Angesichts der volatilen Märkte und der Inflation, die die Zentralbanken unter Druck setzt, können Anleger diese Indikatoren heranziehen, um zu entschlüsseln, was als Nächstes auf die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte zukommen könnte.

Zentrale Erkenntnisse

  • Die Inflationsentwicklung wird ein entscheidender Faktor dafür sein, wie aggressiv die Zentralbanken ihre Geldpolitik straffen müssen.
  • Die Zentralbanken haben die Aufgabe, den Spagat zwischen der Eindämmung der Inflation und der Vermeidung einer Rezession zu meistern.
  • Die höheren Leitzinsen haben zwar sowohl die Aktien- als auch die Anleihebewertungen belastet, doch die Unternehmensgewinne erwiesen sich bisher als widerstandsfähig, und festverzinsliche Wertpapiere bieten Renditen, die noch vor wenigen Monaten unerreichbar waren.

Financial markets have proven volatile in 20– das jüngste dramatische Beispiel waren die ersten Maiwochen. Die Marktteilnehmer sehen sich nicht mit weniger Lockerungen,sondern mit einer echtenStraffung der Geldpolitik konfrontiert.Die Zinssätze steigen, und die Bilanzen der Zentralbanken dürften schrumpfen. Im Zuge dieser Entwicklungen werden die Anlagepreise einen Großteil der Unterstützung verlieren, die ihnen die außerordentlich freundliche Geldpolitik mindestens in den letzten zehn Jahren gewährt hat.

Um das Ausmaß dieses Paradigmenwechsels besser erfassen zu können - und um herauszufinden, worauf in den kommenden Monaten zu achten ist -, haben wir einige Datenreihen hervorgehoben, die unserer Ansicht nach die Hintergründe der Änderung der Geldpolitik und ihre Auswirkungen auf die Finanzmärkte verdeutlichen.

Globale Inflation – zu viel des Guten

Rezessionen, die durch Naturkatastrophen - einschließlich Pandemien - ausgelöst werden, sind in der Regel nur von kurzer Dauer, und das trifft weitgehend auch auf COVID-19 zu. Die wieder anziehende Nachfrage ging jedoch mit pandemiebedingten Unterbrechungen der Lieferketten, Arbeitskräftemangel und einer von den weltweiten Zentralbanken ausgelösten Liquiditätswelle einher. All dies hat dazu beigetragen, dass die Inflationsraten - insbesondere in den Industrieländern - die höchsten Werte seit mehreren Jahrzehnten erreichten.

(Geschätzte) Inflation 2021 und 2022 im Jahresvergleich

Quelle: Bloomberg, Stand: 29. April 2022.

Diese Faktoren waren bereits vorhanden, bevor Russlands Einmarsch in die Ukraine den Markt für Energieprodukte und andere Rohstoffe aus Osteuropa durcheinanderbrachte.

Angesichts einer Verbraucherpreisinflation von 8,5% in den USA musste die US-Notenbank (Fed) einräumen, dass ihre Einschätzung einervorübergehenden Inflation falsch war und sie ihr Programm zur Normalisierung der Geldpolitik vorantreiben muss, wobei die Anhebung um 50 Basispunkte in der vergangenen Woche die jüngste Maßnahme darstellte. Normalerweise reagiert die durch Angebotsbeschränkungen verursachte Inflation weniger stark auf Zinserhöhungen, aber da die steigenden Preise das ansonsten beeindruckende Lohnwachstum in realer - inflationsbereinigter - Hinsicht in den negativen Bereich drückten, hatte die US-Notenbank kaum eine andere Wahl, als zu handeln.

Auch wenn der Leitzins bereits um 75 Basispunkte angehoben wurde, ist man sich weitgehend einig, dass die Inflation für den Rest des Jahres ein hohes Niveau beibehalten wird. Dies ist auf die Verzögerung zwischen einer Zinserhöhung und deren Auswirkung auf die Wirtschaftstätigkeit zurückzuführen. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell scheint die Hoffnungen der Fed darauf zu gründen, dass letztendlich eine Lösung für die Angebotsverschiebungen und den Arbeitskräftemangel gefunden wird. Die Erwartungen der Verbraucher fließen ebenfalls in die Inflation ein. Wenn sich die Besorgnis über anhaltend steigende Preise in der Verbraucherpsychologie festsetzt, kann die Inflation zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden, die sich wahrscheinlich in einer steigenden Lohn-Preis-Spirale äußert.

