Jenna Barnard und John Pattulo erläutern, wie die Kreditmärkte relativ ungeschoren durch die Coronakrise gekommen sind und weshalb Unternehmensanleihen 2021 der Sweet Spot bleiben.

Zentrale Erkenntnisse:

  • Für die Kreditmärkte ist die COVID-Krise dank der beispiellosen fiskalischen und geldpolitischen Unterstützung von Regierungen und Zentralbanken relativ milde verlaufen.
  • Bei den Ausfallraten und Herabstufungen scheinen wir das Schlimmste hinter uns zu haben, und es gibt Anzeichen dafür, dass Unternehmensanleihen 2021 im Sweet Spot sein könnten.
  • Die aktuellen Meldungen, die robusten Kreditmärkte 2020 und Anzeichen dafür, dass Unternehmen sich daran machen, ihre Schulden abzubauen und ihre Bilanzen zu sanieren, untermauern den optimistischen Ausblick. Die Erzielung passabler Erträge dürfte allerdings für viele Anleger in den kommenden Jahren eine Herausforderung bleiben.

Das Anlageklima für Unternehmensanleihen beschreiben wir seit März 2020 mit dem Wort „idyllisch“. Das steht in deutlichem Kontrast zu den Meldungen rund um die Pandemie (die erfreuliche Nachricht über den Impfstoff kam erst im November). Die Kombination verschiedener Marktfaktoren hat dazu geführt, dass diese Wirtschaftskrise nur geringfügige Auswirkungen auf die Kreditmärkte (Unternehmensanleihen) hatte.

Ausnahmsweise waren die Kreditgeber dieses Mal nicht die Bösen   

Beachtlicherweise waren Kreditgeber (Banken und Kreditmärkte) anders als bei den letzten beiden wirtschaftlichen Abschwüngen, als sie die Wirtschaftskrise verursacht oder verschärft hatten, dieses Mal nicht die Übeltäter. Vielmehr haben sich die Kreditgeber dieses Mal mit allen Kräften bemüht, Liquiditätsengpässe für die von der COVID-19-Krise betroffenen Unternehmen zu überbrücken. Damit haben sie sichergestellt, dass die Liquiditätskrise sich nicht zu einer allgemeinen Solvenzkrise für große Unternehmen ausgeweitet hat, die sich an den öffentlichen Kapitalmärkten finanzieren.

Darüber hinaus war die Hauptsorge für Anleger in Unternehmensanleihen, die der Solvenz der Kreditnehmer oder Zahlungsausfällen gilt, insgesamt beachtlich gering und konzentrierte sich auf die bekannten Problembereiche, die seit Jahren für Enttäuschung sorgen, wie z. B. US-Fracking-Unternehmen und den strukturellen Niedergang traditioneller Einzelhändler. Die Hilfspakete von Regierungen und Zentralbanken haben zweifellos maßgeblich zu dieser Großzügigkeit beigetragen und der Wirtschaft sowie den Kapitalmärkten einen sicheren Boden unter den Füßen verschafft. Es war jedoch ein höchst ungewöhnlicher Kreditzyklus, der sich von allen bisher verzeichneten unterscheidet.

In den ersten Wochen der COVID-Krise waren wir der Auffassung, dass es sich eher um eine Liquiditäts- als um eine Solvenzkrise handelt (was sich später als richtig erwies und nach April allmählich zur Konsensmeinung wurde). Dementsprechend erhöhten wir im März und April unser Engagement in Unternehmensanleihen deutlich (allen voran im Hochzinssegment). Das führte auch in den Folgemonaten zu deutlich höheren regelmäßigen Erträgen, als sich entsprechende Gelegenheiten boten.

High-Yield-Markt erstaunlicherweise ohne Ausfallzyklus

Grafik 1 bildet die tatsächlichen Ausfälle ab, die im riskantesten Teil des Unternehmensanleihenmarktes, d. h. bei Hochzinsanleihen in den USA und Europa, verzeichnet wurden. Auf dem Höhepunkt der Marktkrise im März veranlasste der extreme Wirtschaftsabschwung die Ratingagentur Moody's dazu, sowohl für die USA als auch für Europa Ausfallraten von rund 14% vorherzusagen.

