Preisunterschiede zwischen privaten und börsennotierten Immobilien signalisieren Chancen

2022 war bisher für die Anleger in nahezu allen Segmenten der öffentlichen Kapitalmärkte ein erbarmungsloses Jahr: Die US-Märkte für Anleihen, Aktien und Real Estate Investment Trusts (REITs) verzeichneten bis zum 30. September Gesamtrenditen von rund -15%, -24% bzw. -28%.¹ Die wichtigsten Ursachen für die trübe Anlegerstimmung und die enttäuschenden Renditen sind die anhaltend hohe Inflation, die drastische Änderung der Geldpolitik der Zentralbanken und die zunehmende Wahrscheinlichkeit einer Rezession.

Die Manager privater Immobilienanlagen scheinen jedoch von den derzeitigen Turbulenzen und Negativfaktoren nicht betroffen zu sein und weisen bisher eine starke Wertentwicklung von 9-13% aus.² Ein aufmerksamer Beobachter könnte sich daher die Frage stellen: Wie lässt sich dieser Renditeunterschied zwischen börsennotierten und privaten Immobilien erklären?

Kein Grund Nr. 1: Börsennotierte Immobilien sind in der Regel von höherer Qualität

Eine mögliche Erklärung für die Renditeunterschiede zwischen börsennotierten und privaten Immobilienanlagen könnten die Unterschiede liefern, die im Hinblick auf die geografische Lage, die Qualität oder die Art der Immobilien zwischen den zugrunde liegenden Vermögenswerten beider Anlageklassen bestehen. Für den Gesamtbestand an privaten Immobilien sind nur sehr wenige Daten öffentlich zugänglich. Daher ist es schwierig, Rückschlüsse auf die Qualitätsmerkmale privater Immobilien zu ziehen. Wir wissen jedoch, dass börsennotierte REITs in der Regel erstklassige Vermögenswerte besitzen, die vor allem in großen Ballungszentren angesiedelt sind, und stimmen der kürzlich im Journal of Portfolio Management veröffentlichten Ansicht zu, dass „REITs im Allgemeinen risikoarme Anlagestrategien für Core-Immobilien verfolgen, die sich auf hochwertige, stabilisierte Objekte konzentrieren“. ³

Unsere Erfahrung an den Immobilienmärkten hat gezeigt, dass sich die meisten Marktteilnehmer an den öffentlichen und privaten Märkten darin einig sind, dass börsennotierte REITs im Durchschnitt hochwertigere Vermögenswerte besitzen als ihre Pendants am privaten Immobilienmarkt. Dank ihrer transparenten und detaillierten Quartalsberichterstattung lässt sich auch feststellen, dass börsennotierte REITs nach wie vor solide operative Fundamentaldaten aufweisen. Nach Angaben von Citi Research war das zweite Quartal 2022 gemessen an den gemeldeten Ergebnissen im Vergleich zu den Erwartungen sogar das stärkste Quartal der letzten 15 Jahre.⁴

Abbildung 1: Gemeldete Gewinne im Vergleich zu den Prognosen für US-REITs

Quelle: Citi Research: Weekly REIT and Lodging Strategy, 12. August 2022. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt nicht auf künftige Erträge schließen.

Kein Grund Nr. 2: Engagement in unterschiedlichen Immobilienarten

Im Hinblick auf das Engagement in den einzelnen Immobilienarten lassen sich einige Unterschiede zwischen börsennotierten und privaten Immobilienanlagen ausmachen, wie Abbildung 2 verdeutlicht. Fonds für private Core-Immoblien sind zu fast 50% in Büro- und Einzelhandelsimmobilien investiert – traditionellen Core-Immobilienarten, die langfristig mit strukturellen Problemen konfrontiert sind, etwa durch neue Ansätze für die Arbeit im Homeoffice und die wachsende Verbreitung von E-Commerce. Börsennotierte Immobilienanlagen bieten dagegen spezialisierte Immobilienarten wie Fertighäuser, Mietlager, Büros für Life-Science-Unternehmen sowie Immobilien für Technologieunternehmen, die von starken, langfristigen Trends wie der demografischen Entwicklung, der Digitalisierung, der Tendenz zu einem komfortablen Lebensstil und der Nachhaltigkeit profitieren. Diese Unterschiede scheinen ebenfalls börsennotierten REITs zugutezukommen.

