Die Fixed Income-Portfoliomanager Tom Ross und Tim Winstone analysieren, welche Vorteile das Streben von Unternehmensemittenten nach Verbesserungen sowohl für Unternehmen als auch für Investoren mit sich bringen kann.

  Zentrale Erkenntnisse

  • In den vergangenen beiden Jahren ist das Verhältnis von Herauf- zu Herabstufungen bei den Bonitätsratings von Unternehmensanleihen vom tiefsten auf den höchsten Stand seit zehn Jahren gestiegen.
  • Sofern es nicht zu einem Schock kommt, gehen wir davon aus, dass 2022 besonders viele Unternehmensemittenten vom Hochzins- auf den Investment-Grade-Status heraufgestuft werden.
  • Angesichts der erheblichen Spread-Unterschiede zwischen BB- und BBB-Anleihen sowie der Bewertungsineffizienzen im Crossover-Bereich ist dies nach wie vor ein wichtiger Bereich für Ertragspotenzial im Festzinssegment.

 

Im Jahr 2021 gab es keinen Mangel an Sportereignissen. Die Begeisterung für den Wettkampf, für den Aufstieg in der Rangliste und für die Augenblicke von Ruhm und Anerkennung ist ein wichtiger Motivationsfaktor. In der Unternehmenswelt herrscht ebenfalls ein Wettkampf: Unternehmen sind bestrebt, die Renditen für ihre Aktionäre und andere Stakeholder zu steigern.

Falscher Name

2021 war für den Sport ein besonderes Jahr, denn die Fußball-Europameisterschaft 2020 und die Olympischen Sommerspiele 2020 trugen jeweils die Bezeichnung des Vorjahres. Unseres Erachtens kam es in der Welt der Unternehmensanleihen zu einem ähnlichen Phänomen: Die Anleihen von Unternehmen sind nach wie vor mit den Bonitätsratings des vorigen Jahres bewertet.

Als 2020 die Coronavirus-Pandemie ausbrach, herrschte die Sorge, dass Unternehmen durch die Schließung von weiten Teilen der einzelnen Volkswirtschaften geschwächt würden. Viele Unternehmen haben sich an die Kapitalmärkte gewandt, um die schwierigen Tage der Umsatzausfälle zu meistern. Entweder warben sie Eigenkapital von Aktionären ein oder sie nahmen Darlehen von Banken oder anderes Fremdkapital durch die Emission von Anleihen auf. Insgesamt erhöhte sich der Verschuldungsgrad sowohl im Investment-Grade- als auch im Hochzinssegment. Ratingagenturen versuchten, die COVID-19-Schwierigkeiten außen vor zu lassen, doch angesichts der hohen Unsicherheit musste die Kreditwürdigkeit der Unternehmen an den gegebenen Maßstäben gemessen werden.

Folglich war 2020 ein Jahr, in dem deutlich mehr Unternehmensanleihen herab- als heraufgestuft wurden. In den USA stürzte beispielsweise das Verhältnis von Herauf- zu Herabstufungen auf den tiefsten Stand seit zehn Jahren.

Abbildung 1: US-Unternehmensratings und Verhältnis von Herauf- zu Herabstufungen

US-Unternehmensratings und Verhältnis von Herauf- zu Herabstufungen

Quelle: Bloomberg, S&P Ratings, Unternehmensratings, Alle (Investment Grade und High Yield), USA, Q1 2011 bis Q4 2021 (Q4 2021 bis zum 18. November 2021).

2021 setzte dann eine kräftige Erholung ein, das Verhältnis stieg auf deutlich über 1, es wurden als erheblich mehr Ratings herauf- als herabgestuft. Unterstützt wurde dies durch die Erholung der Cashflows und Unternehmensgewinne. Die Bilanzen haben sich verbessert, denn Unternehmen haben das Niedrigzinsumfeld genutzt, um sich zu attraktiven Zinsen zu refinanzieren.

