenkapitalwert) impliziert, was für Telecom Italia einen Barerlös von ca. 1,8 Mrd. EUR bedeuten würde.5 Die italienische Zeitung Milano Finanza berichtete, dass KKR ein spezielles Vehikel für die Investition geschaffen hat und nach weiteren Fonds sucht, die sich daran beteiligen wollen.

Ohne die anderen börsennotierten Aktivitäten von TIM (TIM Brazil und Inwit) könnte der Markt den Wert des verbleibenden Teils von TIM in Italien (Equity Stub) am 22. Juni 2020 auf 90 Mio. EUR beziffern.

Die nachstehende Abbildung von JP Morgan zeigt die Entwicklung des Equity Stub von TIM in Italien seit Juli 2015.

Mispriced odds telecoms chart

Quelle: Schätzungen von JP Morgan, Bloomberg, vom 8. Juli 2020.

Wir finden, dass hier eindeutig eine Fehlbewertung vorliegt und die Prognose klar ist. Der Markt bewertet das Inlandsgeschäft von TIM mit 90 Mio. EUR, während der KKR-Deal allein das Sekundärnetz mit einem Eigenkapitalwert von 4,2 Mrd. EUR bewertet.5 Die Differenz ist enorm, selbst wenn wir den Wert aller anderen TIM-Aktivitäten ignorieren.

Dieser Schachzug von KKR wird von vielen Marktteilnehmern als erster Schritt hin zu einem integrierten Netzwerk zusammen mit dem Hauptrivalen Open Fiber angesehen. In Italien wurde dieses Thema im Post-COVID-Umfeld stark diskutiert, da sich die italienische Regierung für die Schaffung eines einheitlichen Netzwerks stark macht. Italiens Premierminister Giuseppe Conte erklärte in einer Pressekonferenz am 21. Juni 2020, dass die Schaffung eines einheitlichen Netzwerks für das Land eine der Hauptsäulen des Plans zur Wiederbelebung der italienischen Wirtschaft nach der COVID-Pandemie sein wird. Die Regierung drängt die Firmenchefs des multinationalen Energiekonzerns Enel und des staatlich kontrollierten italienischen Anlagevehikels Cassa Depositi e Prestiti (CDP) - die jeweils 50% an Open Fiber halten -, eine Lösung für das einheitliche Breitbandprojekt zu finden und so schnell wie möglich mit dem Netz der Telecom Italia zu fusionieren.

Wie berichtet wird befürwortet auch die CDP einen Deal und diskutiert derzeit Pläne, seine 50%ige Beteiligung an Open Fiber gegen eine Beteiligung an dem fusionierten Unternehmen zu tauschen. Wir sind überzeugt, dass die Gründung eines FTTP-Joint-Ventures mit Open Fiber enorme Synergien freisetzen und eine Markterholung auslösen könnte.

In Italien heißt eine bekannte Redewendung aus dem Mittelalter: Alle Wege führen nach Rom.

Und es scheint, dass Rom in diesem Fall entschieden hat. Die Regierung und andere Politiker scheinen damals wie heute die Schaffung eines einheitlichen Breitbandnetzes zu befürworten.

Der CEO von Telecom Italia, Luigi Gubitosi, hat sich auf der italienischen Seite des Unternehmens nicht nur mit der Schaffung eines einheitlichen Breitbandnetzes befasst. Im November 2019 initiierte er ein finanzielles Joint Venture mit Santander, um Forderungen für Ausrüstung aus der Bilanz von TIM abzulösen. Außerdem hat er einen Vertrag mit Google geschlossen, um den führenden Anbieter von Cloud-Diensten in Italien aufzubauen.6

Der Schuldenabbau ist das primäre Finanzziel von Gubitosi und kann die Aktienrenditen stark in die Höhe treiben. Angesichts der von TIM in den letzten Jahren ergriffenen Maßnahmen zum Schuldenabbau sollte sich der Unternehmenswert theoretisch von Anleihegläubigern zu Aktionären verlagern.

Der öffentliche Markt scheint diese Entwicklungen jedoch zu übersehen und bewertet das restliche Italiengeschäft von TIM nahezu mit null.

Das heißt jedoch nicht, dass der Markt seine Meinung nicht ändern wird, wenn er beobachtet, was wir beobachten. In seinem Buch mit dem Titel Sapiens spricht Autor Yuval Noah Harari über den Meinungswandel aus anthropologischer Perspektive.

