Divergenz in Europa nutzen
Rezessionssorgen könnten einen Schatten auf Europa werfen, aber es gibt Anzeichen dafür, dass die Region besser als erwartet abschneiden könnte - positiv für die Aussichten von Investment-Grade-Anleihen. Portfoliomanager Tim Winstone erläutert, wie man sich am besten an diesem Markt verhält.
8 Minuten Lesezeit
Zentrale Erkenntnisse:
- Während die Europäische Zentralbank möglicherweise langsamer mit dem Beginn ihres Zinserhöhungszyklus begonnen hat – und die Wahrung der finanziellen Integrität im gesamten Block von größter Bedeutung ist – ist die Spitze der Zinssätze möglicherweise nicht so hoch wie bei anderen Banken.
- Das Rezessionsrisiko in Europa ist etwas zurückgegangen, aber Euro-Investment-Grade-Spreads preisen dieses Risiko stärker ein als andere große Märkte.
- Da die quantitative Verschärfung im Gange ist, müssen Anleger die Angebots- und Nachfragedynamik, die die Preisbildung beeinflussen könnte, genau im Auge behalten. Die Wertpapierauswahl wird entscheidend sein, da die Streuung der Emittenten im Jahr 2023 zunehmen könnte.
Umfeld länger höherer Zinsen
Während andere Zentralbanken signalisieren, dass ihre Leitzinsen bald den Höhepunkt erreichen werden, hat die Europäische Zentralbank (EZB) ein Umfeld länger höherer Zinsen signalisiert – verständlich, da sie ihren Zinserhöhungszyklus später als andere begann. Im Gegensatz zu den Zentralbanken Großbritanniens und der USA ist die EZB auch beim Ausmaß der Zinserhöhungen vorsichtig vorgegangen. Darin spiegelt sich ihre akkommodierende Geldpolitik und ihr Fokus auf die Wahrung der finanziellen Integrität (die EZB spricht von Vermeidung einer „Fragmentierung“ der Märkte) in der Eurozone sowie der Marktstabilität. Niedrigere Energiepreise machen sich nun in der Gesamtinflationsrate bemerkbar, die in der Eurozone im Januar stärker als erwartet gesunken ist. Das bedeutet, dass an den Märkten in Europa im Vergleich zu anderen großen entwickelten Regionen wie den USA eine niedrigere Endrate – der abschließend von den Zentralbanken festgelegte Leitzins – eingepreist wird. Zurückzuführen ist dies auch auf das im Vergleich zu anderen Regionen geringere strukturelle Wachstumspotential in Europa . Einer weniger heißgelaufene Konjunktur abzukühlen ist letztlich einfacher zu bewerkstellen.
Spreads unterstellen größeres Rezessionsrisiko in Europa
Die Eurozone ist bisher einer Rezession entgangen, da im vierten Quartal 2022 noch ein leicht positives Wirtschaftswachstum zu verzeichnen war. Milder als erwartetes Wetter bedeutete, dass die Gasvorräte nicht so stark erschöpft waren wie befürchtet, während fiskalpolitische Unterstützung die Auswirkungen der hohen Energiepreise abgefedert hat, die wieder etwas gesunken sind. Ungeachtet dessen und geringerer erwarteter Zahlungsausfälle in Europa als in den USA unterstellen die Spreads an den europäischen Anleihenmärkten ein größeres Rezessionsrisiko – mit anderen Worten: sie bieten im Vergleich zu anderen Credit-Märkten eine höhere Kompensation für das Rezessionsrisiko.
Abbildung 1: Spreads in Europa kompensieren Rezessionsrisiko besser
Quelle: Bloomberg, JP Morgan. Verwendet wurden Daten aus den letzten sechs Monaten im Vergleich zu historischen Drawdowns. Stand: 6. Februar 2023; Spreads in Basispunkten.
Verwendete Index-Ticker: SPX, SX5E, LUACTRUU, I02002EU, LF98TRUU, I02501EU, USGGT05Y, GEIL5Y.
Während sich die Spreads von Euro-Investment-Grade-Anleihen (IG) gegenüber ihren Höchstständen im Jahr 2022 wieder eingeengt haben, sind sie im Vergleich zu den 3-Jahres-, 5-Jahres- und 10-Jahres-Durchschnitten immer noch hoch1. Unseres Erachtens kann es in diesem Jahr in einigen Segmenten zu verstärkten Schwankungen der Spreads kommen, wenn zum Beispiel die Wirtschaftsdaten dem am Markt vorherrschenden Szenario widersprechen. Dies war beim US-Bericht zur Lohnentwicklung im Januar zu beobachten. Eine entsprechende Spread-Ausweitung könnte Anlegern eine günstigere Gelegenheit bieten, ihr Credit-Risiko zu erhöhen.