Man hofft, dass die Fed durch eine Straffung der finanziellen Bedingungen eine weiche Landung herbeiführen kann, ohne eine Rezession auszulösen. Doch selbst dann wird sich die jährliche Inflationsrate wahrscheinlich auf einem höheren Niveau als den 1,5% normalisieren, die sie während der längsten Zeit nach der globalen Finanzkrise im Durchschnitt erreichte.

Alle Blicke richten sich auf die Fed

Während der mehr als zehn Jahre andauernden, äußerst akkommodierenden Geldpolitik blieb die Fed durchweg hinter ihren eigenen Erwartungen in Bezug auf Zinserhöhungen zurück - in der Tat hielt sie ihren Leitzins sieben Jahre lang an der Nullgrenze. Der derzeitige kometenhafte Anstieg der Preise hat zumindest die Neigung der Fed zu starker Mäßigung geschwächt, auch wenn diese nicht vollständig abgeklungen ist.

Entwicklung der „DOTS“-Umfrage der Federal Reserve über die künftige Höhe der Leitzinsen

Quelle: Bloomberg, Stand: 6. Mai 2022.

Noch vor einem Jahr rechnete die Fed bis 2023 nicht mit Zinserhöhungen. Auf ihrer Sitzung im März 2022 korrigierte sie ihre Prognose für diesen Zeitraum auf etwa 10, einschließlich der bereits vorgenommenen Leitzinsanhebung um 75 Basispunkte. Damit liegt sie immer noch hinter den Erwartungen des Marktes zurück, der derzeit von neun zusätzlichen Zinserhöhungen um 25 Basispunkte bis Ende 2023 ausgeht, während die Fed mit sieben rechnet.

Wie die Rally der letzten Woche nach der Ankündigung und der anschließende Ausverkauf zeigen, hat der Markt zwei Arten von Bedenken: Wenn die Fed die Zinsen zu schnell anhebt, steigt das Risiko einer Rezession; gelingt es ihr jedoch nicht, die Inflation einzudämmen, besteht die Gefahr, dass bei risikoreicheren Vermögenswerten - nicht nur Staatsanleihen - der Wert der künftigen Cashflows zurückgeht. Eine „gewisse“ Inflation kann zwar gut für Aktien sein, aber die Obergrenze für diese Logik liegt deutlich unter 8,5%. In Anbetracht dessen gehen wir davon aus, dass die Preise von Vermögenswerten in den kommenden Monaten weiterhin sehr empfindlich auf die Prognosen der Fed reagieren werden, die versucht, eine regelrechte Gratwanderung zu absolvieren.

Die Renditekurve – weitere Abflachung, aber etwas geringer

Eines der Marktbarometer, die am empfindlichsten auf die Änderung der Fed-Politik reagieren, ist die Renditekurve der US-Staatsanleihen. Wie erwartet sind die Renditen am vorderen Ende der Kurve erheblich gestiegen, da diese Laufzeiten in der Regel an den Tagesgeldsatz gekoppelt sind. Das Ergebnis war eine Abflachung der Kurve bei längeren Laufzeiten, da der Markt begann, die Auswirkungen einzupreisen, die höhere Kapitalkosten auf das künftige Wirtschaftswachstum haben könnten. Dies gipfelte Anfang April in einer - wenn auch nur kurzen - Umkehrung der Renditekurve zwischen 10-jährigen und 2-jährigen Laufzeiten.

Kurve der US-Staatsanleihen im Jahr 2022

Quelle: Bloomberg, Stand: 6. Mai 2022.

DerSpread zwischen Laufzeiten von zehn und zwei Jahren verdient es, beobachtet zu werden, da er als wirtschaftlicher Frühindikator gilt.Die Umkehrung der Zinskurve im April deutete daher an, dass der Markt zumindest anerkennt, dass es – wie bei jedem Zinserhöhungszyklus – möglicherweise zu einer Rezession kommen kann.Seitdem zeigt die Versteilerung der Renditekurve jedoch, dass die Anleger der Vorstellung Glauben schenken, dass die Inflation schwerer zu bändigen sein könnte als bisher angenommen.

