JHI Fixed Income

Fünf Fragen, die sich Anleger in festverzinslichen Anlagen im Jahr 2022 stellen

Die Politik der Zentralbanken steht in diesem Jahr im Mittelpunkt des Interesses der Märkte, da sich der Tenor in Richtung einer geldpolitischen Straffung verlagert hat. Unsere Teams für festverzinsliche Anlagen untersuchen die Probleme, mit denen die Anleger konfrontiert sind, und zeigen auf, wo sich abgesehen von der Geldpolitik sonst noch Chancen und Risiken an den Anleihemärkten abzeichnen.

1. Besteht das Risiko, dass sich die Zentralbanken im Jahr 2022 mit ihrer Geldpolitik irren? Welche Folgen hätte das für die Anleger?

John Pattullo
John Pattullo

Co-Head of Strategic Fixed Income

Das aktuelle zinspolitische Dilemma der Zentralbanken ist in etwa so schwierig wie die Landung eines Jumbo-Jets auf einem Flugzeugträger. Die Geschichte lehrt, dass eine weiche Landung schwer zu bewerkstelligen ist – das sich verschlechternde Umfeld trägt hierzu unserer Meinung nach das Seinige bei. Es ist nicht einfach, Entscheidungen zu treffen, wenn man nicht genau weiß, was zu erwarten ist, zumal die Wirtschaft aufgrund der COVID-bedingten Shutdowns und der anschließenden außerordentlichen fiskal- und geldpolitischen Konjunkturmaßnahmen nicht so schnell in Gang kommt. Der Russland/Ukraine-Konflikt macht die Wahrscheinlichkeit einer harten Landung für die Wirtschaft wesentlich höher, insbesondere für Europa, ein großer Energieimporteur mit einer schwächer werdenden Währung. Dies könnte die Europäische Zentralbank dazu veranlassen, vorerst keine Zinserhöhungen vorzunehmen, aber die USA haben sich verpflichtet, den Kurs beizubehalten – zumindest vorerst. Wir bleiben im Hinblick darauf, wie viele Zinserhöhungen die US-Notenbank (Fed) vornehmen wird, bevor sie ihren Kurs wieder ändert, skeptisch.

Insgesamt glauben wir, dass das Wachstum in diesem Jahr nachlassen dürfte, da die hohen Energiepreise die Nachfrage buchstäblich zunichte machen. Die Zentralbanken straffen ihre Geldpolitik, während sich die Wirtschaftsdaten verschlechtern. Lagerbestände, die die Erholung nach der Pandemie gestützt hatten, könnten sich nun als weitere Wachstumsbremse erweisen, da sich die Nachfrage nach Gütern durch fiskalische Stimulusmaßnahmen während der Lockdowns vorverlagert hat. Angesichts des vorhergehenden Wachstums- und Inflationsanstiegs werden wir auch mit starken Basiseffekten bei den Wirtschaftsdaten konfrontiert sein.

Für uns ist es daher möglich, dass sich die Zentralbanken irren, wenn sie auf dem Höhepunkt eines Konjunkturzyklus die Zinsen anheben und damit auf das tatsächliche ‚Niveau‘ von Wachstum und Inflation reagieren. Der Anleihemarkt hingegen ist vorausschauender, da er auf die Veränderungen der Daten reagiert – unabhängig davon, ob diese positiv oder negativ sind. Dies ist die eigentliche Triebfeder für die Renditen von Staatsanleihen, die eine niedrigere Inflation und ein geringeres Wachstum einpreisen dürften. So entsteht eine Gelegenheit für ein gutes Management der zyklischen Duration – oder Zinssensitivität. Unsere seit langem geäußerte Überzeugung, dass eine Erhöhung der Duration im Jahr 2022 sinnvoll ist, bleibt bestehen. Allerdings sind die Aussichten für Unternehmensanleihen angesichts der erhöhten geopolitischen Unsicherheit, die in einer Energie-‚Steuer‘ zum Ausdruck kommt, weniger klar.

2. Was können Anleger angesichts der unterschiedlichen Geldpolitiken der einzelnen Zentralbanken tun?

Andrew Mulliner
Andrew Mulliner

Head of Global Aggregate Strategies

Die gleichzeitig mit der Ausweitung der Kreditspreads steigenden Zinserwartungen stellen die Zentralbanken vor eine komplizierte Aufgabe. Aus regionaler Sicht gibt es eine gewisse Grenze, bis zu der die Geldpolitik divergieren kann, ohne die Wechselkurse der Nachzügler zu schwächen und die inländische Inflation durch höhere Importkosten zu verstärken. Wahrscheinlich werden alle großen Zentralbanken (mit Ausnahme Chinas) ihre Geldpolitik straffen, doch wird dabei übersehen, dass bestimmte Regionen und Länder angesichts ihrer wirtschaftlichen Ausgangsbedingungen (Erholung von der Pandemie) und ihrer relativen Anfälligkeit für den sich abzeichnenden Rohstoffschock ihre Politik schneller straffen müssen als andere.