Diese positive Dynamik der Heraufstufungen von Unternehmensanleihen hat bedeutende Auswirkungen auf die Aussichten für die „Rising Stars“. Hierbei handelt es sich um High-Yield-Emittenten, die in die Kategorie Investment Grade hochgestuft werden. In der Regel ist dies mit weiteren Zuwächsen verbunden, denn Ratingagenturen stufen das Rating einer Anleihe Zug um Zug um eine oder zwei Stufen nach oben, im Fall von S&P beispielsweise von BB- zu BB+ und dann zu BBB-.

2020 wurden so viele Unternehmen herabgestuft, dass ein ganzer Pool von Unternehmen entstand, deren Ratings knapp unter Investment Grade liegen und bald wieder in das Investment-Grade-Segment aufsteigen könnten. JPMorgan geht davon aus, dass bis Ende 2022 weltweit Unternehmensanleihen im Volumen von bis zu 277 Milliarden US-Dollar diesen Schritt vollziehen könnten (sofern es nicht zu einem erneuten wirtschaftlichen Schock kommt).

Abbildung 2: Volumen der „Rising Stars“ dürfte steigen, wenn sich Erholungskurs festigt

Volumen der „Rising Stars“ dürfte steigen, wenn sich Erholungskurs festigt

Quelle: J.P.Morgan, ohne Emittenten aus Schwellenländern; Stand: 30. September 2021. Daten nach 2020 sind Schätzungen und es gibt keine Garantie dafür, dass sich Trends der Vergangenheit fortsetzen oder dass Prognosen eintreffen werden.

Warum ist das wichtig? Nun, die Kostenunterschiede zwischen einem High-Yield- und einem Investment-Grade-Rating sind für Unternehmen nach wie vor erheblich. Beispielsweise liegt der durchschnittliche Credit Spread bei einer High-Yield-Anleihe mit BB-Rating bei 218 Basispunkten (Bp.), bei einer Investment-Grade-Anleihe mit BBB-Rating sind es dagegen 115 Bp. – ein Spread-Unterschied (218 minus 115) von 103 Bp. In Europa ist dieser Spread-Unterschied noch stärker ausgeprägt: Hier liegt der durchschnittliche Credit Spread von BB-Anleihen bei 256 Bp. gegenüber 114 Bp. für das BBB-Segment.1 Tatsächlich ist das Spread-Verhältnis (BB-Spread geteilt durch BBB-Spread) historisch gesehen relativ hoch. Dies könnte so ausgelegt werden, dass BB-Anleihen ein besseres Wertpotenzial bieten als BBB-Anleihen.

Diese Spread-Unterschiede von 100 Bp. und mehr bieten die Möglichkeit, von einer Spread-Verengung zu profitieren, wenn einzelne Anleihen in den Bonitäts-Ranglisten aufsteigen. Daraus kann eine Win-Win-Situation für sowohl Investoren als auch Emittenten entstehen: Anleger profitieren davon, dass es bei bestehenden Anleihen zu Kurskorrekturen nach oben kommt, wenn die Renditen sinken, und Unternehmen profitieren von sinkenden Kreditkosten.

Die Gründe für Heraufstufungen sind ganz unterschiedlich. Beispielsweise wurde Fiat Chrysler im Januar hochgestuft, als Fiat Chrysler mit dem besser bewerteten Autobauer Peugeot fusionierte und daraus dann Stellantis hervorging. Positiv wirkten auch die Erwartungen, dass sich die Autoindustrie von dem durch die COVID-19-Pandemie ausgelösten Abschwung erholen werde. Der brasilianische Fleischproduzent JBS wurde im November 2021 hochgestuft. Auslöser waren die starke Proteinnachfrage im Zuge der Erholung der US-Wirtschaft sowie die positive freie Cashflow-Generierung des Unternehmens.