Carry-Puffer vergessen?
Mit dem Anstieg der Marktzinsen haben sich auch die Renditen von Euro-IG-Anleihen drastisch auf ein Niveau verbessert, das seit über einem Jahrzehnt nicht mehr erreicht worden war. Im Sommer 2021 wiesen etwas mehr als 40 % des Euro-IG-Marktes eine negative Rendite auf. Nur etwa 6 % des Markts boten eine Rendite von mehr als 1 %. Die aktuellen Gegebenheiten stellen sich ganz anders dar: Nun rentiert der Gesamtmarkt mit mehr als 1 % (Abbildung 2) und die niedrigste Rendite von etwa 3.500 Emissionen beträgt 2,3 % (im Vergleich zu -0,58 % im Sommer 2021). Das anhaltende Niedrigzinsumfeld könnte dazu geführt haben, dass Anleger den Vorteil eines Carry-Puffers vergessen haben. Da es zu weiteren Schwankungen kommen könnte, bietet ein solches Renditepolster einen wirksamen Schutz gegen weitere Spread-Volatilität.
Abbildung 2: Der gesamte Euro-IG-Markt rentiert jetzt über 1 %
Quelle: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index; 13. Januar 2023.
Trendwende durch Lawine an Neuemissionen?
Die Entwicklung an den Primärmärkten war im laufenden Jahr bisher lebhaft und das Angebot traf auf starke Nachfrage. Im Januar wurden Euro-IG-Anleihen im Volumen von 108 Mrd. € emittiert – nahe dem Rekordniveau des gleichen Monats im Jahr 2009 (110 Mrd. €). In ähnlicher Weise wurde die Angebotslawine bei Staatsanleihen im Januar mühelos absorbiert2. Es kommt aber noch mehr hinterher, wenn das Ausmaß der quantitativen Straffung der Geldpolitik – oder die Bilanzverkürzung bei der Notenbank – 2023 voraussichtlich 88 Milliarden Euro erreicht (Abbildung 3).
Abbildung 3: Angebotslawine in Europa steht an
Quellen: UBS, nationale DMOs, EZB, Haver, Bloomberg, Schätzungen der UBSd; Schätzungen zur quantitativen Straffung vom 3. Januar 2023.
Hinweis: Angenommen wurde eine Wiederanlagequote von 50 % von März bis Dezember 2023. Die Angabe für 2023 stellt eine Prognose dar. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich vergangene Trends fortsetzen oder prognostizierte Entwicklungen eintreten.
Der Wegfall der Zentralbank als Käufer wirkt sich auch auf Credits aus, da die Rückführung der Reinvestition fälliger Wertpapiere im Rahmen des Programms zum Ankauf von Unternehmensanleihen (CSPP) der EZB – das den Kauf vorrangiger Credits außerhalb des Finanzsektors vorsah – im März 2023 beginnen soll. Dies hat Bedenken hinsichtlich einer Angebotsverknappung geschürt, doch die Programme wurden den Marktteilnehmern gut vermittelt und die Nachfrage war stark. Eine weitere Sorge in Bezug auf möglicherweise nachlassende Nachfrage war die Neukalibrierung von Programmen im Rahmen der Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTRO). Diese ermutigten Banken zur Kreditvergabe, indem sie ihnen Zugang zu günstigen Finanzierungsmitteln boten, wodurch sie effektiv Kredite zu einem Zinssatz von nur -1 % aufnehmen konnten. Wir glauben allerdings, dass die Banken diese Schulden über die Emission vorrangiger und gedeckter Schuldverschreibungen refinanzieren können und sehr wahrscheinlich auch werden.
Die Emission vorrangiger Bankschuldverschreibungen hatte einen Rekordstart ins Jahr 2023, während das Auslaufen des TLRO-Rabatts weitere Anreize bieten könnte. Solche erhöhten Volumina könnten sich auf die Kurse auswirken, aber dies könnte nur ein anfänglicher Effekt sein und das Angebot könnte dann im Laufe des Jahres nachlassen. Hier kommen auch die Aspekte Bewertung und Risikokompensation ins Spiel. Es war zu beobachten, dass sich die Spreads nach der Emission einengten, und die Vorteile bei Neuemissionen – bei denen ein Kreditgeber für die Übernahme einer Primäremission entschädigt wird – sind gestiegen, aber sie sind nicht sehr ausgeprägt. Das deutet darauf hin, dass Unternehmen keine nennenswerten Aufschläge bei der Kapitalbeschaffung zahlen müssen, was eine solide Nachfrage widerspiegelt. Dies sollte unseres Erachtens so bleiben, da die Anleger während eines Konjunkturabschwungs hochwertige Schuldtitel bevorzugen.