Auswirkungen des Öl- und Gasschocks auf das BIP 2022 (in %)

USA China Eurozone
Öl* -0,3 -0,3 -0,6
Gas** 0 0 -0,6
Summe -0,3 -0,3 -1,2

Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), Stand: 6. März 2022. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen.

*Unter Zugrundelegung eines anhaltenden Schocks von 20 US$ je Barrel.
**Die vorstehenden Zahlen gehen von einem Best-Case-Szenario aus (Szenario mit bestehenden Unterbrechungen), während das Basisszenario von GIR von einer Unterbrechung der russischen Gasexporte durch die Ukraine ausgeht.

Vor allem viele europäische Länder werden unter den kombinierten Kräften von Risikoaversion, steigenden Energieimportkosten und einem Rückgang der Realeinkommen leiden. Das europäische Wachstum wird durch den Konflikt zwischen Russland und der Ukraine nicht nur wegen seiner regionalen Nähe zu diesem Konflikt, sondern auch wegen seiner Energieabhängigkeit von Russland viel stärker beeinträchtigt werden. Andererseits scheint die US-Wirtschaft vergleichsweise besser geschützt zu sein, da das Land selbst Öl- und Gas produziert; die jüngsten Äußerungen des US-Notenbankchefs Powell deuten darüber hinaus darauf hin, dass der Konflikt seiner Meinung nach keine wesentlichen Auswirkungen auf den Konjunkturzyklus haben dürfte.

Um sich in diesem Umfeld zurechtzufinden, ist ein sorgfältiges Ausbalancieren zwischen der Erzielung von Erträgen aus den angebotenen höheren Kreditspreads und der Nutzung der Duration von Staatsanleihen als Gegengewicht erforderlich. Obwohl wir uns in einem Umfeld steigender Zinsen befinden, ist es wichtig, zu bedenken, wie viel in den Renditekurven der Staatsanleihen (die die Markterwartungen für die Zinssätze anzeigen) eingepreist ist - die kurzfristigen Zinssätze sind deutlich gestiegen, die Endfälligkeitssätze jedoch sehr niedrig. Wir sind der Ansicht, dass die von den Marktpreisen angezeigte Zinsentwicklung höchstwahrscheinlich nicht eintreten wird, sondern dass dieser Zinserhöhungszyklus voraussichtlich kürzer sein wird als von vielen erwartet und die Zinsen auch stärker angehoben werden dürften als in den letzten Zyklen.

3. Wie wirkt sich der jüngste Anstieg der Rohstoffpreise auf unseren Inflationsausblick aus?

Greg Wilensky
Greg Wilensky

Head of U.S. Fixed Income

Obwohl die USA weniger von Rohstoffen abhängig sind als andere Volkswirtschaften, dürfte ein starker Anstieg der Rohstoffpreise dennoch erhebliche Auswirkungen haben. Unseren Berechnungen zufolge wird der Anstieg der Ölpreise um 35% im ersten Quartal allein schon 1,4% zur Verbraucherpreisinflation beitragen1. Auch wenn hohe Basiseffekte und die Beseitigung von COVID-bedingten Versorgungsengpässen die Inflation senken dürften, werden die Auswirkungen der Invasion der Ukraine voraussichtlich eine gegenteilige Wirkung haben. Europa könnte schlechter abschneiden als die USA, da die Ölpreise im Allgemeinen durch globale Faktoren bestimmt werden, während die Erdgaspreise eher regionaler Natur sind.

Während die kurzfristigen Folgen klar sind, ist die Einschätzung der längerfristigen Auswirkungen schwieriger. Die Inflation könnte weiter ansteigen, da höhere Rohstoffpreise die Preissteigerung bei anderen Gütern ankurbeln, was sich wiederum in einem gewissen Aufwärtsdruck auf die Löhne niederschlägt und die Dienstleistungskosten in die Höhe treibt. Umgekehrt wirken höhere Rohstoffpreise wie eine ‚Steuer‘ auf die Verbraucher und verringern das reale Wirtschaftswachstum und das Realeinkommen, so dass die Nachfrage und möglicherweise auch die Inflation gedrückt werden. Dies macht es für die Zentralbanken noch schwieriger, eine sanfte Landung ihrer Volkswirtschaften zu erreichen.