Unter den richtigen Umständen können sich Meinungen schnell ändern. Im Jahr 1789 konvertierten die Franzosen fast über Nacht vom Glauben an den Mythos des göttlichen Rechts der Könige zum Glauben an den Mythos der Souveränität des Volkes. Folglich war der Homo sapiens seit der kognitiven Revolution in der Lage, sein Verhalten entsprechend den sich ändernden Bedürfnissen rasch zu korrigieren."

Wir versuchen in einem turbulenten Klima wichtige Signale zu identifizieren, die relevante Informationen über das äußere Umfeld von Unternehmen enthalten. Das Herausfiltern von Signalen aus dem allgemeinen Rauschen erfordert eine wachsame Präsenz - eine Achtsamkeit, um zu bestimmen, was Rauschen ist und was nicht, was sich ändern wird und was nicht. Wir konzentrieren uns auf Ereignisse und Fakten, wobei wir beiläufige und ständige Kommentare nahezu außer Acht lassen. Mit diesem disziplinierten Ansatz versuchen wir, leicht zu übersehende Punkte zu verbinden. Und genau diese Verbindungen führen zu den Einsichten, die am Markt noch nicht eingepreist sind. Wir wissen nie genau, wie oder wann ein wichtiger Punkt erscheint. Deshalb müssen wir wachsam sein und uns an Orte begeben, wo das Glück eher zuschlägt.

Diese Situationen werden sich eher bei Investitionen in Unternehmen einstellen, die Widerstandsfähigkeit und Optionalität verkörpern, bei denen der Markt die Optionalität tief aus dem Geld heraus bewertet und gleichzeitig die Widerstandsfähigkeit des Unternehmens in Frage stellt. Hier kann der Analyst seine Fähigkeiten am besten zum Ausdruck bringen: dort, wo die Anlagerenditen am wenigsten linear sind. Resilienz beschert „Spielraum“ für Optionalität. Disziplin bei der Entscheidungsfindung und Aufmerksamkeit ermöglichen es, kreativ zu denken und zu erkennen, wann gute Entscheidungen zur Portfolioallokation anstehen.

Robuste Unternehmen mit Optionalität aus dem Geld sind die wirksamste Art, um durch unser Modell Mehrwert für unsere Kunden zu schaffen. Da das Unternehmen robust ist, kann es sofort zu einer großen Position werden, ohne das Risiko stark zu erhöhen. Wenn die Optionalität der Aktivitäten zum Ausdruck kommt, kann die Aktie potenziell um ein Vielfaches des ursprünglichen Preises steigen und ins Portfolio kommen. In Wirklichkeit sind solche Aktien sehr selten. Deshalb muss die Chance genutzt werden, wenn man sie findet.

Eine besondere Unterkategorie dieser Aktien sind widerstandsfähige Unternehmen mit einer aus dem Geld liegenden Optionalität, die vom Markt als „Wertfallen“ eingestuft werden - Unternehmen, die günstig erscheinen, aber aufgrund von mangelndem Wachstum oder strukturellen Problemen schwach sind. Diese Sondersituationen besitzen das Potenzial, sich von einer Wertfalle zu robusten Werten mit Optionalität zu entwickeln.

Ein unverbesserlicher Optimist richtet nur weniger Schaden an [als] ein überzeugter Pessimist " - Amerikanische Ideale, Theodore Roosevelt

Als Verwalter Ihres Kapitals sind wir bestrebt, die größte Differenz zwischen den Erwartungen eines unverbesserlichen Optimisten und den überzeugten Pessimisten zu finden.  Das heißt, wir versuchen, wenig beachtete, unbeliebte und oft missverstandene Unternehmen zu finden, sie unter dem Mikroskop zu betrachten, um zu sehen, wo es Wertpotenzial gibt, und sie dann in den Mittelpunkt zu stellen.

Fußnoten:

1 Statista, Jahresumsatz von Google per 31. Dezember 2019

2 Microsoft Jahresbericht, Jahresumsatz zum 30. Juni 2019

Altice Pressemitteilung, 27. März 2019

Altice Pressemitteilung, 13. Dezember 2019, EBITDA = Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen.

5 Telecom Italia Veröffentlichung der Ergebnisse zum 1. Quartal 2020 zum 31. März 2020

Telecom Italia, Präsentation für Investoren Q4 2019, per 31. Dezember 2020