Tom Ross vom Global Corporate Credit Team beleuchtet, inwieweit die Stärke der Hochzinsanleihemärkte von der Entwicklung der Kreditfundamentaldaten unterstützt wird.

Die wichtigsten Erkenntnisse

  • Die Kurse hochverzinslicher Anleihen haben sich im vergangenen Jahr stark erholt, teilweise in Erwartung besserer Unternehmensaussichten.
  • Aufgrund des Veröffentlichungsrhythmus von Geschäftsberichten hinken die Kreditkennzahlen dem aktuellen Stand der Erholung hinterher, es gibt jedoch zunehmend Anhaltspunkte für eine Verbesserung der Fundamentaldaten.
  • Ein selektiver Ansatz ist weiterhin unerlässlich. Hierbei klassifizieren wir Sektoren nach ihrem Erholungspotenzial in drei verschiedene Kategorien.

Der massive Kurseinbruch zu Beginn der COVID-19-Krise liegt nun über ein Jahr zurück. Die seitdem an den Kapitalmärkten eingetretene Erholung verlief erstaunlich rasant. Ohne Unterstützung der Notenbanken und staatlichen Konjunkturpakete wäre der durch die Stilllegung weiter Teile der Volkswirtschaft entstandene wirtschaftliche Schaden spürbar höher ausgefallen.

Auch die Märkte für hochverzinsliche Unternehmensanleihen haben positiv reagiert. Im frühen Krisenverlauf 2020 hatten sich die Kreditspreads (Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen gleicher Restlaufzeit) massiv ausgeweitet. Mitte Mai 2021 lagen die Kreditspreads für globale Hochzinsanleihen dagegen fast wieder auf Vorkrisenniveau.1 Doch was ist mit den zusätzlichen Schulden, die Unternehmen aufgenommen haben, um die während der Lockdowns erlittenen Umsatzeinbußen zu überbrücken? Werden diese Schulden von den Märkten ignoriert?

Die Verschuldung könnte ihren Zenit überschritten haben

Ein kurzer Blick auf die folgende Grafik zeigt den raschen Anstieg der Unternehmensverschuldung in Europa. Der Bruttoverschuldungsgrad (Gesamtverschuldung geteilt durch EBITDA) misst die Gesamtverschuldung eines Unternehmens im Verhältnis zum Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte. Die Verschuldung wird damit als Vielfaches der Gewinne ausgedrückt. Gleiches gilt für den Nettoverschuldungsgrad (Nettoverschuldung geteilt durch EBITA), jedoch mit dem Unterschied, dass hier die Gesamtverschuldung um die liquiden Mittel in der Unternehmensbilanz verringert wird. Je höher die Schuldenkennzahl, desto höher die Verschuldung (und umgekehrt). Die Grafik mag zunächst nicht sonderlich aussagekräftig wirken, wir können aus ihr jedoch einiges ableiten.

Europäische Hochzinsanleihen: Verschuldungsgrad

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Quelle: Morgan Stanley Research, Bloomberg, Unternehmensdaten, vierteljährliche Datenpunkte, Dezember 2003 bis Dezember 2020.
Bruttoverschuldungsgrad = Gesamtverschuldung geteilt durch das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte (EBITDA). Nettoverschuldungsgrad = Nettoverschuldung (Gesamtverschuldung abzüglich liquider Mittel) geteilt durch das EBITDA. EBITDA auf Basis der letzten 12 Monate.

Als erstes fällt die große Lücke zwischen Brutto- und Nettoverschuldung auf. Diese verrät uns, dass Unternehmen des Hochzinsanleihemarkts insgesamt vorsorglich liquide Mittel horten. Laut JP Morgan hatten die liquiden Mittel europäischer Emittenten von Hochzinsanleihen Ende 2020 mit rund 190 Mrd. EUR einen neuen Rekordstand erreicht.2 Dies scheint eine Reaktion auf das Hü und Hott zwischen Lockerungen und Beschränkungen zu sein. Manche Unternehmen dürften jedoch auch das niedrige Zinsniveau zur günstigen Liquiditätsbeschaffung genutzt haben. Mit Blick auf die fortschreitenden Impfkampagnen und das Wiederanlaufen der Volkswirtschaften ist damit zu rechnen, dass ein Teil dieser Verschuldung zurückgeführt oder die Liquidität in produktivere Bahnen gelenkt wird.