Prognostizierte US-VPI für 2022 (% ggü. Vj.)

Quelle: Bloomberg, Stand: 11. März 2022. VPI = Verbraucherpreisinflation

Es überrascht nicht, dass die Inflationsprognose für 2022 angesichts des Anstiegs der Energiepreise jetzt viel höher ist als zu Beginn des Jahres, da ein deutlicher Anstieg berücksichtigt wurde. Für 2023 rechnet der TIPS-Markt mit einer Inflation im mittleren 3 %-Bereich2. Dies erscheint uns hoch, denn wir gehen davon aus, dass der Abwärtsdruck durch diese neue ‚Steuer‘ auch dann zum Tragen kommen wird, wenn die Rohstoffpreise auf ihrem hohen Niveau bleiben. Angesichts dieser Einschätzung ist ein Inflationsschutz durch TIPS nur noch interessant, wenn man mit weiter steigenden Ölpreisen rechnet.

4. Wie können festverzinsliche Anlagen in einem von steigenden Zinsen geprägten Umfeld eingesetzt werden?

John Kerschner
John Kerschner

Head of US Securitized Products

Eine Umschichtung des Portfolios in Anlagen, die sich während eines Zinserhöhungszyklus als widerstandsfähig erweisen können, erscheint sinnvoll. Gemeint sind Sektoren und Wertpapiere, die weniger empfindlich auf Zinsschwankungen reagieren und eine fundamentale Stärke aufweisen, die auch bei wirtschaftlicher Schwäche Bestand haben kann. So könnte beispielsweise der Markt für Bankkredite interessante Gelegenheiten für Anleger bieten, die sich mit dem Risiko hochverzinslicher Anleihen unterhalb der Investment-Grade-Kategorie anfreunden können. Eine weitere Option, die Anleger in Betracht ziehen könnten, sind verbriefte Vermögenswerte, die variabel verzinste Kupons zahlen, die im Gleichschritt mit einem Referenzzinssatz steigen. Verbriefte Vermögenswerte zeichnen sich darüber hinaus oft durch den zusätzlichen Vorteil einer Tilgungsstruktur aus, bei der das Kapital im Laufe der Zeit regelmäßig ausgezahlt wird, was zu einer kürzeren gewichteten durchschnittlichen Laufzeit und einer geringeren Empfindlichkeit gegenüber Zinssätzen führt.

Das umfangreiche Universum verbriefter Anlagen ermöglicht es den Anlegern nicht nur, die Risikofaktoren innerhalb der Portfolios zu diversifizieren, sondern auch das Risiko nach oben und unten zu verteilen, indem sie in verschiedene Teile der Kapitalstruktur investieren. Collaterised Loan Obligations (CLOs) - bei denen Kredite gepoolt oder verbrieft werden, um unterschiedliche Bonitätstranchen zu schaffen - bieten Anlegern Zugang zu variabel verzinsliche Engagements im gesamten Investment-Grade-Ratingspektrum. Trotz ihrer höheren Qualität haben CLOs mit BBB-Rating in der Vergangenheit Renditen geboten, die näher am Markt für Bankkredite und hochverzinsliche Unternehmensanleihen lagen.

Der Spread-Vorteil: Spreads von CLOs im Vergleich zu Unternehmensanleihespreads


Quelle: Janus Henderson, JP Morgan, Bloomberg, Stand: 31. Dezember 2021. CLO-Spreads werden anhand der Diskontspanne berechnet und mit den optionsbereinigten Spreads für Unternehmens- und Hochzinsanleihen verglichen. Die Spreads für Unternehmens- und Hochzinsanleihen werden auf der Grundlage von Staatsanleihen berechnet, diejenigen für Bankkredite auf der Grundlage des LIBOR. Für Unternehmensanleihen werden JPMorgan JULI-Indizes und für Unternehmenskredite und für CLO CLOIE verwendet.

Die relative Attraktivität der Renditen von Investment-Grade-CLO bleibt erhalten, wenn man sich im Ratingspektrum nach oben bewegt. CLOs mit einem AAA-Rating bieten Renditen, die mit denen von Unternehmensanleihen vergleichbar sind, und CLOs mit einem AA- und A-Rating bieten einen Aufschlag gegenüber Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Erwähnenswert ist auch, dass die bisherigen Tiefststände der CLO-Spreads (höhere Preise) in einer Zeit erreicht wurden, in der die Fed die Zinsen erhöhte. Außerdem schnitten CLOs während des letzten Zinserhöhungszyklus der Fed besser ab als andere, ähnlich bewertete US-Staatsanleihen- und US-Gesamtindizes.

