Inflation und Anleihen: Wie soll es jetzt weitergehen?

Während die Anleger darüber nachdenken, wie eine aggressive Federal Reserve (Fed) das Wirtschaftswachstum bremsen dürfte, betrachten wir nach wie vor die Inflation als Schlüssel zum Ausblick für die US-Wirtschaft. Ohne Inflationsdruck verfügt die Fed über ein hohes Maß an Flexibilität, um die Geldpolitik so anzupassen, dass sie anhaltendes Wirtschaftswachstum und Vollbeschäftigung fördert. Aber auch das Gegenteil ist wahr: Je mehr die Inflation ansteigt und je länger sie anhält, desto weniger Flexibilität hat die Fed – bis zu dem Punkt, an dem sie nicht mehr den besten Weg für die Wirtschaft wählen kann, sondern sich mit der am wenigsten schlechten Option zufrieden geben muss.

Nach monatelangen positiven Überraschungen bei den Inflationsberichten waren wir bei der Veröffentlichung der Verbraucherpreisinflation (VPI) für Juli im August mit einer Kerninflation konfrontiert, die schwächer ausfiel als erwartet, sowie mit einer Abkühlung der Energie- und Rohstoffpreise. Die Teilnehmer der Aktien- und Rentenmärkte verkündeten sofort einen Sieg, was während des Sommers zu einer aggressiven Rally bei Risikoanlagen führte. Einige Anleger gingen schnell davon aus, dass die Inflation auf dem Weg nach unten sei, dass die Fed die Zinserhöhungen bald aussetzen, 2023 sogar mit Zinssenkungen beginnen und eine Rezession abwenden könne. Doch der August-Bericht erstickte diese Annahme im Keim, denn einmal mehr wurde deutlich, dass der Anstieg der Inflation noch lange nicht beendet ist.

Wahre Stärke kommt aus dem Inneren

Aufgrund sinkender Energiepreise setzte die Entwicklung der Gesamt-VPI im Jahresvergleich im August ihren moderaten Abwärtstrend fort und erreichte 8,3%, gegenüber einem Höchststand von 9,1% im Juni. Die Kern-Verbraucherpreisinflation ohne Nahrungsmittel und Energie stieg im Gegensatz dazu auf 6,3%, nachdem sie vier Monate lang von ihrem Höchststand von 6,5% im März zurückgegangen ist.Der Markt war von der plötzlichen Trendwende bei der Kernverbraucherpreisinflation schockiert und reagierte entsprechend. Warum stieg die Kerninflation nach einem monatelangen Rückgang wieder an?

Im August sind zwar mehrere Kategorien des VPI-Warenkorbs gestiegen, aber als einer der Hauptgründe für den Anstieg der Kern-VPI können die Wohnkosten angeführt werden, die seit März 2021 stetig nach oben tendieren und zuletzt mit 6,3% im Jahresvergleich einen Höchststand erreichten. Die Wohnkosten machen mehr als 40% des Kern-VPI-Warenkorbs aus. Sie sind damit der bei weitem größte Bestandteil und haben natürlich den bedeutendsten Einfluss auf den Index. Die Entwicklung der Wohnkosten, die in erster Linie durch die Eigentümeräquivalente Miete (OER) repräsentiert werden, lässt sich auch etwas leichter vorhersagen als andere Kategorien. Da das Bureau of Labor Statistics die Miete für jedes Haus in seiner Stichprobe nur alle sechs Monate aktualisiert, folgt die OER tendenziell den jüngsten Hauspreistrends mit einer erheblichen Verzögerung.

Die Hauspreise begannen im September 2020 steil anzusteigen, als die von der Pandemie ausgelöste Nachfrage nach Wohnraum in die Höhe schnellte und die Hypothekenzinsen ein Allzeittief erreichten. Der Anstieg der OER setzte jedoch erst neun Monate später ein, nämlich im Juni 2021, wie in Abbildung 1 deutlich wird. In Anbetracht der Tatsache, dass die Immobilienpreise erst kürzlich ihren Tiefpunkt erreicht haben, ist es unwahrscheinlich, dass die OER bis weit ins Jahr 2023 hinein wesentlich sinken wird. Auch wenn die Auswirkungen der OER auf die Kernrate der privaten Konsumausgaben (PCE) – auf die sich die Fed konzentriert – etwas geringer sind, da sie nur etwa ein Viertel dieses Index ausmachen, ist die zugrunde liegende Dynamik dieselbe. Letztendlich erwarten wir bis 2023 keinen signifikanten Abwärtstrend der Kerninflation.