Abbildung 2: Börsennotierte Immobilien bieten eine größere Vielfalt an spezialisierten Immobilienarten als private Anlagen mit ihrer umfangreichen Allokation in traditionellen Core-Immobilien

Quelle: NCREIF, FTSE (Stand: 31. Dezember 2021).

Kein Grund Nr. 3: Börsennotierte Immobilienanlagen weisen solidere Bilanzen auf

Möglicherweise operieren börsennotierte REITs mit einem höheren Verschuldungsgrad und risikoreicheren Bilanzen als Manager für private Immobilien – könnte dies in einer Welt steigender Zinsen eine Erklärung für die enormen Performanceunterschiede seit Beginn dieses Jahres liefern? Auch dieses Argument ist nicht stichhaltig. In den USA börsennotierte REITs weisen derzeit einen Verschuldungsgrad (Verhältnis zwischen Schulden und Gesamtvermögen) von rund 30% auf, und nur etwa 17% dieser Schulden sind variabel verzinslich.⁵ Dagegen können Manager privater Immobilienanlagen bis zu 60-70% Fremdkapital⁶ einsetzen, und ihre Schulden können zu mehr als 50% variabel verzinslich sein.⁷

Wenn also die Immobilienqualität und die Fundamentaldaten börsennotierter REITs mindestens gleichwertig mit denen privater Immobilienanlagen sind, wenn das Engagement börsennotierter REITs in den einzelnen Immobilienarten mindestens ebenso vorteilhaft strukturiert ist wie im Fall ihrer privaten Pendants und wenn die Bilanzen börsennotierter REITs weniger risikoreich sind als jene privater Immobilienmanager, wie lässt sich dann die seit Jahresbeginn gemeldete Performancedifferenz von über 30% erklären?⁸

Gleiche Vermögenswerte, unterschiedliche Preise

Unserer Ansicht nach haben wir es derzeit mit einem äußerst extremen Beispiel für eine Bewertungsverzögerung bei privaten Immobilien zu tun. Da börsennotierte REITs täglich gehandelt werden, werden neue Informationen wie höhere Zinssätze und Rezessionsrisiken in der Regel innerhalb weniger Tage oder Wochen in ihre Kursnotierungen „eingepreist“. Für private Immobilienfonds gibt es dagegen keinen externen Markt, und die Manager dieser Fonds stützen sich stattdessen auf Schätzungen und Datenanalysen, auf deren Basis sie ihren Anlegern monatlich oder vierteljährlich eine Bewertung melden.

Mit Blick auf die Aktualität der Bewertungen privater Immobilien sind einige wichtige Nuancen zu beachten:

• Bewertungen privater Immobilien beruhen hauptsächlich auf Schätzungen Dritter. Wertermittlungen stützen sich in hohem Maße auf Vergleichsdaten, d. h. Daten zu abgeschlossenen Transaktionen mit ähnlichen oder gleichwertigen Gebäuden. Die Vermarktung, Verhandlung und Finanzierung sowie der Abschluss von gewerblichen Immobilientransaktionen nehmen mindestens sechs Monate in Anspruch. Somit sind die Preisdaten einer Transaktion, die heute abgeschlossen wird, immer rund sechs Monate veraltet.
• Bei einer raschen Änderung der Marktbedingungen, wie sie in diesem Jahr zu verzeichnen war, klaffen die Preiserwartungen von Käufern und Verkäufern in der Regel weit auseinander, was oft zu niedrigeren Transaktionsvolumen und einer geringeren Zahl aktueller Vergleichsdaten führt.
• Private-Equity-Immobilienmanager bewerten die einzelnen Gebäude in ihrem Portfolio meist nur einmal jährlich. Durch diese seltene Bewertung dauert es noch länger, bis sich Wertänderungen der Immobilien in den Gewinnmeldungen niederschlagen.

Unserer Ansicht nach ist die Bewertungsmethodik für private Immobilien so konzipiert, dass sich die Bewertungen nur langsam ändern und die ausgewiesenen Renditen geglättet werden, statt jeweils die aktuellsten Marktwerte widerzuspiegeln. Es kann 18 Monate oder länger dauern, bis sich Veränderungen der Marktbedingungen vollständig in den ausgewiesenen Bewertungen privater Immobilien niederschlagen, wie die folgende hypothetische Abbildung zeigt (Abbildung 3).