Günstige Bewertungen von Bankanleihen
Vorrangige Bankanleihen erscheinen aus Bewertungssicht äußerst attraktiv, wenn man Nicht-Finanztitel mit Finanztiteln und Bankanleihen mit anderen zyklischen Emissionen wie Industrieschuldverschreibungen vergleicht. Das Verhältnis von Banken-Spreads zu Industrie-Spreads befindet sich auf extremem Niveau. Es ist in etwa so hoch wie während des Brexit-bedingten Kurseinbruchs im Juli 2016 (1,28) und des Kurseinbruchs in der Corona-Krise (1,25) im März 2020 (Abbildung 4). Die Kursrückgänge bei Bankanleihen hängen nicht mit fundamentalen Bedenken zusammen, sondern spiegeln eher die Angebotsdynamik (wie erwähnt) wider, außerdem die Einschätzung der Banken als Konjunktur-Gradmesser, die Schwäche von Bankaktien und Liquiditätsaspekte – Bankpapiere lassen sich bei der Reduzierung des Portfoliorisikos leichter abstoßen. Wir glauben jedoch, dass Banken grundsätzlich gut positioniert sind, selbst wenn es in Europa zu einer Rezession kommt.
Abbildungen 4 & 5: Bewertungsvorteile bei Finanzwerten, speziell bei Banken
Quelle: Bloomberg, Stand: 31. Januar 2023. Optionsbereinigte Spreads für den ICE BofA Euro Financial Index gegenüber dem ICE BofA Euro Non-Financials Index und Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate Banking (Class 3) Index gegenüber dem Bloomberg Barclays Euro Aggregate Industrials (Class 2) Index.
Die Banken sind positiv auf Zinserhöhungen ausgerichtet und ihre Bilanzen in Europa haben sich seit früheren Krisen erheblich verbessert. Die europäischen Banken scheinen daher gut kapitalisiert zu sein und vorsorgen zu können – was auf ausreichende Liquiditätspuffer hinweist – zudem scheinen sie besser reguliert zu sein. Obwohl sie immer noch zyklischen Charakter haben, sollten sie daher unserer Meinung nach einer Rezession besser standhalten können als in der Vergangenheit. Ein Großteil der Anleihen von Emittenten außerhalb des Finanzsektors wurde unserer Ansicht nach mit zu engen Spreads gehandelt. Wir sehen daher eine große Chance bei Banken, insbesondere angesichts des nachlassenden Rezessionsrisikos in Europa sowie eines möglichen Wachstumsschub durch die Wiederöffnung Chinas – da Europa einer der wichtigsten Exporteure nach China ist.
Streuung der Renditen dürfte zunehmen
Eine stärker unterschiedliche Wertentwicklung könnte es im Jahr 2023 geben, da die Prämie für EZB-fähige Schuldtitel (vorrangige Schuldtitel außerhalb des Finanzsektors) verschwindet, während sich die EZB als Käufer zurückzieht. Wir glauben jedoch, dass dies nicht zu einer dramatischen Neubewertung der Anleihen von Nicht-Banken führen wird, da die Anleger zuwenig in Credits investiert sind. Sie werden daher Risikopositionen nicht aktiv verkaufen, sondern es dürfte zu einer allmählichen Spread-Ausweitung aufgrund überzogener Bewertungen kommen.
Verstärkt werden könnte die Renditestreuung infolge der Ertragsschwäche, die sich über Sektoren und Unternehmen ausbreitet. Bisher kam es nur vereinzelt zu Gewinnwarnungen, und wir gehen davon aus, dass diese Tendenz zunehmen wird. Da es sich bei vielen IG-Unternehmen um große, internationale Firmen handelt, sind sie eventuell besser positioniert, um Turbulenzen in Europa zu überstehen und von den unterschiedlich weit fortgeschrittenen globalen Zyklen zu profitieren, während die Leitzinserhöhungen in den einzelnen Volkswirtschaften zu unterschiedlichen Zeiten enden.
