Nick Sheridan, Portfoliomanager für europäische Value-Aktien, erläutert, weshalb er mit einem Comeback des Value Investing rechnet.

Zentrale Erkenntnisse:

  • Das Wiederhochfahren der Volkswirtschaften dürfte dem Bruttoinlandsprodukt (BIP) Auftrieb verleihen. Hiervon dürften Value-Aktien profitieren, die mit dem BIP tendenziell stärker positiv korreliert sind als Growth-Aktien.
  • Billiges Geld und der Überschwang der Anleger haben in vielen Fällen zu hohen Bewertungen und übertriebenem Hype von Wachstumsunternehmen geführt, die möglicherweise nicht robust genug sind, um die in sie gesetzten Erwartungen auch langfristig zu erfüllen.
  • Wenn sich im Nachgang der Pandemie die Rückkehr zur Normalität einstellt, sollten Investoren nicht länger übermäßig hohe Prämien für Unternehmen mit dem Potenzial attraktiver zukünftiger Erträge bezahlen müssen. Der Value-Anlageklasse könnten bessere Zeiten bevorstehen.

Für Investmentstrategien mit Fokus auf „Value“-Aktien waren die vergangenen Jahre besonders schwierig – zumindest der extremen Renditedifferenz gegenüber „Growth“-Aktien nach zu urteilen. Ist das jüngste Comeback von Value-Aktien also ein Anlass, sich wieder intensiver mit dieser Anlageklasse zu befassen?

Value-Investoren suchen nach Unternehmen, deren Aktienkurs vom inneren Wert abweicht, der sich etwa mit dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), dem erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder der Dividendenrendite ermitteln lässt. Ein niedriges KGV bedeutet jedoch nicht zwangsläufig, dass eine Aktie eine gute Anlagechance darstellt, oder dass nicht auch schwache Unternehmen von breiten Marktfaktoren beflügelt werden können. Wir möchten daran erinnern, dass überschuldete oder in Schieflage befindliche Unternehmen zu den ersten Profiteuren einer Value-Rally gehören können. Wenn Marktteilnehmer beispielsweise fest mit dem Konkurs eines Unternehmens rechnen, der jedoch plötzlich abgewendet wird, dann steigt dieses Asset von einem erwarteten Wert von Null auf einen Wert über Null an. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass dieser Anstieg (prozentual gesehen) erheblich sein kann.

Doch gibt es auch Anzeichen einer stärker fundamental getriebenen Verlagerung von Growth zu Value? Die Antwort darauf könnte in der Ursache für das gute Abschneiden von Growth-Aktien liegen.

Der Faktor „freies Geld“

Durch die enorme (überwiegend schuldenfinanzierte) Ausweitung der Staatsausgaben wurde das System mit Liquidität geflutet. Zinssätze nahe Null haben die Risikobereitschaft zugunsten von Wachstumswerten gefördert, wie die folgende Grafik zeigt. Im Verlauf der Pandemie wurden massive Stimulierungsmaßnahmen ergriffen, insbesondere in den USA, wo staatliche Fiskalpakete wie der American Rescue Plan (im Umfang von 1,8 Bio. USD), der Paycheck Protection Program & Health Care Enhancement Act (483 Mrd. USD) und der Coronavirus Aid, Relief and Economy Security (CARES) Act (2,3 Bio. USD) noch zusätzlich durch verschiedene geldpolitische Maßnahmen der US-Notenbank flankiert wurden. Diese freigesetzte Liquidität muss eines Tages wieder zurückgeführt werden.

Grafik: Niedrige Zinsen animieren zum Eingehen höherer Risiken

Niedrige Zinsen können sich positiv auf langfristige Vermögenswerte (Wachstumsaktien) auswirken, weil sie zum Eingehen höherer Risiken animieren. Dies lässt sich nicht endlos fortsetzen.

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Quelle: Harvard University und niederländische Finanzmarktaufsichtsbehörde (AFM), 2018: https://voxeu.org/article/new-take-low-interest-rates-and-risk-taking. Die x-Achse zeigt den risikofreien Zinssatz im jeweiligen Zinsumfeld.