5. Wo liegen abgesehen vom geldpolitischen Narrativ die Marktrisiken und -chancen?

Hohe Aktivität bei LBOs und M&A

James Briggs
James Briggs

Portfolio Manager

2021 war ein Rekordjahr für die Aktivitäten am Leveraged-Finance-Markt, vor allem durch Private-Equity-finanzierte Fusionen und Übernahmen (M&A) und fremdfinanzierte Übernahmen (LBOs)3. Man geht davon aus, dass 2022 ein ähnliches oder höheres Aktivitätsniveau zu verzeichnen sein wird, da große Bestände an Barmitteln Private-Equity-Investoren in die Lage versetzen, größere Transaktionen und höhere Renditen anzustreben, während Unternehmen nach ergänzenden Geschäftsaktivitäten suchen, um ihr Wachstum zu sichern. Auch das Thema ESG wird wahrscheinlich zu einem gewissen Maß an Aktivitäten führen, da sich die CEOs bemühen, Unternehmen auf nachhaltigere Geschäftsmodelle umzustellen.

Im Jahr 2022 könnte die M&A-Aktivität jedoch geringer ausfallen als 2021, da makroökonomische Bedenken, höhere Inflation und Zinserhöhungen die Kreditaufnahme für Unternehmen zur Finanzierung von Übernahmen weniger interessant machen. Unter anderem wird befürchtet, dass ein größeres LBO-Angebot zu einer Ausweitung der Spreads führen könnte, die bereits durch die restriktivere Politik der Zentralbanken in Mitleidenschaft gezogen werden. Wir gehen davon aus, dass der Kreditmarkt – der eine starke Nachfrage von Seiten der Anleger verzeichnet – einen Großteil dieses Angebots absorbieren wird. Da die Cash-Bestände der Unternehmen auf ein durchschnittliches Niveau gesunken sind4 und sich das Gewinnwachstum verlangsamt, spiegelt die Finanzierung von Übernahmen durch Fremdkapital die erneute Konzentration der Unternehmen auf die Rendite für die Aktionäre und die Festigung ihrer Marktposition wider, da sie sich einem intensiven Wettbewerb und steigenden Kosten gegenübersehen.

Hier könnten Anleiheinvestoren von der Beteiligung an großen transformativen Übernahmen profitieren, aber beim Kauf von Fremdkapital im Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen müssen Anleger auf die Fundamentaldaten, Bewertungen und sektorspezifische Themen oder Marktdynamik achten. Für Anleger ist es wichtig zu erkennen, wie M&A einzuordnen sind. Fusionen und Übernahmen, die von Marktführern mit überlegenen Technologien, Marken und/oder Betriebsmodellen getätigt werden – die eine größere Größe für vorteilhaft halten, um ihren Marktzugang oder ihre geografische Reichweite zu verbessern – gehen häufig mit den erforderlichen Managementkompetenzen einher, um Übernahmen erfolgreich zu integrieren. Auf der anderen Seite werden Fusionen und Übernahmen von Unternehmen getätigt, die mit Wettbewerbsbedrohungen konfrontiert sind und nicht über klare Abhilfestrategien verfügen; solche Unternehmen versuchen oft, durch schuldenfinanzierte Übernahmen ein enttäuschendes organisches Wachstum auszugleichen (oder zu überdecken).

Geopolitische Spannungen und ihr Einfluss auf die Risikoprämien der Schwellenländer

Hervé Biancotto
Hervé Biancotto

Portfolio Manager

Geopolitische Spannungen sind leider nichts Neues für die Schwellenländer (EM). In der Vergangenheit wurden solche Ereignisse von den Anlegern in der Regel auch ohne rasche Lösung abgeschottet. Das liegt daran, dass der Markt nicht homogen ist - der JPM Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI) umfasst 59 Länder und der JPM Emerging Market Bond Index (EMBI) 69. Bei einer so großen Bandbreite an Möglichkeiten gibt es seit jeher Gewinner, die die Verlierer ausgleichen.

Die Ansteckung durch den Russland/Ukraine-Konflikt dürfte sich aus technischen Gründen in Grenzen halten. Mit ~3-4% war die Gewichtung Russlands im CEMBI und EMBI bereits vor den Spannungen gering5, und Ende März wurde das Land ganz aus diesen Indizes gestrichen. Dies hat zu einer leicht höheren Gewichtung anderer Länder geführt, während gleichzeitig eine gewisse Kursvolatilität aufgrund der russischen Anleihen wegfiel. Russland hat an den internationalen Finanzmärkten bereits an Bedeutung eingebüßt, als nach der Annexion der Krim im Jahr 2014 Sanktionen gegen das Land verhängt wurden. Infolgedessen war der Anteil des Landes an Indizes und Anlegerportfolios nur noch gering. All dies deutet darauf hin, dass der Konflikt im Laufe der Zeit nur begrenzt auf den Rest der Schwellenländer übergreifen dürfte.