Entgegen allen Prognosen sind die Ausfallraten in Europa 2020 nicht in die Höhe geschossen und haben bei 4,1% etwa ihren Höchststand erreicht. In den USA musste der High-Yield-Sektor zwar (erneut) Verluste hinnehmen, die Ausfallraten sind mit 2,6% allerdings bemerkenswert ähnlich wie in Europa (ohne Energie und Einzelhandel).

Grafik 1: Höhepunkt bei den Ausfallraten überwunden

Quelle: Moody’s, JP Morgan und Janus Henderson Investors, per 31. Oktober 2020

Anmerkung:      HY = High Yield.

Abgesehen von Sektoren, in denen dies ganz offensichtlich ist, hat es am Hochzinsanleihenmarkt keinen echten Ausfallzyklus gegeben. Sein Ausbleiben ist bemerkenswert und ist der Reaktion der Regierung und der Bereitschaft von Kreditgebern (und in einigen Fällen Aktienanlegern) zu verdanken, Gelder zur Überbrückung der kommenden schwierigen Monate bereitzustellen. Natürlich gab es hier und da Ausfälle und Probleme, aber eine massive Welle von Ausfällen im gesamten Sektor blieb aus. Das ist ein extrem wichtiger Aspekt, der inmitten des Horrorszenarios übersehen wird.

Die Zahl der Herabstufungen unterstreicht dies. Der sprunghafte Anstieg der Herabstufungen im Frühjahr war erwartet worden, flaute danach aber rasant ab, statt wie in früheren Krisen anzuhalten. Dank der Hilfspakete von Regierungen und Zentralbanken gingen die Lichter an den Unternehmensanleihemärkten wieder an. Sie verzeichneten einen sprunghaften Anstieg der Emissionen, vor allem an den Investment-Grade-Märkten, aber auch am High-Yield-Markt.

Lichtblick auch im Bankensektor

Beim Blick auf den anderen Risikobereich der Kreditmärkte präsentiert sich im Bankensektor ein ähnliches Muster. Die tatsächlichen Wertminderungen waren nicht annähernd so hoch wie erwartet, als die Banken bei den Ergebnissen für das zweite Quartal massive Rückstellungen für künftige Verluste auswiesen.

Erstaunlicherweise brachte diese Krise für Anleger in Unternehmensanleihen Vorteile, da Banken in Großbritannien, Europa und den USA trotz umfangreicher Rückstellungen ihre Eigenkapitaldecke stärkten. Dies war sowohl auf starke organische Gewinne als auch auf das Einschreiten der Aufsichtsbehörden zurückzuführen, die einseitig ordentliche Dividenden und Aktienrückkäufe untersagten.

Grafik 2 zeigt die Gesamtrenditen der nachrangigsten, hybriden Pflichtwandelanleihen oder „Coco-Anleihen“, die ihre Verluste bis Ende Oktober fast vollständig wieder wettgemacht haben, im Vergleich zu den ordentlichen Eigenkapitalrenditen. Das ist ein interessantes Beispiel für die unterschiedliche Wertentwicklung von Unternehmensanleihen und Aktien in diesem Zyklus.

Grafik 2: Günstiger Zyklus für Bankanleihen gegenüber Aktien

Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, per 25. November 2020

Anmerkung:      ICE BofA Indizes. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Aussichten für Anleger an den Kreditmärkten unverändert optimistisch

Seit dem Höhepunkt der COVID-Krise haben die Unternehmen ihre Kriegskassen gefüllt und mit der Sanierung ihrer Bilanzen begonnen. Wir gehen davon aus, dass bei den Herabstufungen und Ausfallraten inzwischen das Schlimmste überstanden ist.