Anmerkung: Die durchschnittliche Überrendite der risikoreichen Anlage beträgt in jedem Zinsumfeld 5 %. Die y-Achse zeigt die durchschnittliche Allokation in die risikoreiche Anlage. Der Senkrechtstrich zeigt das 95 %-Konfidenzintervall der durchschnittlichen Allokation.

Das Wachstumsumfeld für Unternehmer

In den vergangenen Jahren haben viele Jungunternehmer die Chance niedriger Kreditzinsen genutzt, um neue Unternehmen zu gründen und mit moderner Technologie in den Wettbewerb mit traditionellen Unternehmen zu treten. Dabei setzen sie nicht nur auf Konsumgütersektoren, sondern auf alle Branchen, die integrierte Dienstleistungen erbringen und in denen die Unternehmensbilanzen hohe Pensions- und Gesundheitsfürsorgekosten für ehemalige Mitarbeiter aufweisen, darunter Banken (verdrängt durch Apps), Verlage (Internet als disruptiver Faktor) oder Hotels (Apps/Internet). Abgedeckt werden auch preisgetriebene, aber stark fragmentierte Branchen wie Fitnessstudios, Autovermietung oder sogar der Lebensmitteleinzelhandel.

Drehen wir die Zeit nun einige Jahre nach vorn. Manche dieser Unternehmer stehen dann möglicherweise vor Problemen, etwa, weil ihre Unternehmen zwar steigende Umsätze erwirtschaften, zugleich aber hoch verschuldet sind, oder weil sie rote Zahlen schreiben (entweder aufgrund von Start-up-Kosten, unvorhergesehenen Ausgabenbelastungen oder nicht kostendeckender Preise). Möglich wäre auch, dass diese Unternehmen verkauft oder an die Börse gebracht werden, um zusätzliches Kapital aufzunehmen oder Kasse zu machen. Solange die Anleger zufrieden sind, kann das Unternehmen weiteres Kapital aufnehmen, obwohl es Verluste einfährt und keine Steuern zahlt, was sich nachteilig auf die Ertragssituation des gesamten Sektors auswirken kann. Kommt Ihnen das bekannt vor?

Einige dieser Wachstumsunternehmen bekommen die existentiellen Herausforderungen, mit denen jedes neue Unternehmen zu kämpfen hat, irgendwann in den Griff und stehen vor einer glänzenden Zukunft, ohne dabei die hohen Pensions- und Gesundheitsfürsorgekosten alteingesessener Unternehmen vor sich herschieben zu müssen. Es gibt jedoch von (Private-Equity-)Investoren gehaltene Unternehmen, deren Erfolgsaussichten äußerst gering sein dürften, oder in die überzogenen Erwartungen gesetzt werden. Diese Unternehmen tragen zu einer Ausweitung oder Disruption des Angebots bei, worunter die erzielbaren Erträge der bereits etablierten Unternehmen leiden. Dieses Spiel scheint der Logik zu folgen, wonach der Sieger alles für sich beansprucht. In einem Umfeld billigen Geldes und bei zunehmendem Überschwang der Anleger kann diese Strategie allerdings aufgehen.

Die Stimmung macht die Musik

Solange alle nach der gleichen Melodie tanzen, ändert sich nichts. Aber wenn sich die Musik ändert; sollten Anleger im Hinterkopf behalten, dass die Bewertungen weitgehend auf den folgenden Fundamentaldaten basieren:

1. Umsätze

2. Operative Margen

3. Verschuldung

4. Fremdkapitalkosten

5. Steuersätze

Sollte es zu Veränderungen dieser Faktoren kommen, dann ist davon nicht nur der innere Wert eines Unternehmens betroffen, sondern – und das ist weitaus wichtiger – auch der Wert, den Anleger dem Unternehmen beimessen. Während sich die Fundamentaldaten von Unternehmen in der Regel langsam ändern, kann dies bei der Anlegerstimmung blitzschnell gehen.

