Immobilienaktien standen in den letzten Jahren nicht in der Gunst der Anleger, und es gibt Hinweise, dass börsennotierte Immobilien aktuell unterbewertet sind. Die Portfoliomanager Guy Barnard, Tim Gibson und Greg Kuhl nehmen die Indikatoren und die damit verbundenen Chancen und Risiken unter die Lupe.

Zentrale Erkenntnisse:

  • Die Underperformance börsennotierter Immobilien gegenüber dem breiten Aktienmarkt scheint im historischen Vergleich zunehmend überspannt.
  • Es gibt Hinweise, dass sich in der Wahrnehmung der Anleger von REITs-Anleihen das Risikoprofil der Anlageklasse vollständig erholt hat; dies spiegelt sich aber an den Aktienmärkten nicht wider.
  • Billige und reichlich verfügbare langfristige Finanzierung unterstützt die Refinanzierung bestehender Schulden bei Immobilien und könnte Fusionen und Übernahmen in dem Sektor begünstigen.

In einer Podiumsdiskussion wurden wir kürzlich gefragt, ob wir irgendwelche Anzeichen für Bewertungsblasen festgestellt hätten. Unsere Antwort in Bezug auf den Immobilienmarkt war ein etwas flapsiges „Schön wär‘s!“. Die anderen Podiumsteilnehmer, Anleger in den Sektoren Technologie, Gesundheitswesen und nachhaltige Aktienstrategien, stimmten alle zu, dass es in ihren Anlageklassen Segmente gebe, in denen Vorsicht geboten sei – wie wär‘s mit Wasserstofftechnologien?

Anders als am breiten Aktienmarkt gibt es bei börsennotierten REITs keine hochkarätigen Beispiele für Aktien mit exponentiellen Kursgewinnen in den letzten Jahren. Auch die Gesamtperformance des Sektors lag seit Ende 2020 um 25% hinter der Performance des breiten Aktienmarktes. In den fünf Jahren bis 31. Dezember 2020 warfen globale Immobilienaktien eine Rendite von 4,7% p.a. ab, globale Aktien dagegen 12,9%.1

Wie in Abbildung 1 zu sehen, ist eine relative Underperformance dieses Ausmaßes selten und war zuletzt im Vorfeld des Dot-Com-Crashs zu beobachten. Immobilienaktien generierten in der Folge über den Zeitraum von 2000 bis 2005 Renditen von 16% p.a., während sich globale Aktien seitwärts bewegten.2 Wir wollen natürlich nicht behaupten, dass alle anderen Voraussetzungen die gleichen waren, aber bemerkenswert ist das schon.

Abbildung 1: Börsennotierte Immobilien von Aktien abgehängt

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Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Stand 31. Dezember 2020. Börsennotierte Immobilien = FTSE EPRA NAREIT Developed Total Returns Market Index, globale Aktien = MSCI World Total Returns Index. Die rollierenden relativen Renditen werden berechnet als die Überrenditen börsennotierter Immobilien ggü. globalen Aktien. Die Renditeangaben sind annualisiert und in US-Dollar ausgedrückt. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Wird es diesmal anders sein?

Auch wenn die absoluten Preise der zugrunde liegenden Immobilienobjekte im Vergleich zur langfristigen Historie nicht gerade als „billig“ zu betrachten sind und die Mietrendite einer langfristig vermieteten Büroimmobilie in erstklassiger Lage in London heute bei ca. 4% liegt, d.h. auf dem Niveau von 20063 (vor der letzten Korrektur), so ist doch der geldpolitische Hintergrund ein ganz anderer. 2006 betrug die Rendite 10-jähriger britischer Staatsanleihen (Gilts) 5%, d.h. es gab keinen überzeugenden Anlass, Immobilien zu halten. Um die Bewertungen zu rechtfertigen, musste man schon im Sinne der „Grater-Fool-Theorie“ auf ein zukünftiges Kapitalwachstum wetten. Heute rentieren 10-jährige Gilts unter 0,5%, und der Spread von REITs über den Schuldenkosten ist fast historisch weit. Dies gibt Anlegern eine solide Begründung für das Halten eines Immobilienwertes, der auch in der schon Vergangenheit gezeigt hat, dass er langfristigen Inflationsschutz bieten kann.2

In letzter Zeit wurde der Verlagerung der Erwartungen auf steigende Inflation und eine Versteilerung der Anleihenrenditekurve viel Aufmerksamkeit geschenkt. Gleichzeitig ist die Rendite 10-jähriger US-Treasuries 0,7% niedriger als vor einem Jahr (Stand zum Redaktionszeitpunkt). Dadurch erscheint die relative Performance-Differenz zwischen den breiteren Aktienmärkten und dem Immobiliensektor etwas übertrieben.