Viele der möglichen Hemmnisse, mit denen Europa und damit auch seine Credit-Märkte konfrontiert sind, sind bekannte Risiken wie z. B. ein zunehmendes Angebot bei IG-Anleihen. Die Energiekrise ist ebenfalls ein bekannter Aspekt und müsste einen wesentlich schlechteren Verlauf nehmen als erwartet, um die Märkte für Risikoanlagen zu beeinflussen. In ähnlicher Weise ist dieser globale Abschwung wohl die am meisten erwartete Rezession aller Zeiten, aber dem Konsens nach ist auch mit der mildesten Rezession der Geschichte zu rechnen.
Abbildung 5: Konsenserwartung der mildesten Rezession der Geschichte
Quellen: BEA, Haver Analytics, Deutsche Bank; Stand 31. Dezember 2022. Gezeigt wird der prozentuale BIP-Rückgang vom Höhepunkt bis zum Tiefpunkt in Rezessionen nach dem 2. Weltkrieg.
Hinweis: Es gibt keine Garantie dafür, dass sich vergangene Trends fortsetzen oder prognostizierte Entwicklungen eintreten.
Dennoch bleiben die wirtschaftlichen Entwicklungen ungewiss. Ob die trügerische – aber mit Spannung erwartete – sanfte Landung der Konjunktur zustandekommt, ist offen. Ein relativ umsichtiger Ansatz bestünde aus unserer Sicht darin, unterschiedliche Entwicklungen auf Emittentenebene zu nutzen und sich auf eine sorgfältige Wertpapierauswahl zu konzentrieren, um indviduelle Chancen auf attraktivem Bewertungsniveau zu erfassen. Während die Beendigung der lockeren Geldpolitik von allen Zentralbanken wahrgenommen wurde, bedeutet der Fokus auf die Finanzstabilität in der Eurozone, dass das Transmission Protection Instrument (TPI) 3 eine Fallback-Option der EZB bleibt. Der Euroraum könnte sich dann möglicherweise von anderen Volkswirtschaften abweichend entwickeln. Daher ist es auch von entscheidender Bedeutung, auf Anzeichen einer veränderten Rhetorik der Zentralbanken zu achten.
Fußnoten
1 Quelle: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index; Stand: 6. Februar 2023.
2 Quelle: BNP Paribas, 6. Februar 2023.
3Das TPI soll die effektive Transmission der Geldpolitik unterstützen und sicherstellen, dass der geldpolitische Kurs in allen Ländern des Euroraums reibungslos übermittelt wird. Die EZB könnte Wertpapiere einzelner Länder kaufen, um Verschlechterungen der Finanzierungsbedingungen entgegenzuwirken, die nicht durch länderspezifische Fundamentaldaten gerechtfertigt sind.
Streuung: Bezieht sich auf den Bereich möglicher Renditen einer Anlage. Kann auch für die Messung des mit einem bestimmten Wertpapier oder einem bestimmten Anlageportfolio verbundenen Risikos verwendet werden.
Volatilität: Das Tempo und das Ausmaß von Auf- und Abbewegungen der Preise und Kurse von Portfolios, Wertpapieren und Indizes. Steigen und sinken die Preise und Kurse stark, ist die Volatilität hoch. Verändern sich die Preise und Kurse eher langsam und in geringerem Ausmaß, ist die Volatilität geringer. Die Volatilität ist ein Maß für das Risiko einer Anlage.
Kreditspread:Die Renditedifferenz zwischen Unternehmensanleihen und gleichwertigen Staatsanleihen.
Verbraucherpreisindex (CPI): Ein Maß, das die Preisänderung eines Warenkorbs von Konsumgütern und Dienstleistungen im Laufe der Zeit anzeigt. Es wird verwendet, um die „Inflation“ zu schätzen. Der Headline CPI oder die Gesamtinflation stellt eine Berechnung der allgemeinen Teuerung in einer Volkswirtschaft dar und umfasst Artikel wie Lebensmittel und Energie, deren Preise tendenziell anfälliger für Änderungen (volatiler) sind. Der Core CPI oder die Kerninflation ist ein Maß für die langfristige Teurung und schließt vorübergehend stärker schwankende/volatilere Güter wie Lebensmittel und Energie aus.
Quantitative Lockerung: Eine unkonventionelle Geldpolitik, die von den Zentralbanken eingesetzt wird, um die Wirtschaft anzukurbeln, indem die Gesamtgeldmenge im Bankensystem erhöht wird. Das Gegenteil ist die quantitative Straffung.
Investment-Grade-Anleihe: Eine Anleihe, die in der Regel von Regierungen oder Unternehmen mit relativ geringem Zahlungsausfallrisiko begeben wird. Die höhere Bonität dieser Anleihen spiegelt sich in den höheren Ratings im Vergleich zu Anleihen wider, denen ein höheres Ausfallrisiko zugeschrieben wird, wie z. B. High-Yield-Anleihen.