Umsätze und Margen

Es lässt sich kaum von der Hand weisen, dass das Wiederhochfahren der Volkswirtschaften in den kommenden Monaten zu einem spürbaren Anstieg des globalen Bruttoinlandsprodukts (BIP) führen dürfte. Davon sollten Value-Aktien profitieren, da Umsatz und Gewinn von Value-Unternehmen tendenziell stärker mit der Konjunkturentwicklung (BIP) korreliert sind, als dies bei ihren Pendants des Growth-Segments der Fall ist.  Value-Unternehmen zeichnen sich häufig durch höhere Fixkosten aus, weshalb sie bei einer Erholung ihrer Umsätze (Punkt 1) stärker von einer Ausweitung der Marge (Punkt 2) profitieren dürften als Wachstumsunternehmen.

Die Rückkehr der Inflation – unabhängig davon, ob diese von Dauer oder nur ein vorübergehendes Phänomen ist – dürfte ebenfalls den Value-Aktien in die Karten spielen. Sie eröffnet Unternehmen Spielraum für Preissteigerungen und führt zu vorgezogener Nachfrage (nach dem Motto: besser jetzt kaufen als später, wenn die Preise angehoben wurden), und dürfte darüber hinaus mit Lohnsteigerungen korrelieren (einem weiteren Treiber der Nachfrage). Hinzu kommt die Tatsache, dass Inflation und entsprechende geldpolitische Maßnahmen (Zinserhöhungen) zu einem Anstieg des Abzinsungsfaktors für die Aktienbewertung führen, wovon Value-Werte stärker profitieren als Growth-Aktien.

Verschuldung, Fremdkapitalkosten und Steuersätze

Werfen wir nun einen Blick auf die Punkte 3 und 4. Verschuldung und die damit verbundenen Kosten können ein zweischneidiges Schwert sein; in schwierigen Zeiten können sie sich negativ auf Value-Aktien auswirken (da Value-Unternehmen in der Regel höher verschuldet sind), bei richtigem Umfeld jedoch für Rückenwind sorgen. Wenn wir in eine Erholungsphase eintreten, könnte dies positiv für Value-Aktien sein.

Mit Blick auf die Steuersätze (Punkt 5) stehen moderne Technologieunternehmen zuletzt unter Druck, mehr Steuern zu zahlen. Weltweit arbeiten Regierungen darauf hin, von diesen Unternehmen einen „gerechteren Anteil“ an ihrer Wertschöpfung zu erlangen, was sich spürbar in den Bewertungen solcher Unternehmen niederschlagen dürfte.

Ändert sich die Stimmung tatsächlich?

Die Anlegerstimmung ist mitunter besonders schwer einschätzbar, da sie von marktbezogenen und marktfremden Faktoren beeinflusst wird. Erschwerend kommt dann noch das Wechselspiel zwischen Angst und Gier hinzu. Der entscheidende Ausschlag für das Kippen der Stimmung lässt sich oft erst im Nachhinein feststellen. Wie lautet also unser Fazit?

Nach unserer Einschätzung dürften sich die Marktfundamentaldaten positiv auf Value-Aktien auswirken, wobei einige Faktoren unter Vorbehalt zu betrachten sind. Anhaltende Inflation und Zinserhöhungen als Folge des globalen BIP-Wachstums würden Value-Aktien zugutekommen. Breit angelegte Lohnsteigerungen infolge zunehmender Inflation (Zweitrundeneffekte) dürften sich positiv auf Value-Aktien auswirken. Ein weltweiter Aufbau von Handelsbarrieren wäre für bestimmte Unternehmen mit höheren Transaktionskosten verbunden, während stärker auf die Binnennachfrage ausgerichtete Unternehmen hiervon profitieren könnten, was sich auch günstig auf Value-Aktien auswirken sollte.

All diese Einschätzungen sind jedoch im Konjunktiv formuliert. Letztlich müssen Investoren vor allem auf die von den Unternehmen tatsächlich erwirtschafteten Erträge schauen, anstatt von morgen zu träumen. Wenn sich im Nachgang der Pandemie die Rückkehr zur Normalität einstellt, werden Investoren nicht länger übermäßig hohe Prämien für Unternehmen mit dem Potenzial attraktiver zukünftiger Erträge bezahlen müssen. Für die Value-Anlageklasse könnten bessere Zeiten anbrechen.