Die Aussichten für Anleger an den Kreditmärkten sind nach wie vor ermutigend, wenngleich sie durch die im Vergleich zum zweiten Quartal und Anfang des dritten Quartals 2020 deutlich niedrigeren Renditen gedämpft sind. Der Hintergrund ist jedoch grundsätzlich freundlich, da wir uns in einer Frühphase des Zyklus befinden, in der Anleger in Anleihen weiterhin gegenüber Aktienanlegern bevorzugt werden. Das ist ein extrem günstiges Umfeld für Unternehmensanleihen.

Die erfreulichen Meldungen über Impfstoffe untermauern diese Aussicht, und 2021 dürfte für die Zentralbanken ein interessanteres Jahr werden als für Anleger an den Anleihenmärkten. Sollte die wirtschaftliche Erholung die pessimistischen Prognosen übertreffen, wird die Absicht der Zentralbanken, auf Zinserhöhungen in den nächsten Jahren zu verzichten, auf die Probe gestellt. Dasselbe gilt für ihre Bereitschaft und Fähigkeit, die Staatsschulden durch die Fortsetzung der quantitativen Lockerungsprogramme aufzukaufen.

Glossar

Coco-Anleihen: Bedingte Pflichtwandelanleihen (Contingent Convertible Bonds), häufig „Cocos“ genannt, werden emittiert, um das regulatorische Eigenkapital zu stärken. Die Anleihen absorbieren Verluste und sollen verhindern, dass Banken in Zukunft von Steuerzahlern gerettet werden müssen.

Kreditmarkt: bezeichnet den Teil des Anleihenmarktes, auf dem der Kreditnehmer kein Staat oder keine Behörde ist. In der Regel handelt es sich bei einem Kreditnehmer um ein Unternehmen oder eine Einzelperson, und die Kreditaufnahme erfolgt durch Anleihen, Darlehen oder andere festverzinsliche Anlageklassen.

Kreditzyklus bezeichnet die Erweiterung bzw. Verringerung des Zugangs zu Krediten (Darlehen) im Laufe der Zeit. Er steht im Zusammenhang mit Veränderungen in der Wirtschaft und der Geldpolitik der Zentralbanken.

Kreditmarkt: Marktplatz für Anlagen in Unternehmensanleihen und damit verbundene Derivate.

Ausfall: Unfähigkeit eines Schuldners (z. B. eines Anleiheemittenten), Zinsen oder einen ursprünglich geliehenen Betrag bei Fälligkeit zu bezahlen bzw. zurückzuzahlen.

Beteiligungskapital: Beteiligungskapital bezeichnet Mittel, die von Anlegern im Austausch gegen Stamm- oder Vorzugsaktien in ein Unternehmen eingezahlt werden. Es bildet den Kern der Unternehmensfinanzierung, der durch Fremdkapital ergänzt werden kann.

Fiskalpolitik: bezeichnet die Politik im Zusammenhang mit staatlichen Steuern, Schulden und Ausgaben.

High Yield: Unternehmensanleihen, die von führenden Ratingagenturen wie Moody's oder Standard & Poor's (S&P) mit einem Rating unter Investment Grade (BBB/Baa3) bewertet werden.

Hybridanleihen: Hybridanleihen sind nachrangige Schuldinstrumente, die von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors begeben werden. Sie werden „hybride“ genannt, weil sie Eigenschaften von Anleihen und Aktien kombinieren.

Leverage: Einsatz von Fremdmitteln, um das Engagement in einem Vermögenswert oder Markt zu verstärken.

Liquidität: bezieht sich in der Regel auf die Fähigkeit eines Unternehmens, sein Umlaufvermögen zur Erfüllung seiner laufenden oder kurzfristigen Verbindlichkeiten einzusetzen.

Geldpolitik: Politik einer Zentralbank, die darauf abzielt, Inflation und Wachstum einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Hierzu zählt die Steuerung der Zinssätze und der Geldmenge.

Solvenz: Fähigkeit eines Unternehmens, seine langfristigen Schulden und finanziellen Verpflichtungen zu bedienen.

Struktureller Niedergang: wenn strukturelle Veränderungen in der Gesellschaft, einschließlich demografische Entwicklungen, Verbraucherverhalten, schwaches Wirtschaftswachstum und disruptive Technologietrends Auswirkungen auf ein Unternehmen haben.