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JH Explorer in Brasilien: Ein anderer Lula auf der Suche nach Wachstum

Präsident Lula sieht sich einem ganz anderen Brasilien gegenüber als bei seinem Amtsantritt 2003. Thomas Haugaard vom Team Emerging Markets Debt Hard Currency untersucht die Aussichten für Brasilien und die drei Hindernisse, die die Verfolgung Lulas populistischer Agenda beeinflussen.

Thomas Haugaard

Thomas Haugaard

Portfoliomanager


3. März 2023
8 Minuten Lesezeit

Zentrale Erkenntnisse:

  • Auch Präsident Lula ist heute anders als zu seiner letzten Amtszeit. Heute drängt er auf Wirtschaftswachstum um jeden Preis (was Bedenken bzgl. der Regierungsführung hervorruft), während soziale, politische und marktwirtschaftliche Zwänge die Ergebnisse beeinflussen.
  • Ein lockererer, flexiblerer fiskalischer Rahmen zeichnet sich ab, während die Regierung trotz anhaltender Inflation Druck auf die Zentralbank ausübt, die Zinsen zu senken, um die Wirtschaft zu „retten“.
  • Angesichts der sich verschlechternden Schuldendynamik bei nachlassendem Wachstum, einer stärkeren staatlichen Einmischung und einer weniger marktfreundlichen Politik bleiben wir hinsichtlich der Aussichten für Brasilien vorsichtig.
Die JH Explorer-Serie folgt unseren Investmentteams auf der ganzen Welt und berichtet über deren Vor-Ort-Research auf Länder- und Unternehmensebene.

 

Als wir zu unserem Hotel in Rio gingen, hatten die Feierlichkeiten zum Karneval schon früh begonnen.

Wir sind gerade von einer fünftägigen Reise nach Lateinamerika zurückgekehrt und haben drei Tage in Brasilien (Rio, Brasilia und São Paulo) verbracht, gefolgt von zwei Tagen in Argentinien (Buenos Aires). Rio de Janeiro und Buenos Aires sind bekannt für ihre Hektik und Energie mit einer Mischung aus Kulturen aus der ganzen Welt, die in allem vom Tanz bis zum Essen zu sehen ist. Als wir eine Woche vor Beginn des berühmten Karnevals in Rio ankamen, wimmelte es auf den Straßen bereits von Menschen, während die Vorbereitungen für das große Ereignis begannen.

Wir trafen uns mit einer breiten Gruppe von Experten, darunter lokale Investoren, unabhängige politische und wirtschaftliche Berater sowie politische Akteure. Die Stimmung auf breiter Front war insgesamt negativ. Es fehlte eindeutig an Überzeugung unter den Einheimischen, die im Allgemeinen nicht verstehen konnten, warum ausländische Investoren viel weniger besorgt und sogar einigermaßen konstruktiv über die Aussichten für Brasilien zu sein scheinen.

Während wir die Aussicht von unserem Hotel genossen, erinnerten wir uns an unseren letzten Besuch im Jahr 2016, als Brasilien gerade dabei war, eine tiefe Rezession und eine politische Krise nach der Amtsenthebung von Präsidentin Dilma Rousseff zu überwinden, die 2010 zur Nachfolgerin Lulas ernannt worden war..

Ein anderer Lula

Vor den Wahlen im Oktober 2022 bestand das starke Gefühl, dass Lula da Silva, der sich zum dritten Mal um die Rolle des Präsidenten bemühte, einen marktfreundlichen Ansatz verfolgen, sich zur Mitte neigen und sich einer verantwortungsvollen Finanzpolitik und darüber hinaus verpflichten würde zu einer stabilitätsorientierten Makropolitik, die die früheren Regierungen Temer und Bolsonaro charakterisierte. Nach unseren Gesprächen sind wir uns einig, dass Lula bisher in jeder Hinsicht enttäuscht hat, u. a. durch eine lockere Fiskalpolitik, die Rolle eines ineffektiven Pseudo-Finanzministers (wobei Haddad, der eigentliche Finanzminister, bisher nur begrenzten Erfolg hatte, Lula einzuschränken) und durch den Druck auf die Zentralbank, die Zinssätze zu senken.

