Tim Winstone, Portfoliomanager für Unternehmensanleihen, befasst sich mit dem Ausblick für europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen und erklärt, warum eine erwartete Reduzierung des Nettoangebots an Anleihen, anhaltende geldpolitische Unterstützung und eine wirtschaftliche Erholung 2021 positiv für Investment-Grade-Anleihen sein dürften.

Zentrale Erkenntnisse

  • Die Auslieferung der Impfstoffe dürfte das Wirtschaftswachstum beflügeln, Gewinne und Cashflows dürften sich kräftig erholen und dazu beitragen, dass die allgemeinen Leverage-Grade (Verschuldungsgrade) sinken.
  • Die Angebots- und Nachfragebedingungen dürften positiv bleiben mit einem drastischen Rückgang des Nettoangebots in 2021. Mit neuen Anleihen dürften u.a. Gelder für Investitionen in wachstumsstarke Bereiche und die „grüne Wirtschaft“ eingesammelt werden.
  • Risiken für den Investment-Grade-Markt bestehen darin, dass vielleicht zu viel des Guten getan wird, d.h. ein Aufschwung stattfindet, der die Inflation anheizt oder aggressive Fusions- und Übernahmeaktivitäten auslöst.

 

Der anfängliche Enthusiasmus an den Märkten nach erfolgreichen klinischen Studien könnte kurzfristig abflauen, solange die Nordhalbkugel mit COVID-19 und der üblichen Wintergrippesaison zu kämpfen hat – und mit der logistischen Herausforderung, Massenimpfungen in Gang zu setzen. Das Hin und Her der sozialen und wirtschaftlichen Beschränkungen dürfte sich über die Wintermonate fortsetzen. Die Märkte jedoch schauen nach vorne, und es wird zunehmend erwartet, dass die Beschränkungen allmählich gelockert werden und bis zum Sommer eine gewisse Normalität einkehrt. Gesundheits- und Sicherheitspraktiken könnten uns aber in irgendeiner Form noch einige Zeit begleiten, bis COVID-19 nicht mehr so bedrohlich ist.

Schuldenabbauphase

Investment-Grade-Unternehmen sind durch ihr Investment-Grade-Rating in der privilegierten Lage, normalerweise problemlos Zugang zu den Kapitalmärkten zu haben. 2020 brachte die außergewöhnliche Herausforderung, dass in manchen Sektoren aufgrund der Lockdowns die Cashflows zusammenbrachen, doch dank des raschen Unterstützungen von Zentralbanken und Regierungen konnten die meisten Unternehmen zu vernünftigen Kosten Kapital aufnehmen, um die Ertragsausfälle zu überbrücken. Im zweiten Quartal 2020 herrschte ein hohes Angebot an Investment-Grade-Anleihen, da die Unternehmen ihre Bilanzen und ihre Liquidität zu stärken suchten, doch ein Großteil dieses Angebots stand bereits als Barmittel in den Bilanzen. Da die Gewinne 2021 voraussichtlich deutlich steigen werden, werden viele Unternehmen versuchen, Schulden zurückzuzahlen (Schuldenabbau), statt weitere Anleihen zu begeben. Dies dürfte einen positiven Dominoeffekt auf die Verschuldungsgrade haben, denn bei dieser Kalkulation verbessern sich sowohl der Zähler (Schuldenstand) als auch der Nenner (Gewinne). Wir können wohl ein hohes Volumen an Kaufangeboten erwarten (vorzeitiger Rückkauf von Anleihen, wo dies kostengünstig möglich ist), wenn die Unternehmen versuchen, überschüssige Barmittel loszuwerden. Insgesamt dürfte sich der Rückgang der Nettoemissionen bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen halbieren, wie in der untenstehenden Grafik dargestellt.

Auf Euro lautende Investment-Grade-Anleihen außerhalb des Finanzsektors, Nettoemission in Mrd. Euro

Quelle: J.P. Morgan, Dealogic, 30. November 2020. 2020 ist bis Ende November. 2021 ist eine Prognose Bei den Prognosen handelt es sich um Schätzungen, die nicht garantiert sind.

Qualität vor Quantität?

Während das Angebot deutlich sinken dürfte, könnten die Gründe für Emissionen 2021 attraktiver werden. 2020 kürzten viele Unternehmen die Investitionsausgaben, sodass 2021 Anleihen emittiert werden könnten, um strukturell wichtige Wachstumsbereiche der Wirtschaft zu finanzieren, wie z.B. die 5G-Telekommunikationsinfrastruktur. Umweltinitiativen werden wohl starken Zulauf haben, und die Unternehmen werden Kredite aufnehmen, um an diesem Wachstumsbereich teilzuhaben – der EUR 750 Mio. schwere Wiederaufbaufonds, das Flaggschiff unter den Fiskalpaketen der Europäischen Union, setzt einen starken Schwerpunkt auf einen digitalen, nachhaltigen und grünen Aufschwung. Eher Anlass zur Sorge bestünde, wenn der Wirtschaftsaufschwung zu aggressiven Fusionen und Übernahmen animieren würde und Unternehmen, die erleichtert sind, die Unsicherheit durch COVID-19 hinter sich zu lassen, sich nach Krediten umsehen, solange die Zinsen günstig sind.