Was wird vom Fed-Vorsitzenden erwartet?

Die Fed steht unter enormem Druck, ihre Glaubwürdigkeit wiederherzustellen, indem sie hart gegen die Inflation vorgeht. Natürlich ist es fast unmöglich zu wissen, wie viel Straffung genug ist, bis die Auswirkungen der Zinserhöhungen voll zum Tragen kommen. Die verzögerte Messung der Inflation der Wohnkosten macht es noch schwieriger, zu beurteilen, wie erfolgreich diese dazu beitragen, die Inflation auf ihr Ziel zurückzuführen.

Wird die Fed bei der geldpolitischen Straffung zu weit gehen oder nicht weit genug? Die endgültige Antwort werden wir wahrscheinlich erst in den Jahren 2023 und 2024 erhalten. Wir sind jedoch der Ansicht, dass das Niveau des realen aktuellen Leitzinses (Leitzins abzüglich der jüngsten Kern-VPI) einen Hinweis darauf geben kann, ob die Geldpolitik generell akkommodierend oder restriktiv ist. Wie aus Abbildung 2 hervorgeht, ist die Fed mit realen Zinssätzen, die tief im negativen Bereich liegen, noch weit von einer restriktiven Geldpolitik entfernt. Außerdem sind wir davon überzeugt, dass die reale zukünftige Fed Funds Rate (Fed Funds abzüglich der prognostizierten Kern-VPI für das nächste Jahr) auf etwa 1,25% steigen muss, um die Inflation zu senken. Bei einer Inflationsrate von etwa 3%, die der Break-even-Satz für inflationsgeschützte Staatsanleihen (TIPS) für das Jahr 2023 impliziert, gehen wir davon aus, dass der Leitzins auf mindestens 4,25% steigen muss.

Fassungslosigkeit angesichts der Spreads von Unternehmensanleihen?

Da die Inflation anhält und die finanziellen Bedingungen weniger akkommodierend sind, scheinen die Aussichten auf eine weiche Landung immer geringer zu werden. Daher ist die Wahrscheinlichkeit, dass in den USA eine Rezession vermieden werden kann, unserer Meinung nach gering. Um die Inflation zu senken, muss die Fed den Arbeitsmarkt abkühlen, um den Druck auf die Löhne zu verringern, der im Wesentlichen die Inflation der Dienstleistungen und die Wohnkosten in die Höhe treibt. Unserer Meinung nach wird es schwierig sein, für genügend Spielraum auf dem Arbeitsmarkt zu sorgen, ohne zumindest eine leichte Rezession auszulösen.

Was würden diese höheren Zinssätze und eine Konjunkturverlangsamung für Unternehmen, Verbraucher und Finanzanlagen bedeuten?

Die Verschärfung der finanziellen Bedingungen könnte zu höheren Finanzierungskosten führen und sich negativ auf die Rentabilität und Erträge der Unternehmen auswirken, während für die Verbraucher höhere Kreditkosten die Erschwinglichkeit finanzierter Anschaffungen beeinträchtigen könnten. Kurz gesagt werden die Unternehmensgewinne wahrscheinlich sinken und die Verbrauchernachfrage dürfte abkühlen, da die höheren Kreditkosten Gewinne und Einkommen schmälern. Infolgedessen ist ein  Anstieg der Kreditrisikoprämie zu erwarten. Unserer Ansicht nach sollten die Märkte für Unternehmensanleihen auf diese wirtschaftlichen Bedenken reagieren, indem sie das Risiko einer Rezession einpreisen, was sie bisher jedoch noch nicht in größerem Umfang getan haben. Die Spreads für Investment-Grade (IG)-Unternehmensanleihen bewegen sich um die 140 Basispunkte (Bp), was größtenteils den guten Fundamentaldaten der Unternehmen zu verdanken ist. In Zeiten des verlangsamten Wachstums und angespannter Märkte für Unternehmensanleihen erreichten die Spreads jedoch in der Regel mehr als 200 Basispunkte. Unserer Meinung nach tun Anleger gut daran, bei Unternehmensanleihen vorsichtig zu bleiben und geduldig auf bessere Einstiegspunkte zu warten.

