Strategic Fixed Income: die vorhersehbare Japanisierung von US-Unternehmen

Zentrale Erkenntnisse

  • Anfang März schrieb ich angesichts der vorhersehbaren geldpolitischen Reaktion der Zentralbanken „Daher wäre ich nicht überrascht, wenn die Renditen bei erstklassigen Unternehmensanleihen bis zum Jahresende noch unter dem Niveau zu Jahresanfang liegen würden.“ Daher „bietet uns die Coronakrise eine Gelegenheit“, als Anleger in Unternehmensanleihen für mehrere Jahre attraktive laufende Erträge zu sichern.
  • Der damalige Optimismus angesichts erstklassiger Unternehmensanleihen war ungewöhnlich, da die Konsensmeinung eine ganz andere war. Hier ging man davon aus, dass die seit Jahren beobachtete Blase an den Kreditmärkten kurz vor dem Platzen war. Insbesondere das Volumen von BBB-Anleihen (Anleihen, die nur einen Tick besser bewertet sind als das Hochzinssegment) war extrem hoch, was Angst vor einer Achterbahnfahrt der Anleihenpreise infolge eines externen wirtschaftlichen Schocks auslöste.
  • Über die Japanisierung Europas wird zwar bereits seit einigen Jahren diskutiert, aber erst seit Kurzem ist dies die Konsensmeinung. Die USA wurden dagegen als Ausnahme eingestuft. Die Ereignisse haben das Gegenteil bewiesen, und unsere Japanisierungsthese ist inzwischen in den USA Realität: Die Renditen im US-Investment-Grade-Sektor liegen im Durchschnitt bei 2% statt 2,9% Anfang 2020.

In einem Artikel, der Anfang März in Großbritannien veröffentlicht wurde (Aktuelle Informationen des Strategic Fixed Income Team zum Coronavirus) schrieb ich: „Wenn die Coronavirus-„Rezession“ überwunden ist, werden wir in allen Industrieländern ein Nullzinsniveau vorfinden. Die Zentralbanken werden im Rahmen der quantitativen Lockerung noch mehr Investment-Grade-Unternehmensanleihen kaufen, die fiskalische Stimulierung wird anlaufen und die völlig vernachlässigten „Value“-Nischen an den Unternehmensanleihemärkten (am besten abzulesen am Beispiel der Hochzins-Energieanleihen) werden wieder hervortreten. Daher wäre ich nicht überrascht, wenn die Renditen bei erstklassigen Unternehmensanleihen bis zum Jahresende noch unter dem Niveau zu Jahresanfang liegen würden.” Diese Einschätzung basiert auf den Erfahrungen an den europäischen und britischen Kreditmärkten in den letzten Jahren und entspricht der Erfahrung, die Japan vor Jahrzehnten gemacht hat.

„Japanisierung“ ist eine saloppe Formulierung, die bedeutet, dass viele Herausforderungen, vor denen Industrieländer aktuell stehen, vor zwanzig Jahren zum ersten Mal in Japan beobachtet wurden. Nachdem schwaches Wachstum, Niedrigzinsklima und negative Anleihenrenditen sich inzwischen auf den Rest der Welt ausgeweitet haben, betrachten die Märkte diese Volkswirtschaften inzwischen aus der Perspektive Japans.  Im letzten Jahr wurde der Begriff „Japanisierung“ in den Finanzmedien häufig verwendet. Über die „Japanisierung“ Europas ist viel geschrieben worden. Wir haben seit 2012 wiederholt auf den Japanisierungstrend hingewiesen. Damals begannen wir, über die Theorie der Bilanzrezession in Japan zu sprechen, die auf Richard Koo, Wirtschaftsexperte bei Nomura, zurückgeht.

Japanisierung breitet sich in Industrieländern aus

Nach der globalen Finanzkrise 2008 waren Zentralbanken, Regulierer und die Verantwortlichen in der Politik gezwungen, außergewöhnliche Maßnahmen zur Stützung ihrer Volkswirtschaften zu ergreifen. Trotz aller Bemühungen verharrten Wachstum und Inflation in den Industrieländern auf niedrigem Niveau. Gleichzeitig ließ die lange Zeit akkommodierende Geldpolitik die Zinsen und Anleihenrenditen zeitweise bis in Negativterrain (Europa) sinken. Einzige Ausnahme waren die USA.

Sinkende Staatsanleihenrenditen und Zinsen, zum Teil in den Minusbereich, in den letzten Jahren, waren für uns deutliche Signale für eine Japanisierung Europas. Wir haben lange über die Irrtümer der Mainstream-Ökonomie gesprochen, die wiederholt überzogene Wachstums- und Inflationsprognosen für Industrieländer abgegeben und ihr Hauptaugenmerk vor allem auf langfristige Trends wie Demografie, übermäßige Verschuldung und die Auswirkungen von Technologien gelegt hat, die die Anleihenrenditen bremsen.

