Gibt es angesichts der Sorgen vieler Unternehmen über Liquidität und Verschuldung aufgrund des anhaltenden Lockdowns eine Möglichkeit, zwischen Gewinnern und Verlierern zu unterscheiden? Luke Newman, Portfoliomanager für britische Aktien, erläutert seine Gedanken zu den Chancen und Risiken für Long- und Short-Anleger.

Zentrale Erkenntnisse:

  • Unternehmen standen in den letzten Wochen vor schwierigen Entscheidungen. Für viele ging es zunächst einfach ums blanke Überleben.
  • Vielen Firmen wird es sicher schwerfallen, mit der tiefgreifenden Veränderung des Geschäftsklimas klarzukommen. Für Anleger werden Chancen entstehen, um sich an der Rekapitalisierung ansonsten gut aufgestellter Unternehmen zu beteiligen.
  • Für Aktienwerte drohen zusätzliche Risiken, wenn Regierungen auf episodische Höhepunkte bei den Coronavirus-Infektionsraten mit potenziellen Shutdowns und anhaltenden Beschränkungen reagieren.

 

Die Auswirkungen des Coronavirus und die staatlichen Antworten zur Abflachung der Kurve (Senkung der Infektionsrate) sind in vielerlei Hinsicht bislang noch völlig ungewiss.

Wir haben in den letzten Wochen intensive Gespräche mit Unternehmensführungen und ihren Beratern in einer Reihe von Branchen geführt und so versucht, die Auswirkungen des wirtschaftlichen Stillstands auf ihre Geschäftsmodelle zu begreifen. Unser Hauptaugenmerk galt den Auswirkungen staatlicher Beschränkungen auf die Bilanzen und den potenziellen Negativfolgen einer übermäßigen Verschuldung von Unternehmen auf Geschäftsmodelle, bei denen Kostensenkungen nur begrenzt möglich sind. Unternehmen standen in den letzten Wochen vor unglaublich schwierigen Entscheidungen. Für viele ging es zunächst ums blanke Überleben. Viele Unternehmen mussten gravierende Unterbrechungen hinnehmen, die weit über eine einfache Abkühlung hinausgehen, da sämtliche Einnahmen weggebrochen sind.

Inzwischen scheint jedoch bei der Erkennung der drohenden Risiken der „Groschen gefallen“ zu sein. Fragen zu Liquidität und Verschuldung müssen beantwortet werden. Ohne wirksame Antikörpertests oder einen rechtzeitigen Impfstoff, der schnell zugelassen und in großen Mengen produziert wird, drohen weitere Herausforderungen für Unternehmen. Vor diesem Hintergrund erwarten wir, dass viele Unternehmen auf den Bilanzdruck reagieren werden.

Der Refinanzierungstest

Über das Ausmaß oder den Verwässerungseffekt einer möglichen Kapitalnachfrage kann zu diesem Zeitpunkt nur spekuliert werden. Vielen Unternehmen wird die tiefgreifende Veränderung des Geschäftsklimas zu schaffen machen. Für Anleger werden sich jedoch Chancen eröffnen, sich an der Rekapitalisierung ansonsten gut aufgestellter Unternehmen zu beteiligen, die aus der aktuellen Krise gestärkt hervorgehen könnten.

Wir nehmen im Folgenden vier große Kategorien potenzieller Refinanzierungsszenarien auf dem aktuellen Markt unter die Lupe:

1) Unternehmen, die bereits zu Anfang der Krise hoch verschuldet waren, müssen möglicherweise umfassend umstrukturiert werden. Banken sind derzeit kaum gewillt, den Geldhahn abzudrehen und einen Zahlungsausfall zu erzwingen. Folglich werden viele Klauseln in Kreditverträgen wahrscheinlich gelockert oder gedehnt. Daher stellen im Wert stark gesunkene Eigenkapitalwerte eine wirksame Alternative zu einer höheren Verschuldung dar.

2) Unternehmen, die aufgrund ihrer Geschäftstätigkeit vor Liquiditätsproblemen stehen, trifft der staatlich verordnete Shutdown besonders stark. Hierzu gehören Firmen aus der Reisebranche und kapitalintensivere Unternehmen, die wegen des versiegenden Neugeschäfts Cashflow-Probleme haben. Im Normalfall würden wir erwarten, dass zur Refinanzierung der Geschäftstätigkeit eines Unternehmens eine Bezugsrechtsemission durchgeführt wird. Dies kann jedoch unter Umständen mehrere Wochen dauern, da die jeweilige Struktur von Wirtschaftsprüfern und verschiedenen anderen Parteien genehmigt werden muss. Das legt eine größere Nachfrage nach Aktienplatzierungen zur Schließung von Finanzierungslücken nahe. Dies birgt für bestehenden Aktionäre die Gefahr einer Verwässerung, da Vorkaufsrechte (bei denen die bestehenden Aktionäre das Vorkaufsrecht für alle neu ausgegebenen Aktien erhalten) nicht automatisch eingehalten werden können.

3) Auch wenn viele Unternehmen nicht unmittelbar vor einem Liquiditätsproblem stehen, haben sich die Aussichten auf eine V-förmige Erholung eingetrübt. Zudem werden die Auswirkungen der hohen Arbeitslosigkeit und einer allmählichen Lockerung der sozialen Beschränkungen voraussichtlich bewirken, dass die Prognosen für 2021 gesenkt werden. Während für häufig erstklassige Unternehmen „die Lichter an bleiben“, wird die sinkende Toleranz gegenüber Verschuldung in Forderungen nach einem langfristigen Abbau der Nettoverschuldung münden. Ein etwaiges Verwässerungsrisiko besteht zwar unmittelbar nicht, wird aber wahrscheinlich in den Bewertungen eingepreist, sodass langfristig orientierte Anleger die Möglichkeit haben, Positionen bei ansonsten gut aufgestellten Unternehmen aufzubauen.

4) Voraussichtlich wird es Staatshilfen für wirtschaftlich relevante Unternehmen geben, die nicht in der Lage sind, Investoren davon zu überzeugen, dass sie die politischen und sozialen Beschränkungen in einer Welt nach COVID-19 überwinden können. Während die britische Regierung deutlich gemacht hat, dass sie privates Kapital einer staatlichen Lösung vorzieht, dürfte es schwierig sein Unterstützung für Bezugsrechtsemissionen beispielsweise für Fluggesellschaften zu erhalten. Denn hier fehlt jede Gewissheit über Buchungen, hinzu kommen die hohen Kosten für Ticketpreiserstattungen, Verpflichtungen im Zusammenhang mit Flugzeugbestellungen oder der Auflösung von Treibstoff-Absicherungsgeschäften.

Zusätzliche Risiken, aber auch Chancen

Die Dauer des Showdown und der Ansatz der Regierungen im Umgang mit wirtschaftlichen und privaten Beschränkungen werden die Unternehmensbilanzen in den kommenden Wochen und Monaten natürlich stark belasten. Für Aktienwerte wird es zusätzliche Risiken geben, wenn die Regierungen auf episodische Höchststände bei den Coronavirus-Infektionsraten mit potenziellen Shutdowns und anhaltenden Beschränkungen reagieren. Daneben wird es aber auch Chancen für Anleger geben, langfristige Positionen bei robusten Unternehmen aufzubauen, die ausreichend kapitalisiert sind, um diese Phase zu überstehen und in den kommenden Jahren Wertzuwachs für die Aktionäre zu erzielen. Für Anleger, die sowohl auf Long- als auch auf Short-Märkten tätig sind, bieten beide Szenarien Chancen.