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JH Explorer in Ägypten: Der IWF ist wieder in der Stadt

Portfoliomanager Sorin Pirău vom Emerging Markets Debt Hard Currency Team analysiert, wie sich Ägypten seit dem letzten Besuch im Jahr 2018 verändert hat und welche Herausforderungen und Chancen vor uns liegen.

Sorin Pirău, CFA

Sorin Pirău, CFA

Portfoliomanager


17. März 2023
7 Minuten Lesezeit

Zentrale Erkenntnisse:

  • Neben der Umstellung auf ein flexibles Wechselkursregime hat die Abwertung des ägyptischen Pfunds wieder Dollarzuflüsse in die Wirtschaft angezogen, was den Fortschritt in Richtung der ehrgeizigen Ziele der Regierung für ausländische Direktinvestitionen (ADI) unterstützen sollte.
  • Die Regierung muss einen Leistungsnachweis erfolgreicher Privatisierungen erbringen, damit die Investoren davon ausgehen können, dass das ADI-Ziel erreicht werden kann, und die Devisenreserven (FX) schnell wieder aufgefüllt werden können.
  • Obwohl die Anleger bereit zu sein scheinen, der ägyptischen Regierung im Zweifelsfall zuzustimmen, bleiben wir angesichts der erheblichen Refinanzierung und der schwachen externen Puffer, die wenig Spielraum für Fehler bei Reformen lassen, vorsichtig.
Die JH Explorer-Serie folgt unseren Investmentteams auf der ganzen Welt und berichtet über deren Vor-Ort-Research auf Länder- und Unternehmensebene.

 

Als wir das letzte Mal in Kairo waren, war Ägypten ebenfalls in einem IWF-Programm.

Der IWF ist wieder da.

Seit unserem letzten Besuch in Ägypten im Oktober 2018 hat sich vieles verändert, anderes ist gleich geblieben. Die Abwertung des ägyptischen Pfunds fand schließlich statt, allerdings erst, nachdem große Devisenreserven in einem vergeblichen Versuch eingesetzt worden waren, eine, wie sich herausstellte, unhaltbare Dollarbindung zu verteidigen. Der Verkehr ist dank verbesserter Infrastruktur besser, aber vielleicht auch aufgrund von Kraftstoffpreiserhöhungen, die vom Fahren abhalten. Doch wie schon 2018 findet sich Ägypten in einem weiteren Programm des Internationalen Währungsfonds (IWF) wieder, nachdem es sich die unerwünschte Auszeichnung als zweitgrößter Schuldner des Fonds nach Argentinien1verdient hat.

Dank verbesserter Infrastruktur war der Verkehr diesmal deutlich besser als 2018.

Die IWF-Finanzierungsunterstützung wurde Ende letzten Jahres über eine erweiterte Fondsfazilität (EFF)2 gewährt, nachdem sich Ägypten zu einer dauerhaften Umstellung auf ein flexibles Wechselkursregime3 verpflichtet hatte – mit anderen Worten, ein Wechselkurs, der durch das relative Angebot und die Nachfrage auf dem Devisenmarkt bestimmt wird mit wenig bis gar keiner Intervention der Zentralbank von Ägypten (CBE). Sie verpflichtete sich auch zu Steuer- und Strukturreformen, um die makroökonomische Stabilität zu wahren und Reserven durch Investitionsströme aus ausländischen Direktinvestitionen wiederherzustellen, um ein Beispiel zu nennen. Da die zugesagten Mittel diesmal im Vergleich zum letzten EFF im Jahr 2016 relativ gering sind, soll das Programm als Katalysator für zusätzliche Mittel aus „befreundeten“ Ländern des GCC (Gulf Cooperation Council) wirken. Diese Länder haben sich bereits verpflichtet, bestehende Einlagen bei der CBE zu verlängern, um das Land in den nächsten vier Jahren zu unterstützen.