Dieser Lula scheint nicht mehr derselbe Präsident zu sein, der er in der Vergangenheit war. Er ist jetzt entschlossen, das Wirtschaftswachstum schnell zu unterstützen, fast um jeden Preis, um sich Popularität zu sichern.

Ohne umfassende Kontrollen und Gegenkontrollen könnte dies bedeuten:

  • mehr Steuerausgaben, einschließlich quasi-steuerlicher Ausgaben über staatseigene Banken;
  • plant, den fiskalischen Rahmen zu lockern;
  • und die Verstärkung dieses fiskalischen Hebels mit einem geldpolitischen Hebel, unabhängig vom inflationären Hintergrund.

Wie die ehemalige Präsidentin Dilma Rousseff es ausdrückte: „Öffentliche Ausgaben sind Leben!“

Angesichts von Lulas Mehrheit in beiden Kammern des Kongresses und der Ausrichtung des Obersten Gerichtshofs auf seine Arbeiterpartei (PT) besteht ein hohes Maß an Ungewissheit in Bezug auf die Gewaltenteilung. Mit der wahrscheinlich baldigen Rückkehr des ehemaligen Präsidenten Bolsonaro nach Brasilien könnte es im Kongress zu einem verstärkten Widerstand gegen die oben genannte politische Agenda kommen; die Koalition im Kongress ist unseres Erachtens schwach und reagiert empfindlich auf populistische politische Initiativen.

Das Ziel: höhere Haushaltsausgaben

Während die Änderung des haushaltspolitischen Rahmens noch ungewiss ist, deuten alle Signale auf eine schwächere und flexiblere Politik hin, bei der die Verantwortlichkeit weniger klar ist. Dieses Szenario ist wahrscheinlich, es sei denn, der Kongress oder die Finanzmärkte zwingen Lula und seine Regierung effektiv zur Mäßigung. Während der Kongress eine gewisse Fähigkeit und Bereitschaft dazu gezeigt hat, führte die Verfassungsänderung, die mehr Sozialausgaben im Jahr 2023 zulässt, immer noch zu mehr Geldern als erwartet. Wir sehen weniger Sensibilität der Lula-Regierung gegenüber den Reaktionen der Finanzmärkte auf die Politik, aber als Lula direkt nach der Wahl ein höheres Inflationsziel von 4,5 % ins Gespräch brachte, reagierte der Markt negativ, was Lula schließlich dazu veranlasste, seine Rhetorik abzuschwächen.

Aufgrund unserer Gesprächen gehen wir davon aus, dass Brasiliens Verschuldung im Verhältnis zum BIP unter Lula zweistellig steigen wird. Ein Primärüberschuss (derzeit ein Defizit) von 2,5 % ist erforderlich, um die Verschuldung im Verhältnis zum BIP zu stabilisieren, ein Ergebnis, das wir unter der Lula-Regierung für höchst unwahrscheinlich halten. Während der zuletzt angekündigte Plan zur Haushaltskonsolidierung ein Primärdefizit zwischen 0,5 und 1 % des BIP anzeigte, äußerte sogar der Finanzminister selbst Skepsis gegenüber seinem eigenen Plan zur Reduzierung des Defizits. Die Ankündigung wurde wahrscheinlich gemacht, um die Zentralbank davon zu überzeugen, früher eine Zinssenkung in Erwägung zu ziehen. Die Kombination dieser Faktoren lässt uns vermuten, dass sich die Verschuldungssituation in Brasilien in den kommenden Jahren wahrscheinlich verschlechtert und die Politik weniger marktfreundlich sein wird, da der Staat wie in der Vergangenheit eine zentralere Rolle in der Wirtschaft einnimmt. Es scheint nicht, dass Lulas PT-Partei viel gelernt hat, seit sie zuletzt an der Macht war. Das größte Risiko für die politische Qualität ist ein langsames Wirtschaftswachstum (das eine Verschlechterung vorantreibt), während das Gegenteil wahrscheinlich zu einer gewissen Mäßigung in Lulas populistischer Rhetorik führen würde.