Die markttechnischen Bedingungen werden sowohl von der Nachfrage als auch vom Angebot bestimmt, und wir glauben, dass die Nachfrage nach europäischen Investment-Grade-Unternehmensanleihen robust bleiben wird. Erstens bedeuten niedrige und negative Renditen auf Staatsanleihen und Geldmarktpapiere, dass viele Anleger weiter Anlagen auswählen werden, die mehr Rendite bieten, ohne dass sie das mit Sub-Investment-Grade-Anleihen und Aktien verbundene höhere Kapitalrisiko eingehen müssen. Zweitens signalisierte die Europäische Zentralbank (EZB) im Dezember 2020 weitere Unterstützung für Anlagenkaufprogramme sowie niedrige Zinsen bis Ende 2021 und darüber hinaus. Die EZB behandelt die Renditen von Unternehmensanleihen als Teil ihres geldpolitischen Instrumentariums, und da die EZB ein „preisbewusster“ Käufer von Investment-Grade-Unternehmensanleihen bleiben wird, dürfte dies dazu beitragen, dass die Renditen niedrig bleiben.

Kreditspreads

Die Kreditspreads (der Renditeabstand einer Unternehmensanleihe gegenüber einer Staatsanleihe gleicher Laufzeit) haben sich nach den sehr attraktiven Niveaus vom Frühjahr 2020 verengt (verringert). 2021 könnten sie sich weiter verengen, allerdings nur in begrenztem Ausmaß und zumeist in denjenigen Bereichen, die stark von COVID-19 betroffen waren, wie etwa Energie, Freizeit und Immobilien. Unseres Erachtens dürften größere Chancen bei Anleihen mit BBB-Rating zu finden sein, wo die höheren Spreads ein größeres Potenzial für eine Verengung bieten. Wir denken, dass die Rating-Agenturen 2020 Unternehmen schneller herabgestuft haben als in der globalen Finanzkrise und gute Arbeit geleistet haben, indem sie über die kurzfristigen Herausforderungen hinausgeblickt haben. Heraufstufungen kommen in der Regel zeitverzögert nach einer Herabstufungsepisode, sodass Anleger ihre Hausaufgaben machen müssen, denn Veränderungen der Kreditspreads werden in aller Regel eher durch Stimmungen ausgelöst und spiegeln eher die Fundamentaldaten als Veränderungen der Kreditratings wider.

Risiken voraus

Auch wenn wir Investment Grade für 2021 allgemein positiv sehen, erkennen wir durchaus Potenzial für Volatilität.  Zum Redaktionszeitpunkt haben sich Großbritannien und die EU noch nicht auf ein Handelsabkommen geeinigt – ein Scheitern würde sich wohl für Sterling-Anleihen negativ auswirken, ein Erfolg dürfte ihnen dagegen Auftrieb geben. Ein wichtiger Punkt ist die Inflation. Die Gesamtinflation wird 2021 voraussichtlich ansteigen, weil sich bei Vergleichen mit 2020 (als die Energiepreise einbrachen) Basiseffekte überproportional auswirken könnten. Die EZB hat Bereitschaft bekundet, einen allzu starken Renditeanstieg zu verhindern. Das bedeutet aber nicht, dass die Märkte nicht durch hohe Inflation verschreckt würden, was Aufwärtsdruck für die Renditen bedeuten könnte. Der Wirtschaftsaufschwung kann zudem Regierungen veranlassen, darüber nachzudenken, wie sie nach ihrer Großzügigkeit gegenüber Unternehmen während der Krise ihr Geld zurückbekommen – 2021 sind vielleicht höhere Körperschaftsteuern und Regulierung noch keine große Bedrohung, weil die Regierungen befürchten müssten, dadurch den Aufschwung zu gefährden. In Richtung 2022 nimmt aber die Wahrscheinlichkeit zu.

Kreditspread/Spread: Renditeunterschied zwischen Wertpapieren mit ähnlicher Restlaufzeit, aber unterschiedlicher Bonität, z. B. Renditeabstand zwischen einer Hochzins-Unternehmensanleihe und einer Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit. Eine Spread-Weitung deutet im Allgemeinen auf eine Verschlechterung der Bonität von Emittenten hin, eine Verengung dagegen auf eine Verbesserung der Bonität.

Hochzinsanleihe: Eine Anleihe, die ein niedrigeres Kreditrating als eine Investment-Grade-Anleihe hat. Auch als Sub-Investment-Grade-Anleihe bezeichnet. Diese Anleihen haben ein höheres Zahlungsausfallrisiko und werden daher in der Regel mit einem höheren Kupon begeben, der das zusätzliche Risiko kompensiert.

Investment-Grade-Anleihe: Eine Anleihe, die in der Regel von Regierungen oder Unternehmen mit relativ geringem Zahlungsausfallrisiko begeben wird. Die höhere Bonität dieser Anleihen spiegelt sich in den höheren Ratings im Vergleich zu Anleihen wider, denen ein höheres Ausfallrisiko zugeschrieben wird, wie z. B. Hochzinsanleihen.

Volatilität: Das Ausmaß, in dem der Preis eines Portfolios, eines Wertpapiers oder eines Index nach oben und unten schwankt. Starke Schwankungen bedeuten eine hohe Volatilität.

Rendite: Ertrag aus einem Wertpapier, in der Regel angegeben in Prozent.