Gleiche Vermögenswerte, unterschiedliche Bewertungen?

Eine beachtenswerte Beobachtung am aktuellen Markt sind die divergierenden Bewertungen zwischen den REIT-Aktien- und den REIT-Anleihenmärkten (US-Daten in Abbildung 2). Am Anleihenmarkt sind die Rendite-Spreads von REIT-Unternehmensanleihen und Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) gegenüber US-Treasuries auf präpandemische Niveaus zurückgekehrt und entsprechen auch dem längerfristigen historischen Durchschnitt (Abb. 3). Dies deutet darauf hin, dass sich aus Sicht der Anleihenanleger das Risikoprofil der Anlageklasse vollständig von der Pandemie erholt hat. An den Aktienmärkten hingegen sind viele Bewertungskennzahlen, u.a. auch der Spread zwischen der Dividendenrendite von REITs und der Rendite ihrer eigenen Schuldinstrumente, so hoch oder fast so hoch wie nie.

Abbildung 2: REITs-Aktien erscheinen gegenüber REITs-Anleihen historisch billig

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Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors. REIT-Anleihen = Barclays Investment Grade (IG) REIT Index REIT-Aktien = FTSE NAREIT Equity REIT Index). Spread: Bezieht sich hier auf die Renditedifferenz von US-REITs und REIT-Anleihen gegenüber äquivalenten Staatsanleihen, wie z.B. US-Treasuries. Die Renditen können schwanken und sind nicht garantiert.

Da Schuldenfinanzierung bei den meisten REITs einen wesentlichen Teil der Kapitalstruktur ausmacht, ist es auch von enormem Vorteil, dass die Renditen auf REIT-Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) und Investment-Grade-CMBS sich um den tiefsten Stand seit 20+ Jahren bewegen (beide 1,7% Ende 2020) – siehe Abbildung 3. Damit bieten sich REIT-Managementteams erhebliche Chancen, Zinsen einzusparen, indem sie bestehende Schulden refinanzieren oder Zukäufe mit sehr billigen langfristigen Schulden finanzieren. Reichlich Anleihen zu niedrigen Zinsätzen könnten auch privaten Käufern Chancen bieten, überproportionale Renditen aus Fusions- und Übernahmeaktivitäten unter Beteiligung von REITs oder des privaten Immobilienmarktes zu erzielen.

Abbildung 3: Spreads von Immobilienanleihen gegenüber US-Treasuries (%)

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Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Stand 31. Dezember 2020. Immobilien = Bloomberg Barclays Investment Grade REIT Index (IG REIT OAS), US Treasuries = ICE BoFA US Fixed Rate CMBS Index (CMBS Govt OAS). Spread: Bezieht sich hier auf die Renditedifferenz von REIT-Anleihen gegenüber äquivalenten Staatsanleihen (US-Treasuries). Der optionsadjustierte Spread (OAS) misst die Renditedifferenz zwischen einer Anleihe mit eingebetteter Option, wie z.B. einer MBS-Anleihe, und der vorzeitigen Kündigung der Anleihe.

Unsere Schlussfolgerung: In einem Umfeld, in dem die Renditeerwartungen in vielen anderen Anlageklassen gesunken sind, glauben wir, dass Immobilienerträge derzeit sowohl an den direkten als auch an den börsennotierten Immobilienmärkten als attraktiv herausragen. Außerdem könnte aus unserer Sicht die jüngste Stärke der Immobilienanleihenmärkte der Vorläufer für eine künftige Stärke bei börsennotierten Immobilien sein.

Fußnoten

1,2 Quelle: Bloomberg, Stand 31. Dezember 2020. Börsennotierte Immobilien = FTSE EPRA NAREIT Developed Index, allgemeine Aktien = MSCI World Index.  Indexrenditen als Gesamtrenditen in USD. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

3 Quelle: Deutsche Bank Research, CB Richard Ellis, Stand 31. Dezember 2020.

4Quelle: NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trusts), Stand: 26. Januar 2021.

Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS): festverzinsliche Anlageprodukte, die mit Hypotheken auf Gewerbeimmobilien besichert sind. CMBS bieten Immobilienanlegern und kommerziellen Kreditgebern Liquidität. Bei einem Zahlungsausfall fungieren die Hypothekendarlehen, die ein einziges Commercial Mortgage-Backed Security bilden, als Sicherheit; Kapitalbetrag und Zinsen gehen auf die Anleger über.