Daher haben die meisten Industrieländer zwischen 2014-18 nur die Zinsen gesenkt. Außer in Nordamerika, wo die Bank of Canada und die US-Notenbank Fed mit bescheidenen Zinserhöhungszyklen weitermachten. Diese Unterschiede in der Zinspolitik endeten bereits 2019 mit bescheidenen Zinssenkungen der Fed, die sich 2020 infolge der Pandemie beschleunigten. Die umfangreichen Hilfspakete der führenden Zentralbanken, allen voran der Fed, zur Bewältigung der Krise haben die Renditen von Staatsanleihen in den USA und anderen Ländern auf Talfahrt geschickt. Angesichts des unaufhaltsamen Renditeverfalls bei Staatsanleihen, konzentrierten sich Anleger auf die Märkte für Unternehmensanleihen, insbesondere in den USA.

Die Japanisierung der Volatilität

Ähnlich wie in Japan ist es den Zentralbanken während der COVID‑19-Krise gelungen, die Volatilität durch verschiedene außerordentliche Stimulierungsmaßnahmen wie Zinssenkungen, quantitative Lockerung, Steuerung der Zinskurve und Forward Guidance im Zaum zu halten. So konnten die Verantwortlichen für die Geldpolitik Zinsschwankungen abfedern und Systemrisiken verringern und damit ein idyllisches Umfeld für Anlagen in Unternehmensanleihen schaffen.

In den USA dämpfte die US-Notenbank mit ihren Programmen zur Unterstützung von Investment-Grade- und, in geringerem Umfang von ausfallgefährdeten Hochzinsanleihen (durch den Kauf börsengehandelter Fonds im Hochzinssektor) die Volatilität an den Anleihenmärkten weiter. Das Endergebnis war absolut vorhersehbar: Für ertragshungrige Anleger wurden Investment-Grade-Anleihen angesichts ungewöhnlich niedriger und stabiler Staatsanleihenrenditen eine attraktive Alternative.

DIE RENDITEN VON IG-UNTERNEHMENSANLEIHEN ÜBERSTEIGEN DIE VON US-TREASURIES UM EIN VIELFACHES


Quelle: Janus Henderson Investors, ICE Bank of America Indizes, Bloomberg, tägliche Daten, per 31. August 2020.

Die Zeit der „neuen Staatsanleihen“

Einer Untersuchung der Bank of America zufolge liegt die Rendite bei zwei Dritteln der globalen Anleihenmärkte aktuell unter 1%. Die Renditen europäischer Staatsanleihen sind in den Jahren nach der globalen Finanzkrise dramatisch gesunken. Als die Rendite fünfjähriger Bunds 2010/11 unter 1% fiel, kam es zu einer Rotation von Staatsanleihen in Unternehmensanleihen.

Ähnlich wie in Europa, verzeichnete der Markt für US-Unternehmensanleihen in den letzten Monaten eine regere Nachfrage und massive Mittelzuflüsse. Angeheizt durch die Maßnahmen der Fed, nahm der Primärmarkt (Emissionsmarkt) für US-Unternehmensanleihen in der Krise schnell wieder an Fahrt auf. Im März öffneten sich die Schleusen für Investment-Grade-Emissionen, und im April folgte der Markt für Hochzinsanleihen mit einem Paukenschlag. Die Emittenten nutzten die günstigen Finanzierungskosten, um sich für die bevorstehenden schwierigen Monate ausreichende Mittel für ihre Geschäftstätigkeit zu beschaffen und/oder die Laufzeit ihrer Anleihen zu verlängern, indem sie zunehmend länger laufende Anleihen an renditehungrige Anleger verkauften.

Angesichts der geringen Handelsbestände auf dem Sekundärmarkt war die Nachfrage nach Neuemissionen auf dem Primärmarkt immens. Viele Emissionen waren trotz eines Rekordangebots (bis zum 8. September belief sich das Emissionsvolumen im Investment-Grade-Sektor auf 1,4 Mrd. USD, gegenüber 0,8 Mrd. USD im Gesamtjahr 2019) überzeichnet.

SCHLEUSEN FÜR INVESTMENT-GRADE-EMISSIONEN IM MÄRZ GEÖFFNET


Quelle: BNP Paribas, Bloomberg, Janus Henderson Investors, monatliche Daten, Stand: 31. August 2020 Nettoemissionsvolumen abzüglich Fallen Angels und Rückkäufe. Als „Fallen Angels“ werden Anleihen bezeichnet, die aufgrund einer Verschlechterung der Finanzlage des Emittenten von Investment Grade auf Sub Investment Grade herabgestuft wurde. Bei einem Anleihenrückkauf wendet sich ein Unternehmen an den Markt und kauft seine Anleihen von den Inhabern zurück.

Die Mittelzuflüsse in die Investment Grade- und Hochzinsmärkte setzten sich bis weit in den August hinein fort. Zusätzlich befeuert wurden sie durch die Rückkehr ausländischer Anleger, da die Kosten für die Absicherung des Risikos gegenüber Lokalwährungen mit dem Zinsrückgang gesunken sind.