Abbildung 3: Bewertungsverzögerungen an den privaten Märkten wirken sich auf den Wert der zugrunde liegenden Immobilien aus

Quelle: Analysen von Janus Henderson Investors. Nur zur Veranschaulichung. CRE = Commercial Real Estate (gewerbliche Immobilien), PE= Private Real Estate (private Immobilien).

Um die aktuelle Situation in ihren Kontext zu stellen, halten wir es für aufschlussreich, den Abschlag zum Nettoinventarwert (NAV) zu betrachten. Der NAV ist ein Näherungswert für den Wert von Immobilien am privaten Markt, zu dem börsennotierte REITs derzeit gehandelt werden. Laut einer Analyse von Green Street Advisors entsprachen die Kurse börsennotierter REITs bisher langfristig dem Wert ihrer Vermögenswerte am privaten Markt (mit einem Abschlag von 0,7% im historischen Durchschnitt). Am 30. September wurden börsennotierte REITs mit einem Abschlag von 28% zum NAV gehandelt. Das ist ein seltenes Ereignis: Statistisch sind derartige oder noch höhere Abschläge an weniger als 1% der Handelstage zu erwarten (siehe Abbildung 4).

Abbildung 4: Wahrscheinlichkeitsverteilung des NAV-Aufschlags/-Abschlags

Quelle: Green Street Advisors, Analysen von Janus Henderson Investors. NAV-Aufschlag/-Abschlag, gleichgewichtet, monatliche Daten von November 2007 bis September 2022.

Die Wahrheit wird ans Licht kommen

Abschließend wollen wir darauf hinweisen, dass diese Situation nicht neu ist. Abbildung 5 zeigt die Wertentwicklung börsennotierter und privater Immobilienanlagen, wie sie von mehr als 200 US-Fonds gemeldet wurde. 2008 war, wie sich viele Anleger erinnern werden, ebenfalls ein sehr schwieriges Jahr für die Finanzmärkte. Damals wiesen börsennotierte REITs im Jahresverlauf einen Verlust von 38% aus, während der ausgewiesene Wertverlust privater Immobilienanlagen bei nur 8% lag. Die Bewertungsverzögerung holte die privaten Immobilienfonds 2009 ein: In diesem Jahr mussten sie immer noch die Bewertungsänderungen des Vorjahres verarbeiten und wiesen eine Performance von fast -30% aus. Dagegen verzeichneten börsennotierte REITs, die bereits im Vorjahr vom Aktienmarkt neu bewertet worden waren, 2009 eine Rendite von rund +30%, da der Markt für börsennotierte Immobilien einer Erholung entgegensah. Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich oft. Weder sind börsennotierte REITs „am Ende“, noch existieren private Immobilien in einer eigenen Welt. Wir sind überzeugt, dass ein und dieselben Vermögenswerte auf Dauer nicht derart unterschiedliche Preise haben können.

Abbildung 5: Zukunftsorientierte börsennotierte REITs fallen und erholen sich zuerst

Quelle: CEM Benchmarking Report, Analysen von Janus Henderson Investors (Stand: 31. Dezember 2019). Alexander D. Beath, Ph.D. und Chris Flynn, CFA. „Asset Allocation and Fund Performance of Defined Benefit Pension Funds in the United States, 1998-2019.“ Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt nicht auf künftige Erträge schließen.

¹ Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return Unhedged USD, S&P 500 Index, FTSE NAREIT Equity REITs Index. 31. Dezember 2021 bis 30. September 2022.

² B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust), der größte private/nicht börsennotierte REIT mit einem verwalteten Vermögen von USD 70 Mrd., Rendite seit Jahresbeginn bis 31. August 2022, https://www.breit.com/performance/, NCREIF ODCE Index über Bloomberg, Rendite seit Jahresbeginn bis 30. Juni 2022. Beide Renditen entsprechen dem letzten verfügbaren Stand.

³ Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. „Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.“ The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, Oktober 2021.

⁴ Citi Research: Weekly REIT and Lodging Strategy, 12. August 2022.

⁵ Citi Research: Viewpoint, theHunter Express & Lodging Valuation Tool, 19. September 2022.

⁶ Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. „Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.“ The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, Oktober 2021.

⁷ Basierend auf den Prospekten von August 2022 für nicht börsennotierte REITs: B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust) and S-REIT (Starwood Real Estate Income Trust).

⁸FTSE NAREIT All Equity REITs Index vs. NCREIF ODCE Index per 27. September 2022 und B-REIT auf Basis der zuletzt gemeldeten Bewertungen.