Brasilien: fragile Schuldendynamik im Fokus

Quelle: Janus Henderson Investors, Moody's, 27. Februar 2023. Die Zahlen für 2023 und 2024 sind Schätzungen. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich vergangene Trends fortsetzen oder Prognosen eintreten. Das Schulden-zu-BIP-Verhältnis ist die Kennzahl, die die Staatsverschuldung eines Landes mit seinem Bruttoinlandsprodukt (BIP) vergleicht. Der Primärsaldo ist der Haushaltssaldo ohne Nettozinszahlungen auf die Staatsverschuldung. Mit anderen Worten, die Differenz zwischen der Höhe der Einnahmen, die eine Regierung einnimmt, und der Summe, die sie für die Bereitstellung öffentlicher Güter und Dienstleistungen ausgibt.

Langsames Wachstum und hohe Inflation können zu einer schlechten Politik führen

Während sich das Wirtschaftswachstum in Brasilien verlangsamt, war die starke Auslandsnachfrage durch boomende Rohstoffexporte (insbesondere eine sehr starke Ernte) sehr hilfreich, und die Arbeitslosigkeit bleibt relativ niedrig. Der größte wirtschaftliche Gegenwind für die Zukunft sind die außergewöhnlich hohen Realzinsen und eine scheinbare Überschuldung der Privathaushalte.
Auch wenn sich die Wirtschaft verlangsamt, bleibt die Inflation hartnäckig hoch und die jüngsten Inflationserwartungen sind aufgrund von Signalen lockerer Haushaltsausgaben gestiegen und werden durch das Fehlen eines klaren fiskalischen Ankers verstärkt. Mangelnde geldpolitische Koordinierung und höhere Inflationserwartungen stellen die Zentralbank vor erhebliche Herausforderungen. Ohne politische Einmischung könnte sie bald in der Lage sein, die Geldpolitik zu lockern, aber das ist jetzt schwierig, da die Inflationserwartungen noch weiter steigen könnten, wenn der Anschein erweckt wird, dass sich die Bank politischem Druck beugt. Daher sollte man eine gewisse Klarheit an der Fiskalfront abwarten.

Nach der für April erwarteten Enthüllung des fiskalischen Rahmens ist es sehr wahrscheinlich, dass die Regierung auf eine Anhebung des Inflationsziels auf mindestens 4 % (höchstwahrscheinlich bis Juni) drängen wird. Dies ist von entscheidender Bedeutung, da die Regierung glaubt, dass dies der Zentralbank Spielraum für Zinssenkungen geben würde, aber die Zentralbank wird die Inflationserwartungen sorgfältig beobachten, und jedes Anzeichen für einen weiteren Anstieg könnte die Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen tatsächlich verringern. Dennoch besteht eine gute Chance, dass sich die Wirtschaft bis dahin deutlich verlangsamen könnte, was es der Zentralbank ermöglicht, die Zinsen zu senken, ohne den Anschein zu erwecken, als würde sie politischem Druck nachgeben. Die Finanzmärkte befürchten eine Wiederholung dessen, was in der Dilma-Ära passiert ist, als politischer Druck dazu führte, dass Zentralbankgouverneur Tombini eindeutig auf die Obergrenze des Inflationsbands und nicht auf das Inflationsziel ausgerichtet war und die Inflationserwartungen an der Obergrenze beließ.

Drei Zwänge für Lula

Das Brasilien, dem Präsident Lula heute gegenübersteht, ist ganz anders als das Brasilien, dem er während seiner ersten Amtszeit gegenüberstand. Es ist klar, dass er eine stärkere staatliche Beteiligung zur Förderung des Wirtschaftswachstums stark bevorzugt, um seine Popularität und die von PT zu sichern. Wir glauben jedoch, dass drei Einschränkungen Lulas Fähigkeit beeinflussen werden, seine Agenda zu verfolgen:

