US-Aktien: Im Jahr der Kurskorrekturen den Fokus behalten

Neubewertung des Aktienmarktes

Der US-Aktienmarkt hat in der ersten Hälfte dieses Jahres eine starke Korrektur erfahren und sich seither wieder etwas erholt. Die Anleger versuchen aber immer noch einzuschätzen, welche Auswirkungen die Inflation – und die Reaktion der Federal Reserve (Fed) – auf das Wirtschaftswachstum und damit auch auf die Unternehmensgewinne haben werden. Wir haben beobachtet, dass die Kursentwicklung am Aktienmarkt zu einem Großteil auf die Mehrfachkomprimierung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) zurückzuführen ist. Die Gewinnschätzungen für den S&P 500 ^® haben sich in diesem Jahr nicht wesentlich geändert. Sie sind sogar weiter gestiegen, während der Indexpreis gefallen ist. Mit anderen Worten: Obwohl die Gewinne immer noch steigen, wollen die Anleger weniger für diese Gewinne zahlen.

Zwischen starken Konsum- und Arbeitsmarktzahlen einerseits und steigenden Zinsen und Inflation andererseits

Während die Gewinne weiter gestiegen sind (wenn auch in bescheidenerem Maße), erwarteten wir zu Beginn des Jahres angesichts des starken Konsums und guter Unternehmensbilanzen ein zweistelliges Wachstum. Dies sollte Ausgaben und Investitionen fördern und damit das Wirtschaftswachstum ankurbeln. Zu diesem Zeitpunkt lagen die Sparquoten der privaten Haushalte im Vergleich zur jüngeren Vergangenheit nach wie vor auf einem hohen Niveau. Dies wurde begünstigt durch die COVID-bedingten staatlichen Anreize sowie durch den Umstand, dass die Verbraucher aufgrund der Pandemie kein Geld für Dienstleistungen ausgeben konnten. Seither ist ein Rückgang der Sparquoten zu beobachten, der für einen Teil der Verbraucherausgaben verantwortlich, da diese finanziellen Anreize in den Konsum flossen. Gleichzeitig hat der Arbeitskräftemangel seit Beginn der Pandemie die Löhne in die Höhe getrieben und somit zu einer weiteren Stärkung der Verbraucherausgaben beigetragen. Wie Abbildung 1 zu entnehmen ist, sind die privaten Konsumausgaben trotz der restriktiven Geldpolitik der Zentralbanken weiter gestiegen.

Die Stärke des privaten Verbrauchs hat die Aufgabe der Fed, die Inflation einzudämmen, erschwert. Die Verbraucher befinden sich in einer stärkeren Position als in früheren Zinserhöhungszyklen. Dies erschwert die Vorhersage der wirtschaftlichen Auswirkungen höherer Zinsen. Die jüngsten Beschäftigungszahlen zeigen einen Anstieg der Erwerbsquote, da die Arbeitskräfte auf einen angespannten Markt zurückkehren. Dies könnte zu einer Dämpfung der lohngetriebenen Inflation beitragen. Anzeichen einer zurückkommenden Inflation könnten die Fed weniger geneigt machen, ihre restriktive Haltung beizubehalten. Dies könnte sich positiv auf das künftige Wirtschaftswachstum auswirken. Es bleibt abzuwarten, wie sich dieser Balanceakt entwickeln wird, wenn die Konjunkturmaßnahmen enden und die Fed die Geldpolitik weiter strafft. Derzeit scheint der private Verbrauch aber auf einem relativ soliden Fundament zu stehen.

Ein genauerer Blick auf die Gewinne

Angesichts rasch steigender Zinsen, höherer Rohstoffpreise - insbesondere im Energiesektor - und eines deutlich stärkeren Dollars, der vor allem multinationalen Unternehmen, Herstellern und Exporteuren zu schaffen macht, haben sich die Gewinnschätzungen leicht abgeschwächt. Die Konsensgewinnprognosen gehen jedoch weiterhin von einem starken Wachstum in diesem Jahr aus, nachdem die Gewinne des S&P 500 in der ersten Jahreshälfte im Vergleich zum Vorjahr zweistellig gestiegen sind. Infolge der höheren Rohstoffpreise hat sich auch die Zusammensetzung der S&P 500-Gewinne verschoben. Während die Gewinnerwartungen für den Gesamtmarkt zurückgegangen sind, haben die Gewinne von Rohstoff- und Energieunternehmen deutlich zugelegt. Dies ist zum Teil auf die Störung der Lieferketten aufgrund des anhaltenden Russland/Ukraine-Konflikts zurückzuführen sowie auf eine Phase allgemeiner Unterinvestitionen der US-Unternehmen in Rohstoffe. Auf der anderen Seite waren einige Einzelhändler gezwungen, überschüssige Lagerbestände abzubauen, da sich die Verbraucherausgaben - die während der Pandemie stark auf Sachgüter ausgerichtet waren - schneller als erwartet wieder auf Dienstleistungen verlagert haben. Während einige dieser Einzelhändler ihre Gewinnprognosen für das Gesamtjahr gesenkt haben, sind die Gewinnschätzungen insgesamt relativ stabil geblieben.