Zweitens erkennen wir, dass die Nettoverschuldung sowohl im dritten als auch im vierten Quartal 2020 rückläufig war. In diesem Zeitraum waren in vielen Ländern Europas und in anderen Teilen der Welt Kontaktbeschränkungen in Kraft, wodurch die Kapazitäten der Volkswirtschaften unausgelastet blieben. Zwar gelang es den Unternehmen zunehmend besser, ihre Lieferketten neu zu justieren und effizienter zu wirtschaften, nach einem Bericht von Morgan Stanley sanken die Gewinne der Emittenten von Hochzinsanleihen im letzten Quartal 2020 im Quartalsvergleich aber dennoch um 2 %.3 Gleichzeitig haben Unternehmen jedoch ihre Investitionsausgaben verringert und Liquidität aufgebaut. Auch mithilfe von Dividendenkürzungen wurde Liquidität im Unternehmen gehalten.

Drittens ist zu berücksichtigen, dass zwischen drei und sechs Monate vergehen, bis aggregierte Daten zur Verschuldung vorliegen. Grund hierfür ist der Veröffentlichungsrhythmus von Geschäftsberichten, in denen Unternehmen ihre Gewinn- und Bilanzsituation offenlegen. Der letzte Datenpunkt der Grafik ist also eher ein Blick in den Rückspiegel als eine aktuelle Momentaufnahme der Unternehmenslage. Aus Gesprächen mit Emittenten und auf Grundlage eingehender Bilanzdaten können wir jedoch eine Verbesserung des wirtschaftlichen Gesamtbilds erkennen. Zwar war das erste Quartal 2021 noch von Kontaktbeschränkungen geprägt, die fortschreitenden Impfkampagnen ließen jedoch erste Öffnungen zu. In Ländern, in denen die Impfungen bereits weiter fortgeschritten sind, deuten Hochfrequenzdaten (wie z. B. Einzelhandelsumsätze und Zahlen zur Nutzung öffentlicher Verkehrsmittel) auf eine rasche Aufhellung des Konsumklimas und eine Belebung der Unternehmensaktivitäten hin. So zeigen etwa Daten zum Wachstum des Bruttoinlandsprodukts im Vereinigten Königreich eine starke Erholung im März, als die Schulen wieder geöffnet werden konnten, begleitet von steigenden Online-Umsätzen und einer anziehenden Bautätigkeit.4

Drei verschiedene Kategorien

An dieser Stelle sei erwähnt, dass der Schuldenaufbau nicht gleichmäßig erfolgte. Dies gilt es mit Blick auf die aggregierte Verschuldung zu berücksichtigen. Unternehmen in verschiedenen Sektoren weisen zum Teil deutliche Unterschiede auf. In der ersten Kategorie befinden sich Unternehmen, die von COVID-19 völlig unberührt blieben oder sogar zu den Profiteuren zählen (beispielsweise Streaming-Anbieter und Logistikdienstleister). Diese Unternehmen konnten weiterhin robuste Gewinne erzielen, während die Verschuldung (sofern sie denn ausgeweitet wurde) in der Regel eher zur Wachstumsfinanzierung als zur Überbrückung von Umsatzeinbußen genutzt wurde. Zweitens gibt es Unternehmen in zyklischen Sektoren, wie z.B. in der Automobil-, Rohstoff-, Chemie- und Konsumgüterindustrie, die in der Lage waren, sich zu erholen, als sich die Produktion erholte und die Verbraucher begannen, mehr Geld für Waren auszugeben. Zur dritten Kategorie zählen Unternehmen in Dienstleistungsbereichen, die noch immer unter den Kontaktbeschränkungen leiden (z. B. Auslandsreisen). Bei diesen Sektoren lässt sich der Zeitpunkt eines einsetzenden Schuldenabbaus schwerer einschätzen.