Unsere Gespräche mit Vertretern des öffentlichen Sektors verschiedener Institutionen wie dem Finanzministerium, der CBE, der Nationalbank von Ägypten und dem ägyptischen Staatsfonds sowie mit Vertretern des IWF drehten sich um die drei Säulen des EFF:

  • das flexible Wechselkursregime (und der damit verbundene Wiederaufbau von Devisenreserven),
  • Haushaltskonsolidierung,
  • und die Verabschiedung lang aufgeschobener Struktur- und Governance-Reformen.

Devisenreserven stabilisieren sich

Nach der Abwertung im vergangenen Jahr, bei der das ägyptische Pfund die Hälfte seines Wertes verlor, war die Meinung vor Ort, dass die meisten Währungsungleichgewichte behoben wurden und die Währung nun ein nachhaltigeres Niveau erreicht hat. Die Abschaffung der Verpflichtung zur Verwendung von Akkreditiven (LCs) für Importe trug dazu bei, dass deutlich weniger ausländische Waren in Häfen festsitzen und die Liquidität auf den Devisenmärkten wiederbelebt wurde. Positiv ist, dass die direkte Bereitstellung von Dollars aus den Devisenreserven der CBE an verschiedene staatliche Unternehmen (SOEs) eingestellt wurde und die subventionierte Kreditvergabe an diese Einrichtungen schrittweise zurückgezogen wird.

Die Devisenreserven haben sich daher stabilisiert und sind in den letzten fünf Monaten gewachsen. Es bleibt jedoch eine Herausforderung, die Bruttowährungsreserven für Devisen mehr als zu verdoppeln, um die Prognose des IWF von 78 Milliarden US-Dollar bis Juni 20274 zu erreichen. Um dieses Ziel zu erreichen, müssen die wichtigsten Devisenquellen des Landes in den nächsten Jahren auf Hochtouren laufen:

  • Die Nettoexporte dürften durch die steigenden Gasexporte Ägyptens unterstützt werden, die im vergangenen Jahr die Einnahmen aus dem Kraftstoffexport auf einen Nettoüberschuss von etwa 4,5 Milliarden US-Dollar trieben5. Die erhöhte Gasnachfrage in Europa verheißt Gutes für Ägyptens Pläne, die Kapazität seiner beiden Flüssigerdgasanlagen (LNG) zu erhöhen. Die Abwertung des Pfunds dürfte sich dämpfend auf ausländische Warenimporte auswirken und gleichzeitig Anreize für mehr Inlandsproduktion schaffen.
  • Es wird erwartet, dassGeldeingänge weiterhin in einem gesunden Tempo von rund 32 Milliarden US-Dollar pro Jahr6verzeichnet werden, was Ägypten zum fünftgrößten Empfänger solcher Geldströme nach Indien, Mexiko, China und den Philippinen7macht.
  • Der Tourismus hat sich auf über 80 % seines Niveaus vor Covid8 erholt und machte im letzten Geschäftsjahr einen erheblichen Teil der Deviseneinnahmen aus.

Der Tourismus, eine wichtige Deviseneinnahmequelle für Ägypten, hat sich auf über 80 % seines Niveaus vor Covid erholt.

Alles in allem geht der IWF davon aus, dass sich das Leistungsbilanzdefizit Ägyptens für dieses Fiskaljahr auf etwa 3 % des BIP9 abmildern und sich weiter leicht verbessern wird. Dies sollte dem Land helfen, einen Teil seines externen Finanzierungsbedarfs, ein großes Bonitätsproblem, zu reduzieren und den Druck auf die Devisenreserven zu verringern.

„SCHULDZINSEN WACHSEN OHNE REGEN.“
Jiddisches Sprichwort.

Einer der Erfolge des vorherigen IWF-Programms bestand darin, ein gewisses Maß an Haushaltsdisziplin zu schaffen, das während der COVID-Krise und der jüngsten Marktturbulenzen aufrechterhalten wurde. Ägypten ist eines der wenigen Länder in unserem Anlageuniversum, das im letzten halben Jahrzehnt beständig Primärüberschüsse von mehr als 1 % des BIP erzielt hat10. Dennoch bleibt das Haushaltsdefizit angesichts seiner überhöhten Zinszahlungen (von denen die meisten für die Staatsverschuldung verwendet werden) insgesamt hoch und die Staatsverschuldung ist allmählich wieder auf 90 % des BIP gestiegen11. Da frühere Reformen Früchte tragen und die Verpflichtung der Regierung, die Einnahmen zu erhöhen und unnötige Ausgaben einzudämmen, uneingeschränkt bleibt, wird erwartet, dass Ägyptens Verschuldung am Ende des Vierjahresprogramms auf das vom IWF prognostizierte Niveau von 80 % sinken wird.