Creative disruption

Für einige Unternehmen waren die Störungen und Unterbrechungen, die durch die COVID-19-Pandemie und die damit verbundenen Lockdowns ausgelöst wurden, nicht nur negativ, denn sie führten zu einer Veränderung der Verbrauchergewohnheiten. Einer der größten Nutznießer war der Streaming-Dienst Netflix: Da die Menschen wegen der Ausgangsbeschränkungen in den eigenen vier Wänden bleiben mussten und keine Freizeitangebote außer Haus nutzen konnten, stiegen die Abonnentenzahlen des Unternehmens sprunghaft an. Folglich stufte S&P das Rating von Netflix im Oktober 2021 auf Investment Grade herauf und begründete dies mit den besseren Margen von Netflix und den positiven Cashflow-Erwartungen.

Es kann sich für Anleger somit lohnen, Unternehmen zu identifizieren, bei denen es zu einer Heraufstufung kommen könnte. Dies ist auch einer der Gründe, warum das Crossover-Segment zwischen Investment Grade und High Yield unseres Erachtens einer der attraktivsten Bereiche für die Suche nach Rendite im Fixed-Income-Bereich bleibt.

1Source: Bloomberg, ICE BofA BBB US Corporate Index, ICE BofA BB US High Yield Index, ICE BofA BBB Euro Corporate Index, ICE BofA BB Euro High Yield Index, Govt OAS, 18. November 2021. Ein Basispunkt entspricht einem Hundertstel eines Prozentpunkts. 1 Bp. = 0,01 %, 100 Bp. = 1 %.

 

Credit Spread: Die Renditedifferenz (in der Regel ausgedruckt in Basispunkten) einer Unternehmensanleihe (oder eines Anleihenindex) gegenüber einer entsprechenden Staatsanleihe.
Crossover-Segment: Der Ratingbereich rund um die Schwelle zwischen Investment Grade und High Yield.
Hochzinsanleihe: Eine Anleihe, die ein niedrigeres Kreditrating als eine Investment-Grade-Anleihe hat. Auch als Sub-Investment-Grade-Anleihe bezeichnet. Diese Anleihen haben ein höheres Zahlungsausfallrisiko und werden daher in der Regel mit einem höheren Kupon begeben, der das zusätzliche Risiko kompensiert.
Investment Grade: Eine Anleihe, die in der Regel von Regierungen oder Unternehmen mit relativ geringem Zahlungsausfallrisiko begeben wird. Die höhere Qualität dieser Anleihen spiegelt sich in dem höheren Rating wider.
Verschuldungsgrad: die Höhe der Schulden eines Unternehmens.
Heraufstufung/Herabstufung: Eine Anleihe wird herauf- oder hochgestuft, wenn ihr ein höheres Rating verliehen wird, beispielsweise BB+ anstatt BB. Eine Herabstufung ist dann gegeben, wenn das Rating einer Anleihe nach unten korrigiert wird.
Rating: eine Bewertung, die einem Schuldner auf Basis seiner Kreditwürdigkeit (Bonität) erteilt wird. Ratings können sich auf Staaten oder Unternehmen beziehen, aber auch auf einzelne ihrer Schuldtitel oder finanziellen Verbindlichkeiten. Ein Emittent von Investment-Grade-Anleihen hat normalerweise ein höheres Bonitätsrating als einer von Hochzinsanleihen. In der Regel werden die Bonitätseinstufungen von Ratingagenturen wie Standard & Poor’s oder Fitch vorgenommen, die dazu standardisierte „Noten“ wie „AAA“ (hohes Rating) oder „B-“ (niedriges Rating) verwenden. Moody's, eine weitere bekannte Ratingagentur, arbeitet mit einer etwas anderen Einstufung: Aaa steht dabei für ein hohes und B3 für ein niedriges Rating, wie der nachfolgenden Tabelle zu entnehmen ist. Das Ratingspektrum beginnt oben mit AAA (höchste Qualität) und geht alphabetisch bis zu C und D, was auf einen Schuldner hinweist, der anfällig für Zahlungsausfälle oder bereits zahlungsunfähig ist.

Investment Grade Ratings - Table