Wichtiger als die aktuelle Verschuldungslage ist für uns letztlich jedoch, wie hoch die Verschuldung in sechs bis achtzehn Monaten sein wird. Dies setzt natürlich voraus, dass die Unternehmen über ausreichend robuste Bilanzen bzw. Zugang zu Liquidität verfügen, um die Durststrecke zu überstehen. Die Mehrheit erfüllt diese Voraussetzungen, was sich an der Ausfallrate im globalen Hochzinssegment ablesen lässt, die sich deutlich unterhalb der Höchststände der großen Finanzkrise befindet.5

Natürlich gibt es Risiken für die Bewertungen von Unternehmensanleihen – von impfstoffresistenten Virusvarianten über neuerliche wirtschaftliche Verwerfungen bis hin zu Inflationssorgen. Das dritte Quartal 2020 hat jedoch gezeigt, dass sich die Gewinne auch schnell wieder erholen können, sobald die Volkswirtschaften aus dem Lockdown herauskommen. Genauso abrupt wie die Umsatzeinbußen und der Schuldenanstieg könnte somit auch die anschließende Erholung sein.

1Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, optionsadjustierte Spreads ggü. Staatsanleihen; 17. Mai 2021.
2Quelle: JPMorgan, bereinigt um Emittenten, deren Bilanzvorlage noch aussteht; 13 April 2021.
3Quelle: Morgan Stanley, Medianwert; 7. Mai 2021.
4Quelle: ONS, monatliche BIP-Schätzung, UK; März 2021; 12. Mai 2021.
5Quelle: Moody’s. Die Ausfallrate globaler spekulativer Anleihen für die zurückliegenden 12 Monate hatte im Dezember 2020 bei rund 6,8 % ihren Höhepunkt erreicht. Zum Vergleich: Nach der globalen Finanzkrise 2009 lag der Zenit bei 13,4 %; Stand: 10. Mai 2021.

Bilanz: Ein Rechnungsabschluss, der die Vermögenswerte, Verbindlichkeiten und das Eigenkapital eines Unternehmens zu einem bestimmten Zeitpunkt gegenüberstellt.
Zyklische Sektoren:
Sektoren, die besonders empfindlich auf Konjunkturschwankungen reagieren. Hierzu zählen beispielsweise Bergbauunternehmen oder Hersteller von Nicht-Basiskonsumgütern wie Automobile.
Zahlungsausfall:
Das Versäumnis eines Schuldners (z. B. eines Anleiheemittenten), eine fällige Zinszahlung zu leisten oder eine Schuld bei Fälligkeit zu tilgen. Die Ausfallrate ist eine Kennzahl für Zahlungsausfälle innerhalb eines bestimmten Zeitraums im Verhältnis zur Gesamtheit der ursprünglich begebenen Schuldtitel.
Hochzinsanleihe:
Eine Anleihe mit einem Bonitätsrating unterhalb einer Investment-Grade-Anleihe. Man spricht hier auch von Anleihen ohne Investmentqualität („Sub-Investment Grade“). Diese Papiere bergen ein größeres Zahlungsausfallrisiko des Emittenten, weshalb sie in der Regel mit einem Kupon begeben werden, der das zusätzliche Risiko kompensiert.
Fundamentaldaten:
Grundlegende Informationen, die zur Bewertung eines Wertpapiers beitragen, darunter Finanzdaten, Wachstumsaussichten und qualitative Faktoren wie Managementerfahrung.
Rendite:
Ertrag aus einem Wertpapier, in der Regel angegeben in Prozent. Bei Anleihen wird die Rendite berechnet, indem die jährlichen Kuponzahlungen durch den aktuellen Anleihekurs dividiert werden.