Diejenigen, die befürchten, dass die Fed bei der Inflationhinter der Kurve zurückbleibt,werden beobachten wollen, ob sich der derzeitige Spread zwischen zehn- und zweijährigen Laufzeiten trotz der angekündigten weiteren Zinserhöhungen stärker ausweitet.Andere, die an eine weiche Landung glauben, werden auf eine Verengung des Spreads zwischen zehn- und zweijährigen Laufzeiten achten und darauf, dass die in inflationsgeschützten Schatzpapieren (TIPS) implizierte Inflationsrate ihren derzeitigen moderaten Trend beibehält.

Bewertung der (tatsächlichen) Kapitalkosten

Die reale Rendite der zehnjährigen Staatsanleihe war fast während der gesamten COVID-19-Ära negativ und sank bis auf -1,21%. In Anbetracht des Risikos, das die Shutdowns für das Wirtschaftswachstum darstellten, erinnerten sich die politischen Entscheidungsträger an ihre Maßnahmen anlässlich der globalen Finanzkrise und senkten die Zinsen auf 0% und darunter, um den Kapitalfluss aufrechtzuerhalten. Darüber, ob die Zinssätze so niedrig bleiben mussten, nachdem die Wirtschaft die Rezession hinter sich gelassen hatte, können wir bei einer anderen Gelegenheit diskutieren, aber derzeit steigen die realen Renditen. Die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen wurde Ende April positiv; sie liegt zwar immer noch bei mageren 0,27%, doch sind die Kapitalkosten damit wesentlich höher als noch vor sechs Monaten. Diese Kosten sind von Bedeutung,und ein solcher Anstieg schlägt sich bereits auf den Finanzmärkten und in der Wirtschaft nieder.

Renditezusammensetzung der zehnjährigen US-Staatsanleihe

Quelle: Bloomberg, Stand: 29. April 2022.

Höhere Kapitalkosten schrecken Unternehmen und Haushalte davon ab, ihre Ausgaben durch Schulden zu finanzieren. Genau darum geht es aber, wenn die Fed versucht, den Beitrag der Nachfrage zur Inflation zu dämpfen. Die typische Verzögerung, mit der sich dieser Mechanismus auf die Wirtschaft überträgt, könnte sich in diesem Zyklus angesichts der hohen Bargeldbestände in den Bilanzen von Unternehmen und Haushalten verlängern. Dies macht es für die Fed noch schwieriger, das richtige Gleichgewicht zwischen Inflationsbekämpfung und Konjunkturabschwächung zu finden.

Die unmittelbarste Auswirkung der höheren Zinssätze an den Märkten ist der Verlust von 10,5% seit Jahresbeginn beim Benchmark-Index Bloomberg US Aggregate Bond. Ein gewisser Trost besteht darin, dass die Anleger zumindest bei Wertpapieren mit längeren Laufzeiten keine positiven Realrenditen mehr für Liquidität opfern müssen. Die 5-jährige TIPS-Breakeven-Inflationsrate von -0,14% ist zwar immer noch negativ, liegt aber deutlich über dem Niveau vom März (-1,75%). Der Zeitpunkt der Rückkehr positiver Realrenditen bei Staatsanleihen mit kürzeren Laufzeiten wird von der Kadenz der Zinserhöhungen abhängen und davon, ob sich die von unterschiedlichen Kräften angetriebene Inflation als zu schwierig erweist, um sie einfach zu zähmen.

Aktien passen sich an

Wie der diesjährige Ausverkauf gezeigt hat, sind Aktien nicht immun gegen geldpolitische Veränderungen. Was die Aktienmärkte in den letzten zwei Jahren beflügelte, machte sie gleichzeitig sehr anfällig für steigende Zinsen. Die Wachstumsaktien, die die Märkte dominiert haben, leiten einen Großteil ihres Wertes aus den erwarteten Cashflows ab, die noch Jahre entfernt sind. Ein höherer Abzinsungssatz verringert den Gegenwartswert dieser Cashflows und sorgt folglich für Abwärtsdruck auf ihre Bewertungsmultiplikatoren.

Zerlegung der Gesamtrendite 2022 für den S&P 500®Index und ausgewählte Sektoren

 

Quelle: Bloomberg, Stand: 6. Mai 2022. 

Bislang war die einfache Mathematik der Aktienbewertung die Hauptursache für die negativen Aktienrenditen in diesem Jahr, da die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) schrumpften. Wichtig ist, dass sich die Unternehmensgewinne bisher als widerstandsfähig erwiesen haben, gestützt durch einen Arbeitsmarkt, der fast alle während der Pandemie verloren gegangenen Arbeitsplätze wiederhergestellt hat. Die Gewinne für das Gesamtjahr 2022 wurden leicht nach oben korrigiert, und da fast 90% der Unternehmen des S&P 500 ihre Ergebnisse vorgelegt haben, übertreffen sowohl die Einnahmen als auch die Gewinne die Erwartungen.