Interessanterweise sind Investment-Grade-Unternehmensanleihen angesichts der mageren Staatsanleihenrenditen inzwischen eine alternative Quelle für potenziell „sichere“ Renditen. Denn angesichts des Renditehungers blieb fast nichts anderes übrig, als in Anleihen erstklassiger Unternehmen zu investieren. Damit sind Titel renommierter, erstklassiger Unternehmen, die „angemessene Erträge“ bescheren, quasi die Staatsanleihen von heute und ihre Anleihen sind fast die neuen Referenzzinssätze.

Im restlichen Jahresverlauf werden die Nettoemissionen von Unternehmensanleihen voraussichtlich zurückgehen, da die Firmen sich in der ersten Jahreshälfte ausreichend Mittel beschafft haben. Daher werden sie sich mit Hilfe von Anleihenrückkäufen und Rückzahlungen voraussichtlich aggressiver bemühen, ihre Bonität zu verbessern und Schulden abzubauen.

Geringere Volatilität ist ein Segen für die Unternehmensanleihenmärkte

Eine geringere Volatilität trägt trotz niedrigerer Renditen zu einer Verbesserung des Risiko-Rendite-Profil von Anleihen bei. In Japan haben Unternehmensanleihen im Laufe der Jahre trotz niedrigerer Renditen und engerer Kreditspreads im Vergleich zu ihren Pendants in Europa und den USA erstaunlicherweise solide risikobereinigte Renditen erzielt. Eine historische Analyse der Bank of America belegt, dass japanische IG-Unternehmensanleihen in den letzten zwanzig Jahren mit einem durchschnittlichen Kreditspread von etwa einem Viertel bis einem‑Fünftel ihrer europäischen und amerikanischen Pendants eine viel höhere risikobereinigte Rendite erzielt und dabei auch von der geringeren Volatilität profitiert haben.

Solange die Zentralbanken auf der Grundlage ihrer neuen Wirtschaftsmodelle, die auf den coronabedingten wirtschaftlichen Schäden und einer zu niedrigen Inflation basieren, für viele Jahre glaubhaft ein niedriges Zinsniveau versprechen können, kann dieses idyllische Umfeld genau wie in anderen Ländern fortbestehen. Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen scheinen gemessen an unseren Modellen zur Veränderungsrate von Wirtschaftsdaten allerdings inzwischen etwa 50 Basispunkte zu niedrig1. Das „leichte Geld“ wurde mit Investment-Grade-Unternehmensanleihen gemacht, da die zu erwartende Japanisierung in wenigen Monaten statt Jahren eingetreten ist.

 

 

1Per 18. September 2020.

Glossar der Fachbegriffe

Rendite: Ertrag aus einem Wertpapier, in der Regel angegeben in Prozent.

Investment-Grade-Unternehmensanleihe: Anleihen von Unternehmen mit einem relativ geringen Zahlungsausfallrisiko. Die höhere Bonität dieser Anleihen spiegelt sich in den höheren Ratings im Vergleich zu Anleihen wider, deren Ausfallrisiko als größer eingestuft wird.

Hochzinsanleihe: Eine Anleihe mit einem Rating unter Investment Grade, auch Sub-Investment-Grade-Anleihe genannt. Diese Anleihen haben ein höheres Zahlungsausfallrisiko und werden daher in der Regel mit einem höheren Kupon begeben, der das zusätzliche Risiko kompensiert.

Bilanzrezession: Der Begriff bezeichnet ein Wirtschaftsklima, in dem eine hohe Verschuldung im Privatsektor private Haushalte bzw. Unternehmen dazu veranlasst, sich auf das Sparen zu konzentrieren, um Schulden zurückzuzahlen statt Geld auszugeben oder zu investieren. Das führt zu einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums oder sogar zu einem Abschwung.

Systemrisiko: Bezeichnet das Risiko einer kritischen oder schädlichen Veränderung des Finanzsystems als Ganzes, die alle Märkte und Anlageklassen betreffen würde.

Fälligkeit: Das Fälligkeitsdatum bezeichnet den Termin, an dem ein Schuldtitel fällig wird und das gesamte Kapital und/oder die Zinsen an die Gläubiger zurückgezahlt werden müssen.

Primärmarkt: Am Primärmarkt werden neue Wertpapiere an einer Börse emittiert, damit sich Unternehmen, Staaten oder anderen Gruppen durch fremdkapital- oder eigenkapitalbasierte Wertpapiere finanzieren können.

Sekundärmarkt: Am Sekundärmarkt kaufen und verkaufen Anleger von ihnen bereits gehaltene Wertpapiere.

Spread/Kreditspread: Die Renditedifferenz zwischen Wertpapieren mit ähnlicher Restlaufzeit, aber unterschiedlicher Bonität. Eine Spread-Weitung deutet im Allgemeinen auf eine Verschlechterung der Bonität von Emittenten hin, eine Verengung dagegen auf eine Verbesserung der Bonität.

Ein Basispunkt (Bp.) entspricht 1/100 Prozentpunkt. 1 Bp. = 0,01 %, 100 Bp. = 1 %.

Risikobereinigte Rendite: Die risikobereinigte Rendite ist eine Berechnung des Gewinns oder potenziellen Gewinns aus einer Anlage unter Berücksichtigung des Risikos, das in Kauf genommen werden muss, um diesen Gewinn zu erzielen.

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