High Yield: Eine Anleihe mit einem Rating unter Investment Grade. Man spricht hier auch von Anleihen ohne Investmentqualität („Sub-Investment Grade“). Diese Anleihen haben ein höheres Zahlungsausfallrisiko und werden daher in der Regel mit einem höheren Kupon begeben, der das zusätzliche Risiko kompensiert.
Corporate Sector Purchase programme (CSPP): Das Programm der EZB zum Ankauf von Unternehmensanleihen, bei dem auf Euro lautende Anleihen mit Investment-Grade-Rating, die von im Euroraum ansässigen Nichtbanken begeben wurden, als notenbankfähige Sicherheiten gelten.
Targeted Long-term Refinancing Operations (TLTRO): Bei diesen gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften handelt es sich um Geschäfte des Eurosystems, die Kreditinstituten Finanzmittel zur Verfügung stellen. Indem sie den Banken langfristige Finanzierungen zu interessanten Konditionen anbieten, erhalten sie günstige Kreditkonditionen für die Banken und stimulieren deren Kreditvergabe an die Realwirtschaft.
Kreditmarkt: Marktplatz für Anlagen in Unternehmensanleihen und damit verbundene Derivate.
Primärmarkt: Der Teil des Kapitalmarkts, an dem neue Wertpapiere ausgegeben werden und für den Handel zur Verfügung stehen.
Geldpolitik: Politik der Zentralbank, die darauf abzielt, das Inflations- und Wachstumsniveau einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Es umfasst die Kontrolle der Zinssätze und der Geldversorgung. Monetärer Stimulus bezieht sich auf eine Zentralbank, die das Geldangebot erhöht und die Kreditkosten senkt. Geldpolitische Straffung bezieht sich auf Aktivitäten der Zentralbanken, die darauf abzielen, die Inflation einzudämmen und das Wachstum der Wirtschaft zu verlangsamen, indem sie die Zinssätze erhöhen und die Geldmenge reduzieren.
Fiskalpolitik: bezeichnet die Politik, mit der ein Staat Steuersätze und Ausgaben festlegt. Sie unterscheidet sich von der Geldpolitik, die in der Regel von einer Zentralbank vorgegeben wird. Unter einer fiskalischen Sparpolitik versteht man die Erhöhung von Steuern und/oder die Senkung von Ausgaben, um die staatliche Verschuldung zu verringern. Der Begriff fiskalische Expansion (oder „Stimulierung“) bezeichnet eine Erhöhung der Staatsausgaben und/oder die Senkung von Steuern.
Zyklische Aktien: Unternehmen, die zyklische Konsumgüter wie Autos verkaufen, oder Branchen, die sehr sensibel auf Veränderungen der Wirtschaft reagieren, wie Bergbauunternehmen. Die Kurse von Aktien und Anleihen, die von zyklischen Unternehmen begeben werden, werden in der Regel stärker von den Schwankungen der Gesamtwirtschaft beeinflusst als diejenigen von nicht-zyklischen Unternehmen.
Fragmentierung: Aus Sicht der geldpolitischen Transmission kann Fragmentierung als unzureichende Handelbarkeit von Zentralbankreserven über Grenzen hinweg betrachtet werden, was nicht durch technische oder fundamentale Faktoren erklärt werden kann.
Carry: Eine typische Definition ist der Nutzen oder die Kosten des Haltens eines Vermögenswerts. Für einen Anleiheinvestor umfasst dies die für die Anleihe gezahlten Zinsen zusammen mit den Finanzierungskosten der Anlage und potenziellen Gewinnen oder Verlusten aus Währungsänderungen. Zu beachten ist, dass die Bedeutung von „carry“ vom jeweiligen Kontext abhängt.
Liquidität: Bezeichnet die Fähigkeit, ein Wertpapier oder einen Vermögenswert am Markt zu kaufen oder zu verkaufen. Als liquide gelten Vermögenswerte, die jederzeit am Markt gehandelt werden können, ohne größere Kursbewegungen auszulösen.
Prämie: Wenn angenommen wird, dass der Marktpreis eines Wertpapiers über seinem zugrundeliegenden Wert liegt, spricht man von einem „Handel mit Prämie“. Bei einem Investmentfonds beispielsweise ist dies der Betrag, um den der Preis pro Anteil eines Investmentfonds höher ist als der Wert seines zugrundeliegenden Nettoinventarwerts. Die Prämie ist das Gegenteil von Abschlag (Wertpapierpreis ist niedriger als der zugrundeliegende Wert).
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