Wird der Anstieg der Ausfälle sanft oder steil in die Höhe gehen?

Berücksichtigt man, dass die Weltwirtschaft mit einem der disruptivsten wirtschaftlichen Ereignisse in ihrer Geschichte konfrontiert wurde, haben sich die Anleihemärkte beachtlich erholt. Die Aktienmärkte haben eine Rally verbucht und die Spreads von Unternehmensanleihen sind eingelaufen, da die Aussicht besteht, dass sich die Weltwirtschaft rasch von dem coronabedingten Abschwung erholen kann. Auf dem Markt für Hochzinsanleihen wird mit einem Anstieg der Ausfallrate gerechnet. Dieser wird allerdings voraussichtlich nicht so steil ausfallen wie nach der globalen Finanzkrise (GFK) 2008. Geldpolitische und fiskalische Stützungsmaßnahmen kombiniert mit einem günstigen technischen Hintergrund bilden den Rahmen für die Aussichten. Sehen die Märkte die Ausfälle aber zurecht gelassen?

Die Distressed Ratio misst den Anteil der Anleihen mit erhöhten Spreads. Sie ist ein zuverlässiger Indikator für den Stress am Markt für Hochzinsanleihen. Eine hohe Distressed Ratio deutet auf eine erhöhte Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfällen hin. Der steile Anstieg der Distressed Ratio im März signalisierte zwar einen Anstieg der Ausfälle, der aber deutlich geringer ausfiel als bei der GFK und nach der Dot-Com-Blase.

DISTRESSED RATIOS SIND FAST AUF DAS NIVEAU VOR COVID-19 GESUNKEN
Die Distressed Ratio bezeichnet den Anteil an Unternehmen, der einen Spread-Schwellenwert von 1.000 Basispunkten übersteigt.

Quelle: Deutsche Bank, ICE Indizes, Markit, 31. Januar 2000 bis 8. September 2020. Der Spread gibt die Mehrrendite einer Unternehmensanleihe gegenüber einer gleichwertigen Staatsanleihe an. Allgemein deutet eine Spread-Weitung auf eine Verschlechterung der Bonität von Unternehmensemittenten hin, eine Verengung dagegen auf eine Verbesserung. Ein Basispunkt (Bp.) entspricht 1/100 eines Prozentpunkts. 1 Bp. = 0,01 %, 100 Bp. = 1 %.

Ausfall - Versuch einer Definition

Was ist ein Ausfall? Die Frage mag vielleicht albern klingen, denn natürlich bedeutet Ausfall, dass ein Anleiheemittent seinen Verpflichtungen gegenüber den Anleihegläubigern nicht nachkommt. Aber Definitionen haben es manchmal in sich. Für die Halter von Kreditderivaten der portugiesischen Bank Novo Banco war dies 2016 eine sehr reale Frage. Der Beschluss, eine Rückübertragung von Anleihen nicht als „staatliche Intervention“ einzustufen, die Schutzzahlungen an die Inhaber von Kreditderivaten ausgelöst hätte, führte dazu, dass die Gläubiger Verluste hinnehmen mussten.

Insolvenz, Zahlungsverzug und Umschuldung sind die häufigsten Kreditereignisse, die von der International Swaps and Derivatives Association (ISDA), der Handelsorganisation der Teilnehmer am Markt für außerbörsliche (maßgeschneiderte) Derivate, definiert werden. Die rechtlichen Definitionen und Konkursverfahren unterscheiden sich jedoch von Land zu Land erheblich, was direkte Vergleiche schwierig machen kann. Zusätzlich erschwert wird das Ganze durch regional unterschiedliche Indexwerte und -gewichtungen.

Zum Beispiel ist ein Konkurs in den USA ein relativ unkomplizierter und schneller Prozess im Vergleich zu Europa, wo Staatshilfen und Kreditgarantien in der Regel auf den Kreditmärkten eine größere Rolle spielen und manchmal das Unvermeidliche hinauszögern.  Die USA können auch als der riskantere Markt gelten, da hier ein stärkeres Engagement am Energiemarkt besteht und der Anteil von „Single B-“ und „CCC“-Anleihen hoch ist.