Für Schwellenländeranleihen begann das Jahr auf einer schwachen Basis, und es überrascht nicht, dass sie auf die jüngsten Spannungen reflexartig reagierten. Die Renditeabstände für CEMBI und EMBI haben sich seit Jahresbeginn erheblich ausgeweitet6, was das Paradoxon widerspiegelt, dass eine straffere Geldpolitik erwartet wird und man gleichzeitig eine anhaltend hohe Inflation aufgrund eines konfliktbedingten Angebotsschocks prognostiziert. Zwar gibt es bei den aktuellen Spreads Risikoprämien, doch sind diese nicht so hoch wie auf dem Höhepunkt der Pandemie im Jahr 2020, was höchstwahrscheinlich darauf zurückzuführen ist, dass keine Ansteckungsängste auf breiter Basis vorherrschen. Da sich die Anleger auf die Tatsache eingestellt haben, dass die Beilegung der aktuellen Spannungen länger als erwartet dauern könnte, zeigen die jüngsten Höhenflüge der EMBI-Spreads bereits Zeichen für ein Abflauen, insbesondere bei hochverzinslichen Staatsanleihen6, weil die Anleger versuchen, das Risiko wieder zu erhöhen. Die meisten schlechten Nachrichten (Sanktionen, Indexausschluss, Zahlungsausfall usw.) sind bereits eingepreist. Daher glauben wir, dass die Stimmung schnell umschlagen kann, so dass wir die derzeit hohen Risikoprämien als vorübergehend betrachten dürfen.

Abwägen zwischen dem Aufschwung im Energiesektor und dem hohen CO2-Profil des Sektors

Tom Ross, CFA
Tom Ross, CFA

Portfolio Manager

Brent Olson
Brent Olson

Portfolio Manager

Schon vor dem jüngsten Preisanstieg hat der Energiesektor von den höheren Öl- und Rohstoffpreisen im Zuge der Erholung nach der Pandemie profitiert, und angesichts der jüngsten Beschränkungen für Russland sind alle Energieerzeuger außerhalb Russlands im Vorteil. Viele große Industrieunternehmen benötigen Energie für ihre Produktion, und die steigenden Inputkosten werden die Gewinne belasten. Höhere Energiepreise könnten auch das globale Wirtschaftswachstum bremsen, und die Inflation drückt die Realeinkommen der Verbraucher bereits. Angesichts dieser Herausforderungen gibt es nicht viele Sektoren, deren Zukunft klar vorhersehbar ist, mit Ausnahme des Energiesektors, der von den höheren Preisen profitiert. Dennoch bestehen Risiken, da es für die emissionsintensiven Sektoren eine Herkulesaufgabe ist, ihr Geschäft auf eine kohlenstoffarme Wirtschaft umzustellen. Einige der großen europäischen Ölkonzerne haben jedoch einen glaubwürdigen Umstellungsplan vorgelegt.

Bei der Bewertung des künftigen Umstellungspotenzials von Unternehmen nehmen wir eine individuelle Abwägung anhand von Fundamentalanalysen vor. Durch die Kombination von eigenen Analysen und Daten von Dritten, wie z. B. der Bewertung der Transition Pathway Initiative (TPI), können wir uns auf die ESG-Entwicklung und die Aktionspläne der Unternehmen konzentrieren, um Risiken und Fortschritte zu bewerten. Wir sind überzeugt, dass es notwendig ist, mehr Kapital in saubere Energie und neue Technologien zu leiten und emissionsintensive Sektoren mit entscheidender Bedeutung für das Wirtschaftswachstum, in denen es schwieriger ist, die Emissionen zu reduzieren, bei der Dekarbonisierung zu unterstützen, beispielsweise durch Engagement. Dies wird wahrscheinlich einen konkreteren Einfluss auf die Dekarbonisierung der Realwirtschaft haben.

1 Janus Henderson, Stand: 31. März 2022.

2 Barclays, Stand: 31. März 2022.

3 Baker McKenzie, 2022.

4 BNP Paribas, Stand: 18. Februar 2022.

5 JP Morgan, Stand: 31. Dezember 2021.

6 Quelle: Bloomberg, Stand: 31. März 2022.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

 

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