  • Sozialer Zwang: Für Lula erscheint dieser Zwang in Form von hohen Energie- und Lebensmittelpreisen als der wichtigste, der die Politik in Richtung einer lockereren Fiskal- und Geldpolitik treibt. Wenn sich die Wirtschaft verlangsamt, steigt das Risiko einer populistischeren Politik.
  • Politischer Zwang: Brasilien ist polarisierter geworden, wie die Unruhen im Januar gezeigt haben, und die Rückkehr Bolsonaros könnte zu noch mehr politischer Instabilität führen. Bisher ist es Lula gelungen, funktionierende Mehrheiten im Kongress zu gewinnen, was darauf hindeutet, dass der taktische Charakter der brasilianischen Politik lockerere politische Auflagen (zumindest während seiner Flitterwochen) ermöglicht hat, als das Ergebnis der allgemeinen Wahlen vermuten ließ. Kurzfristig könnte dies Lula ermöglichen, seine populistische Agenda voranzutreiben, aber angesichts der derzeit prekären Haushaltslage besteht die Möglichkeit einer eventuellen Regierungs-Krise.
  • Einschränkung der Finanzmärkte: Lulas Toleranz gegenüber negativen Marktreaktionen auf die Politik scheint höher zu sein, während der signalisierte politische Weg wahrscheinlich gegen die Finanzmärkte wirken wird.

Es gibt Hoffnungsschimmer für Brasilien, jedoch haben uns die sich verschlechternde Schuldendynamik angesichts des nachlassenden Wirtschaftswachstums, eine stärkere staatliche Beteiligung und eine weniger marktfreundliche Politik dazu veranlasst, den Ausblick für Brasilien vorsichtig zu halten.

 

Geldpolitik: Politik einer Zentralbank, mit dem Ziel, Inflationsniveau und Wachstum in einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Hierzu zählt die Steuerung der Zinssätze und der Geldmenge. Der Begriff geldpolitische Anreize bezieht sich auf die Erhöhung des Geldangebots durch eine Zentralbank und die Senkung der Kreditkosten. Mit geldpolitischer Straffung werden Maßnahmen der Zentralbanken bezeichnet, die darauf abzielen, die Inflation einzudämmen und das Wirtschaftswachstum zu verlangsamen, indem die Zinsen erhöht und die Geldmenge verringert werden.

Finanzen/Finanzpolitik: Verbunden mit staatlichen Steuern, Schulden und Ausgaben. Regierungspolitik in Bezug auf die Festlegung von Steuersätzen und Ausgabenniveaus. Sie ist von der Geldpolitik getrennt, die typischerweise von einer Zentralbank festgelegt wird. Haushaltssparmaßnahmen beziehen sich auf Steuererhöhungen und/oder Ausgabenkürzungen, um die Staatsverschuldung zu reduzieren. Fiskalische Expansion (oder „Stimulus“) bezieht sich auf eine Erhöhung der Staatsausgaben und/oder eine Senkung der Steuern.

Finanzrahmen: Nationale Finanzrahmen sind Regeln, Vorschriften und Verfahren, die Einfluss darauf haben, wie die Haushaltspolitik geplant, genehmigt, durchgeführt, überwacht und bewertet wird.

Checks and balances: Checks and balances sind die Mechanismen, die die Macht in einem politischen System verteilen und verhindern, dass eine Institution oder Einzelperson die totale Kontrolle ausübt.

Fiskalischer Anker: Dies kann definiert werden als die Annahme von Richtlinien oder Grenzen für eine fiskalische Kennzahl oder eine Reihe von Kennzahlen, um die Nachhaltigkeit der Haushaltslage der Regierung sicherzustellen.

Primärüberschuss: Ein primärer Haushaltsüberschuss entsteht, wenn die Steuereinnahmen größer sind als die Staatsausgaben (ohne Schuldenzinszahlungen).

Bruttoinlandsprodukt: Wert aller in einer Volkswirtschaft in einem bestimmten Zeitraum (üblicherweise in einem Quartal oder Jahr) erstellten Güter und Dienstleistungen. Die Veränderung des BIP gegenüber einem vorangegangenen Zeitraum wird in der Regel in Prozent ausgedrückt und dient als allgemeine Kennzahl der gesamtwirtschaftlichen Aktivität eines Landes.

Inflation: Teuerungsrate von Waren und Dienstleistungen in einer Volkswirtschaft. Zwei gängige Kennzahlen sind der Verbraucherpreisindex (CPI) und der Einzelhandelspreisindex (RPI). Gegenteil von Deflation.

Kreditüberhang: Eine Schuldenlast, die so groß ist, dass ein Unternehmen keine zusätzlichen Schulden aufnehmen kann, um zukünftige Projekte zu finanzieren.

Haushaltskonsolidierung: Regierungspolitik, die darauf abzielt, Defizite und die Anhäufung von Schulden zu reduzieren.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

 

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