Wie Abbildung 3 unten zu entnehmen ist, hat die starke Performance des Energie- und Versorgungssektors die Renditen des S&P 500 in diesem Jahr gestützt. Während andere Sektoren zurückgeblieben sind, dürften die Gewinne im kommenden Jahr gegenüber der Benchmark insgesamt und in Bereichen wie Kommunikationsdienstleistungen und zyklische Konsumgüter, die in diesem Jahr stark abgestraft wurden, deutlich steigen.

Gleichzeitig haben viele Unternehmen, die aufgrund des starken Dollars oder höherer Rohstoffpreise mit Inflation zu kämpfen hatten, in den letzten Quartalen Kostensteigerungen an die Kunden weitergegeben. Die Preise bleiben tendenziell hoch, auch wenn der Kostendruck nachlässt, und die Unternehmen erzielen ihre Gewinne durch höhere Umsätze und verbesserte Margen. Wir sind der Auffassung, dass dies in der zweiten Jahreshälfte und in der ersten Jahreshälfte 2023 potenziell zum Gewinnwachstum beitragen kann, insbesondere wenn die Inflation nachlässt. Obwohl in diesem Jahr ein dramatisches Gefälle der Performance zugunsten von Energie- und Rohstoffunternehmen im Index zu beobachten war, sind wir der Meinung, dass das künftige Gewinnwachstum die Aktienrenditen in anderen Bereichen des Marktes ankurbeln kann.

Wachstum bleibt ein wichtiges Thema

Abgesehen vom Bewertungsrückgang war die erste Hälfte des Jahres 2022 eine der schlechtesten Performanceperioden für Wachstumsaktien im Vergleich zu Value-Aktien in den letzten zehn Jahren. Wir gehen nicht davon aus, dass sich diese Diskrepanz fortsetzen wird. Wir sind der Auffassung, dass die Aktienkurse im Laufe der Zeit durch langfristiges, nachhaltiges Gewinnwachstum ansteigen werden und dass Unternehmen, die in der Lage sind, ihre Gewinne kontinuierlich zu steigern, davon profitieren werden. Wir haben bereits in der Vergangenheit über die Bedeutung langfristiger Themen und Unternehmen berichtet, die von einem tiefgreifenden Wandel in der Nutzung von Technologien profitieren. Auch wenn sich das Anlageumfeld in diesem Jahr deutlich verändert hat, sind wir der Auffassung, dass dies die Bedeutung dieser Themen nicht verändert hat. Insbesondere Unternehmen, die Technologien zur Verbesserung der Datenanalyse in Bezug auf ihre Kundenbeziehungen und zur Verbesserung ihrer Produkte einsetzen, werden weiterhin Marktanteile gewinnen und im Laufe der Zeit immer effizienter werden. Unternehmen mit starken Bilanzen und konsistenten Cashflows, die in volatilen makroökonomischen Phasen wie der aktuellen investieren können, werden sich zudem für ein schnelleres relatives Wachstum positionieren, wenn sich allmählich wieder ein normaleres Investitionsumfeld herausbildet.

Wir konzentrieren uns weiterhin auf Wachstumsunternehmen in unserem Zielmarkt USA. Viele der weltweit erfolgreichsten Technologieunternehmen haben ihren Sitz in den USA. Das dortige wirtschaftliche Umfeld begünstigt eine Kultur des Wachstums und der Innovation. Der US-Aktienmarkt ist zudem der größte der Welt, mit einem Anteil von über 40 % an der weltweiten Marktkapitalisierung. ¹ Das Dividendenwachstum in den USA hat sich während der Pandemie als außerordentlich widerstandsfähig erwiesen, und auch wenn es in diesem Jahr zurückgegangen ist, bedeutet dies keineswegs eine Schwäche. Mehr als 97 % der Unternehmen haben ihre Dividenden im zweiten Quartal erhöht oder konstant gehalten. Gleichzeitig haben die US-Unternehmen ihre Aktienrückkäufe erhöht, um den steigenden Cashflow an die Aktionäre zurückzugeben.

Insgesamt glauben wir an die Fähigkeit der US-Unternehmen, sich anzupassen und Werte zu schaffen. Diese Einschätzung hat sich bestätigt, insbesondere in den letzten Jahren, da der US-Markt gegenüber anderen globalen Märkten eine Outperformance gezeigt hat.

Abwägen von Chancen bei verändertem Risiko/Nutzen-Verhältnis

Die Marktturbulenzen in diesem Jahr haben die Risikoprämie bei Aktien verändert und uns veranlasst, die relative Attraktivität von Aktien gegenüber Anleihen im aktuellen Umfeld neu zu bewerten. Da sich das Wachstum abgeschwächt und die Unsicherheit zugenommen hat und die nominellen Renditen gestiegen sind, ist das Risiko/Ertrags-Verhältnis ausgewogener als im letzten Jahr, als das Risiko/Ertrags-Verhältnis Aktien stark bevorzugte. Allerdings hat auch die Risikoprämie bei Aktien ein rationaleres Niveau erreicht. Insgesamt sind wir der Auffassung, dass die Volatilität - wie wir sie in diesem Jahr erlebt haben - zu Verwerfungen zwischen Preis und Wert führen kann. Da sich die Bewertungen der Unternehmen und das Risiko-/Ertragsverhältnis weiter anpassen, können aufmerksame Anleger die Chancen nutzen, die der Markt jetzt bietet.