Und jetzt kommt der schwierige Teil …

Das Erreichen dieses Schuldenziels hängt jedoch davon ab, dass Ägypten sein Wirtschaftswachstum in den nächsten Jahren beschleunigt. Dies führt uns zur letzten (und wahrscheinlich wichtigsten) Säule des IWF-Programms, nämlich den notwendigen Strukturreformen, die es dem Land ermöglichen, seine Wettbewerbsvorteile zu maximieren:

  • eine junge und wachsende Bevölkerung,
  • ein großer Inlandsmarkt,
  • niedriges Lohnkostenniveau (insbesondere nach der Abwertung des Pfunds),
  • und einer ausreichenden Verfügbarkeit von Energie sowie einer strategischen geografischen Lage.

Unsere Gespräche stimmten uns zuversichtlich angesichts der Absichten der Regierung, sich aus bestimmten Sektoren der Wirtschaft zurückzuziehen, einschließlich derjenigen, die derzeit vom Militär dominiert werden. Das riesige Wirtschaftsimperium der Armee ist unserer Ansicht nach nicht nur äußerst ineffizient, sondern verzerrt das Wettbewerbsumfeld zu Ungunsten der Privatwirtschaft, die es schwer hat, mit einem Unternehmen zu konkurrieren, das bevorzugten Zugang zu Land und Arbeitskräften (durch Wehrpflicht) genießt und wenig bis gar keine Steuern oder Zoll bezahlt. Angesichts der Eigeninteressen und des Zusammenspiels politischer und sicherheitspolitischer Dynamiken, die sich aus der Infragestellung der tief verwurzelten Rolle der Armee ergeben können, bleibt abzuwarten, inwieweit die Rolle des Privatsektors in der Wirtschaft wirklich gestärkt werden kann.

Kurz nachdem wir Kairo verlassen hatten, stellte die Regierung eine Liste von 32 (SOEs) vor, die im Laufe des nächsten Jahres veräußert werden sollen. Dazu gehören Banken, Hotels, Energie und sogar eine Kette von Tankstellen im Besitz der Armee. Nach Berechnungen des IWF soll diese neue Privatisierungsinitiative bis Mitte 2024 fast 7 Milliarden US-Dollar an Zuflüssen bringen12.

Eine neue Verwaltungshauptstadt „New Cairo“ wird gebaut, um die Umweltverschmutzung zu bekämpfen, Staus zu reduzieren und das Wohnungsangebot zu erhöhen. 

Unbekannte bleiben

Es ist noch unklar, ob die Regierung gute Absichten in konkrete Ergebnisse umsetzt und ihren ehrgeizigen Veräußerungsplan vollständig umsetzt. Die Abkehr der CBE von ihrer Strategie moderater, aber wiederholter Währungsabwertungen und ihr langfristiges Engagement für ein flexibles Währungsregime muss noch getestet werden, zumal es deswegen bereits soziale Unruhen gegeben hat. Dies, zusammen mit der Ungewissheit in Bezug auf FDI-Ströme und die Leistungsbilanzdynamik, wirft viele Fragen auf, die immer noch den Investment Case für Ägypten trüben.

Im Vergleich zu unserer vorherigen pessimistischen Haltung kehrten wir jedoch angesichts der Änderung der Geldpolitik und des Potenzials für Strukturreformen aus Kairo im Allgemeinen konstruktiver zurück und werden die Fortschritte des Landes in diesen Schlüsselbereichen genau beobachten.

1 Source: HSBC, IMF, 13 January 2023.

2 When a country faces serious medium-term balance of payments problems because of structural weaknesses that require time to address, the IMF can assist through an Extended Fund Facility (EFF). Compared to assistance provided under the Stand-by Arrangement, assistance under an extended arrangement features longer programme engagement – to help countries implement medium-term structural reforms – and a longer repayment period.