UNTERSCHIEDLICHE ZUSAMMENSETZUNG REGIONALER INDIZES

Quelle: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA European Currency High Yield Index, Stand: 9. September 2020. Der ICE BofA US High Yield Index (H0A0) bildet die Performance von US-Dollar-Unternehmensanleihen unter Investment Grade ab, die am US-Inlandsmarkt öffentlich begeben werden. Der ICE BofA European Currency High Yield Index (HP00) bildet die Performance von EUR- und GBP-Unternehmensanleihen unter Investment Grade ab, die am Eurobond-, Sterling- oder Euro-Inlandsmarkt öffentlich begeben werden. Ratingagenturen weisen Hochzinsemittenten ein Rating zu, das auf ihrer Kreditwürdigkeit beruht. Das Rating geht im Alphabet abwärts, sodass ein Emittent mit BB-Rating besser ist als einer mit einem B-Rating, was wiederum besser ist als CCC. Ein CCC-Rating gibt an, dass das Risiko bei diesem Emittenten höher und er stärker ausfallgefährdet ist.

Daher überrascht es nicht, dass die USA dieses Jahr und in den letzten Jahren bei Baranleihen und Derivaten mehr Ausfälle verzeichnet haben als Europa.  Wie die folgende Grafik zeigt, ist die von der Ratingagentur Moody's für den Hochzinssektor ermittelte Ausfallrate über 12 Monate in den USA bis Ende August auf 8,7% gestiegen und damit mehr als doppelt so hoch wie in Europa mit 3,4%.1

AUSFALLRATEN BEI SPEKULATIVEN (HOCHZINS-) ANLEIHEN
Die Ausfallraten im Hochzinssegment werden in der Spitze voraussichtlich unter dem Niveau während der globalen Finanzkrise bleiben.

vQuelle: Moody's-Ausfallbericht, Ausfallrate über 12 Monate, emittentengewichtet, 31. August 2000 bis 31. August 2020. Baseline-Prognose vom 9. September 2020. Die Baseline ist das wahrscheinlichste Ergebnis zwischen den optimistischen und pessimistischen Szenarios. Die Prognose ist lediglich eine Schätzung, kann sich verändern und wird nicht garantiert. USA – Ist, USA-Baseline-Prognose, Europa – Ist, Europa-Baselineprognose.

Aufgrund der Gleichgewichtung von Credit Default Swap (CDS) Indizes ist ein Direktvergleich nicht sinnvoll. Bei der letzten Iteration des Markit CDX NA HY Index (North America high yield) scheiden jedoch acht Unternehmen vorläufig aufgrund von Ausfällen aus, während es beim Markit iTraxx Crossover Index (Europe) nur zwei sind.2

Lücke überbrücken

Trotz des beispiellosen Stillstands in einigen Wirtschaftszweigen sind die Ausfallerwartungen nicht in die Höhe geschossen. Grund hierfür ist, dass viele Unternehmen sich dank der schnellen und beispiellosen fiskalischen und geldpolitischen Reaktion auf den coronabedingten Ausverkauf im März zu immer attraktiveren Bedingungen refinanzieren konnten. So stellte Ball Corp., ein mit BB+ bewerteter Hersteller von Aluminiumbehältern, im August mit 2,875% einen Rekord für den niedrigsten Kupon auf 10-jährige US-Ramschanleihen auf3.

Anleger sollte daher über eine kurzfristige Verschlechterung der Bonitätsbewertungen nicht übermäßig beunruhigt sein. Diese erfolgreiche „Überbrückung“ der Umsatzlücke durch vorübergehende Aufnahme von Fremdkapital wird dazu führen, dass die Ratings von Unternehmen sich etwa im nächsten Jahr auf breiter Front eintrüben, bevor die Bilanzen in Ordnung gebracht werden  Dabei sollten Anleger jedoch genau hinsehen. Angesichts des hohen Emissionsvolumens wird gutes Geld schlecht investiert. Daher ist es wichtig, jene Emittenten zu identifizieren, bei denen strukturelle Veränderungen das Geschäftsmodell dauerhaft belasten.

Differenzierung zwischen Sektoren

Anders als in einem typischeren Kreditzyklus müssen sich Unternehmen mit soliden Geschäftsmodellen und auch solche, die vor fundamentalen Herausforderungen stehen, an das COVID-19-Umfeld anpassen. Diese Krise und die damit einhergehenden Beschränkungen des gesellschaftlichen Lebens bringen dem Einzelhandel, dem Reise-, Freizeit- und Energiesektor Verluste ein.  Daneben müssen wir uns auch darüber im Klaren sein, dass bei diesen Sektoren eine höhere Wahrscheinlichkeit besteht, dass sie die wirtschaftlichen Folgen einer zweiten Welle von COVID-19-Infektionen zu spüren bekommen. Einige haben unbelastete Vermögenswerte bereits verwendet, um sich vorrangig besicherte Darlehen zu beschaffen. Eine längere Phase niedriger Umsätze würde bedeuten, dass später eine weitere Umstrukturierung erforderlich ist.