Dennoch bleiben Risiken bestehen. Wie die zweite Meinung des Marktes über die „vorsichtige“ Zinserhöhung um 50 Basispunkte in der vergangenen Woche zeigt, kann eine galoppierende Inflation den Ausblick für Aktien ebenso beeinträchtigen wie denjenigen für Anleihen. Dies kann entweder durch niedrigere Erträge bei inflationsbereinigten Renditen oder durch tatsächliche Verluste geschehen, da die Kombination aus Nachfragezerstörung und höheren Inputkosten für Abwärtsdruck auf die Erträge sorgt.

Da sich die Gewinnschätzungen bisher gehalten haben, werden die Anleger die Ausgabenbereitschaft der Verbraucher und Unternehmen beurteilen wollen. Dies wird weitgehend darüber entscheiden, ob die Gewinne der Unternehmen weiter steigen. Die Art und Weise, wie die Inflation zu den veränderten Ausgabengewohnheiten beiträgt, kann Aufschluss darüber geben, wo Chancen für unterbewertete Wertpapiere bestehen.

Wie die steiler werdende Renditekurve verdeutlicht, scheint eine Rezession nicht unmittelbar bevorzustehen. Dennoch zeigt die Geschichte, dass das Hauptrisiko einer Zentralbank, die hinter der Kurve zurückbleibt, darin besteht, dass sie aufholen muss, indem sie die Zinsen so stark anhebt, dass eine Rezession unvermeidlich wird. Auch eine andere riskante Anlageklasse lässt ein potenzielles Warnsignal erkennen: hochverzinsliche Unternehmensanleihen. Selbst bei soliden Bilanzen ist der Abstand zwischen ihren Renditen und denen ihrer risikofreien Benchmarks im letzten Monat um 30% gestiegen.

 

Beteiligungspapiere unterliegen Risiken, einschließlich des Marktrisikos. Die Renditen schwanken in Abhängigkeit von Emittenten sowie von politischen und wirtschaftlichen Entwicklungen.

Hochzins- oder Ramschanleihen bergen ein höheres Ausfall- und Volatilitätsrisiko und können plötzlichen und kräftigen Kursschwankungen unterliegen.

US-Staatsanleihen sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden.Bei Staatsanleihen ist der Anleger ein Gläubiger der Regierung. Schatzwechsel und US-Staatsanleihen werden durch das volle Vertrauen und den Kredit der US-Regierung garantiert, gelten im Allgemeinen als frei von Kreditrisiken und weisen in der Regel niedrigere Renditen auf als andere Wertpapiere.

Wachstumsaktien  sind mit einem höheren Risiko von Verlusten oder Kursschwankungen verbunden und können ihr wahrgenommenes Wachstumspotenzial möglicherweise nicht realisieren.

Inflationsgekoppelte Anleihen bieten Anpassungen des Kapitals auf der Grundlage der Inflationsraten. Sie weisen in der Regel niedrigere Renditen auf als herkömmliche festverzinsliche Anleihen und verlieren an Wert, wenn die Realzinsen steigen.

EineRenditekurvestellt die Renditen (Zinssätze) von Anleihen mit gleicher Bonität, aber unterschiedlichen Fälligkeiten dar. In der Regel bieten Anleihen mit längeren Laufzeiten höhere Renditen.

Die Volatilität misst das Risiko anhand der Streuung der Renditen für eine bestimmte Anlage.

DieDividendenrenditeist die gewichtete durchschnittliche Dividendenrendite der Wertpapiere im Portfolio (einschließlich Barmittel). Die Zahl ist nicht dazu gedacht, die vom Portfolio erzielten Erträge oder Ausschüttungen darzustellen.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) misst den Aktienkurs im Vergleich zum Gewinn je Aktie für einen oder mehrere Portfoliotitel.

Der Bloomberg U.S. Aggregate Bond Indexist ein breit angelegter Maßstab für den Markt für festverzinsliche steuerpflichtige Anleihen mit Investment-Grade-Rating, die auf US-Dollar lauten.

DerS&P 500® Index spiegelt die Performance der US Large-cap-Aktien wider und entspricht der Performance des US-Aktienmarktes allgemein.