Betrachten wir Anleihen als werthaltig?

Der inflationsbedingte Anstieg der Zinssätze hat sich zwar schmerzhaft auf die Anleiherenditen ausgewirkt, hat aber auch einige wichtige Vorteile mit sich gebracht. Die Rendite des Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index (Agg) liegt nun auf ihrem höchsten Stand seit 2009. Nachdem wir die meiste Zeit des letzten Jahrzehnts in einem Niedrigzinsumfeld verbracht haben, erhalten Anleger nun endlich das „Einkommen“, das sie von ihrer Anleiheallokation erwarten, wie Abbildung 4 zeigt.

Da die Renditen auf US-Treasuries über die gesamte Renditekurve hinweg im Bereich von 3,3% bis 4,4% liegen, sind wir der Ansicht, dass der größte Teil des Anstiegs der risikofreien Zinssätze hinter uns liegt.  Während wir die Aussichten für den gesamten Markt für Unternehmensanleihen weniger günstig einschätzen, halten wir die Fundamentaldaten und Bewertungen in anderen Spread-Sektoren für interessanter. Innerhalb der Sektoren für verbriefte Forderungen – Asset-Backed Securities (ABS), Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) und Agency Mortgage-Backed Securities (MBS) – haben sich die Kreditspreads auf Niveaus ausgeweitet, die unserer Meinung nach die Wahrscheinlichkeit einer Rezession besser widerspiegeln. Diese Sektoren bieten Anlegern die Möglichkeit, die Kreditqualität zu verbessern (bis zum höchsten AAA-Rating), während sie gleichzeitig eine kürzere Duration aufweisen als Anleihen allgemein und daher von einem Anstieg der Renditen am kurzen Ende der Zinskurve profitieren können. Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass verbriefte Sektoren von der Spread-Volatilität, die unserer Meinung nach bis Ende 2022 anhalten wird, weniger betroffen sein dürften als Unternehmensanleihen. Zusammenfassend sind wir der Meinung, dass verbriefte Anleihen Portfolios im aktuellen Umfeld offensive Eigenschaften bieten können, indem sie höhere Renditen und attraktivere relative Bewertungen erzielen, das Portfolio gleichzeitig durch Durationsmanagement defensiver machen und die Diversifizierung der Risikofaktoren, denen es ausgesetzt ist, erhöhen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Inflation zwar allmählich von ihrem Höchststand zurückgehen dürfte, die Kerninflation aber höchstwahrscheinlich hartnäckig bleibt, was dazu führen dürfte, dass die Fed ihren Leitzins noch länger hoch lässt. Wir sind der Meinung, dass der Markt für Staatsanleihen diese Aussichten jetzt besser einpreist, aber da sich die Auswirkungen der restriktiveren Geldpolitik in der Wirtschaft und auf den Märkten bemerkbar machen, müssen sich die Kreditspreads der Unternehmen wahrscheinlich ausweiten, um das Risiko einer Rezession angemessener einzupreisen. Wir sind daher der Ansicht, dass Anleger mit einer Allokation in qualitativ hochwertigen Anleihen – insbesondere in verbrieften Sektoren – in ihren Portfolios gut bedient sein dürften. Positiv zu vermerken ist, dass angesichts der erheblichen Preisanpassungen, die wir in diesem Jahr an den Rentenmärkten bereits erlebt haben, hochwertige Anleihen die interessantesten Renditen seit einem Jahrzehnt bieten und die Anlageklasse daher besser aufgestellt ist, um die Gesamtanlagestrategie eines Anlegers zu diversifizieren.

WICHTIGE INFORMATIONEN
Eine Diversifizierung garantiert weder das Erzielen von Gewinnen noch eliminiert es das Risiko von Anlageverlusten.
Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihemarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihekurse normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert, und die Kurse können sinken, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet oder wenn sich seine Bonität verschlechtert.