Gesundheit und Technologie gehören zu den Sektoren mit der bis dato seit Jahresbeginn besten Performance im Hochzinssektor4. Anleger könnten überrascht feststellen, dass Medien, Konsumgüter und Autos ebenfalls dazu gehören. Das unterstreicht die Besonderheiten bei Unternehmensanleihen und bei der Zusammensetzung des Hochzinsmarkts. COVID-19 hat die Nutzung von Home-Entertainment beschleunigt und die Abonnentenbasis des Medienkonzerns Netflix rasant in die Höhe getrieben, der ein wichtiger Emittent im Hochzinsuniversum ist. Im Automobilsektor entwickelte sich Ford zu einem „Fallen Angel“ und von Investment Grade auf High Yield herabgestuft. Der Markt für Hochzinsanleihen konnte die Schuldtitel im Wert von 36 Milliarden US-Dollar jedoch bequem aufnehmen. Der Renditeabstand von Ford-Anleihen verengte sich anschließend. Das belegt, dass Fallen Angels potenziell Renditechancen für Hochzinsanleger bieten.

Blick von oben

Die Aussichten bleiben unsicher, da es keinen wirksamen Impfstoff gegen COVID-19 gibt. Ob eine zweite Welle auf der nördlichen Halbkugel im Winter ohne einen steilen Anstieg der stationären Behandlungen bewältigt werden kann, wird entscheidend dafür sein, dass die Wirtschaft am Laufen bleibt und die Erholung nachhaltig ist. Da die bekannt gegebenen fiskalischen Unterstützungsprogramme auf beiden Seiten des Atlantiks in den nächsten Monaten auslaufen, wird die Arbeitslosenquote eine wichtige Kennzahl sein, die Anleger im Vorfeld der US-Wahlen Anfang November und angesichts eines möglicherweise ungeregelten Brexits Ende des Jahres im Auge behalten müssen.

Anhaltend rege Neuemissionen, Fallen Angels (Emittenten, die früher mit Investment Grade bewertet, dann aber herabgestuft wurden), Identifizierung potenzieller Rising Stars und „Vermeidung der Verlierer“ sind allesamt Bereiche, in denen ein aktiver Manager Wertzuwachs erzielen kann. Neben Zahlungsausfällen sind Zombie-Unternehmen (die zwar die Zinszahlungen für ihre Schulden bedienen können, aber nicht über ausreichende Mittel verfügen, um das Kapital zurückzuzahlen oder Wachstum zu erzielen) ein weiterer Bereich, der Anlegern Kopfzerbrechen bereitet. Wir sind uns zwar der langfristigen Auswirkungen einer Fehlallokation von Kapital auf Produktivität und Wachstum bewusst. Dennoch können auch diese Titel bei einem vernünftigen Kurs eine Ertragsquelle für Anleger im Hochzinssegment sein, solange sie kreditwürdig bleiben.

Aufgrund der anhaltenden Nervosität verharren die durchschnittlichen Spreads von Hochzinsanleihen über ihrem drei- und fünfjährigen Durchschnitt5. Bei einer effektiven Rendite von 5,5% für den ICE Global High Yield Bond Index (Stand: 9. September 2020) wird die Anlageklasse voraussichtlich weiterhin attraktiv für Anleger sein, die bereit sind, auf der Suche nach Einkommen ein gewisses Risiko einzugehen. Die Ausfallrate wird im nächsten Jahr zwar möglicherweise nicht so hoch wie in früheren Phasen sein, dennoch sind wir uns bewusst, dass die Wirtschaftsstärke darüber entscheiden wird, ob die Anhäufung der Zahlungsausfälle schnell wieder abfällt oder es für Unternehmen längere Zeit schwierig bleiben wird. Das unterstreicht, wie wichtig eine sorgfältige Kreditanalyse ist.

¹Quelle: Moody‘s Ausfallbericht (August 2020), 9. September 2020.