3 According to the IMF, the flexible exchange rate would help absorb external shocks and help rebuild reserves while gradually reducing inflation.

4 Source: International Monetary Fund, January 2023.

5 Source: FactSet, Central Bank of Egypt, Suez Canal Authority, 30 June 2022.

6 Source: Central Bank of Egypt, 30 June 2022.

7 Source: Migration Data Portal, 6 January 2023

8 Source: Central Bank of Egypt, 30 June 2022.

9 Source: International Monetary Fund, January 2023.

10 Source: Egypt Ministry of Finance, February 2023.

11 Source: Egypt Ministry of Finance, February 2023. According to the June 2022 financial year.

12 Source: International Monetary Fund, January 2023.

Zahlungsbilanz: Die Zahlungsbilanz bezeichnet die wirtschaftlichen Transaktionen einer Volkswirtschaft mit dem Rest der Welt.

Währungsbindung: Eine Währungsbindung ist eine Politik, bei der eine nationale Regierung oder Zentralbank einen festen Wechselkurs für ihre Währung mit einer Fremdwährung oder einem Währungskorb festlegt und den Wechselkurs zwischen Ländern stabilisiert.

Haushaltskonsolidierung: Die Haushaltskonsolidierung beschreibt eine Regierungspolitik, die darauf abzielt, Defizite und die Anhäufung von Schulden zu reduzieren.

BIP: Der Wert aller fertigen Waren und Dienstleistungen, die von einem Land innerhalb eines bestimmten Zeitraums (normalerweise vierteljährlich oder jährlich) produziert werden. Er wird normalerweise als prozentualer Vergleich zu einem früheren Zeitraum ausgedrückt und ist ein breites Maß für die wirtschaftliche Gesamtaktivität eines Landes.

Verschuldung im Verhältnis zum BIP: Die Verschuldung im Verhältnis zum BIP ist die Kennzahl, die die Staatsverschuldung eines Landes mit seinem Bruttoinlandsprodukt (BIP) vergleicht.

Leistungsbilanzdefizit: Das Verhältnis von Schulden zu BIP ist die Kennzahl, die die Staatsverschuldung eines Landes mit seinem Bruttoinlandsprodukt (BIP) vergleicht.

Primärüberschuss: Ein primärer Haushaltsüberschuss entsteht, wenn die Steuereinnahmen größer sind als die Staatsausgaben (ohne Schuldenzinszahlungen).

Fiskalpolitik: Verbunden mit staatlichen Steuern, Schulden und Ausgaben. Regierungspolitik in Bezug auf die Festlegung von Steuersätzen und Ausgabenniveaus. Sie ist von der Geldpolitik getrennt, die typischerweise von einer Zentralbank festgelegt wird. Haushaltssparmaßnahmen beziehen sich auf Steuererhöhungen und/oder Ausgabenkürzungen, um die Staatsverschuldung zu reduzieren. Fiskalische Expansion (oder „Stimulus“) bezieht sich auf eine Erhöhung der Staatsausgaben und/oder eine Senkung der Steuern.

Geldpolitik: Die Summe der Maßnahmen einer Zentralbank mit dem Ziel, die Inflation und das Wachstum einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Hierzu zählt die Steuerung der Zinssätze und der Geldmenge. Bei einer geldpolitischen Lockerung weitet die Zentralbank die im Umlauf befindliche Geldmenge aus und/oder senkt die Kreditkosten. Mit geldpolitischer Straffung werden Maßnahmen der Zentralbanken bezeichnet mit dem Ziel, die Inflation einzudämmen und das Wirtschaftswachstum zu verlangsamen, indem der Leitzins erhöht und die Geldmenge verringert wird. Siehe auch Fiskalpolitik.

Ausländische Direktinvestitionen: Ausländische Direktinvestitionen (FDI) sind die Kategorie internationaler Investitionen, die das Ziel widerspiegeln, ein dauerhaftes Interesse eines Investors in einer Volkswirtschaft an einem in einer anderen Volkswirtschaft ansässigen Unternehmen zu erlangen.

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