²Quelle: Morgan Stanley, CDX/iTraxx Roll Update, 11. September 2020, Markit News 16. September 2020. Der IHS Markit CDX NA HY Index ist ein handelbarer Credit Default Swap Index, der die liquidesten nordamerikanischen Emittenten im Hochzinssegment (Sub Investment Grade) umfasst. Der IHS Markit iTraxx Crossover Index ist ein handelbarer Credit Default Swap Index, der die 75 liquidesten Sub-Investment-Grade-Emittenten umfasst.

³Quelle: Bloomberg, 10. August 2020.

⁴Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, Gesamtrendite in US-Dollar, 31. Dezember 2019 bis 31. August 2020. Der ICE BofA Global High Yield Index (HW00) bildet die Performance von USD-, CAD-, GBP- und EUR-Unternehmensanleihen unter Investment Grade ab, die an den führenden Inlands- oder Eurobondmärkten öffentlich begeben werden.

⁵Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, Govt optionsbereinigter Spread (OAS), 3-Jahres- und 5-Jahres-Zeiträume bis einschließlich 9. September 2020. Der optionsadjustierte Spread (OAS) bezeichnet den Spread zwischen der Rendite einer Anleihe und dem risikofreien Zins, wobei der Spread angepasst wird, um eine eingebettete Option zu berücksichtigen.

Glossar der Fachbegriffe

Hochzinsanleihe: Eine Anleihe mit einem Rating unter Investment Grade, auch Sub-Investment-Grade-Anleihe genannt. Diese Anleihen haben ein höheres Zahlungsausfallrisiko und werden daher in der Regel mit einem höheren Kupon begeben, der das zusätzliche Risiko kompensiert. Bei Hochzinsanleihen werden die Ratings auf einer Skala zwischen BB (höchstes Rating) bis D (niedrigstes Rating) vergeben.

Investment-Grade-Anleihe: Eine Anleihe, die in der Regel von Regierungen oder Unternehmen mit relativ geringem Zahlungsausfallrisiko begeben wird. Die höhere Bonität dieser Anleihen spiegelt sich in den höheren Ratings im Vergleich zu Anleihen wider, denen ein höheres Ausfallrisiko zugeschrieben wird, wie z.B. High-Yield-Anleihen.

Spread/Kreditspread: Die Renditedifferenz zwischen Wertpapieren mit ähnlicher Restlaufzeit, aber unterschiedlicher Bonität. Eine Spread-Weitung deutet im Allgemeinen auf eine Verschlechterung der Bonität von Emittenten hin, eine Verengung dagegen auf eine Verbesserung der Bonität.

Kreditderivate: Ein Finanzinstrument in Form eines privat gehaltenen bilateralen Vertrags zwischen Parteien in einer Gläubiger-Schuldner-Beziehung, das es dem Gläubiger gestattet, das Ausfallrisiko des Schuldners auf einen Dritten zu übertragen und ihm dafür eine Gebühr zu zahlen.

Credit Default Swaps(CDS): Eine Form von Derivaten zwischen zwei Parteien, die darauf abzielt, das Kreditrisiko einer Anleihe zu übertragen. Der Käufer des Swaps leistet regelmäßige Zahlungen an den Verkäufer. Im Gegenzug verpflichtet sich der Verkäufer, die zugrunde liegende Schuld zu begleichen, wenn es zu einem Ausfall der Anleihe kommt. Ein CDS gilt als Absicherung gegen Zahlungsausfall und ist ebenfalls ein handelbares Wertpapier. Es ermöglicht einem Fondsmanager, Positionen auf einen bestimmten Emittenten oder Index einzugehen, ohne das zugrunde liegende Wertpapier oder die zugrunde liegenden Wertpapiere zu besitzen.

Fallen Angels: Eine Anleihe, die aufgrund einer Verschlechterung der Finanzlage des Emittenten von Investment Grade auf Sub Investment Grade herabgestuft wurde.

Rising Stars: Eine Anleihe, die potenziell hochgestuft werden kann, sobald das Unternehmen eine herausragende Bilanz bei der Rückzahlung seiner Schulden vorweisen kann.

Rendite: Die Höhe des Einkommens aus einem Wertpapier, üblicherweise ausgedrückt als Prozentsatz.

Vorrangig besicherte Schuldtitel:  Vorrangige Schuldtitel sind Fremdmittel, die ein Unternehmen bei Einstellung seiner Geschäftstätigkeit zuerst zurückzahlen muss. Der Zusatz „besichert“ bedeutet, dass der Emittent den Schuldtitel mit Sicherheiten unterlegt.