Sind die kurzfristigen Verschuldungsgrade nur eine Ablenkung? Sind die kurzfristigen Verschuldungsgrade nur eine Ablenkung?

Zentrale Erkenntnisse:

  • Die Wirtschaft außerhalb des Finanzsektors ging mit Rekordschulden in die Krise, und die sehr lockere Zentralbankpolitik ist zwar willkommen, wird aber zu einem großen Teil diese Schulden weiter aufblähen.
  • Allerdings passen sich Unternehmen an und refinanzieren ihre Schulden, was dazu beitragen könnte, das Konkurs-/Ausfallrisiko zu reduzieren.
  • Wir können eine Beschleunigung der strukturellen Disruption und unterschiedliche Reaktionen seitens der Unternehmen erwarten, was verdeutlicht, wie wichtig Differenzierung bei der Kreditvergabe ist.

Nach einem kurzen Blick auf die folgende Grafik könnte man den Anlegern verzeihen, dass sie meinen, die Unternehmen hätten ein Schuldenproblem.

GRAFIK 1: UNTERNEHMENSSCHULDEN IN DEN USA (OHNE FINANZSEKTOR) IN % DES US-BIP

Die Schulden haben mit den sinkenden Zinsen ein Rekordniveau erreicht.

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Quelle: FRED, Federal Reserve Bank of St Louis. Q4 1949 bis Q4 2019, Stand: 30. Mai 2020. BIP = Bruttoinlandsprodukt

Seit der Finanzkrise hat der Finanzsektor Schulden abgebaut, wogegen Unternehmen außerhalb des Finanzsektors sich seit 2011 immer weiter verschuldet haben. Der Anteil der Unternehmensschulden am Bruttoinlandsprodukt der USA hat im vergangenen Jahr ein Rekordhoch erreicht. Vieles davon ist verständlich: Der Abwärtstrend bei den Zinsen gibt den Unternehmen Anreize, Schulden als billiges Finanzierungsmittel aufzunehmen.

Keine einheitliche Schuldenlast

Die Coronaviruskrise wird in dem Maße die Verschuldungsgrade weiter ansteigen lassen, wie entgangene Umsätze durch Kredite ersetzt werden, die den Unternehmen ermöglichen, Umsatzausfälle, die durch Lockdowns und Social Distancing entstanden sind, zu überbrücken. Sie kann aber auch einige positive langfristige Auswirkungen haben. Grafik 1 zeigt einen merklichen Abwärtstrend bei den Kreditaufnahmen nach jedem Rezessionsereignis. Wahrscheinlich können wir nach der COVID-19-Krise etwas Ähnliches erwarten, wenn Unternehmen, die durch die Krise gezeichnet sind, eine Restrukturierung ihrer Bilanzen in Angriff nehmen.

Hier kommt die Analyse der Kreditfundamentaldaten ins Spiel. Wir wissen, dass 2020 die Gesamtverschuldung steigen wird. Der Verschuldungsgrad, also das Verhältnis der Nettoverschuldung zum EBITDA, wird im Zähler einen Anstieg erfahren, da die Unternehmen mehr Kredite aufnehmen, während der Nenner kleiner wird, weil die Gewinne sinken.

Ein Großteil der jüngsten Emissionen wurde jedoch getätigt, um bestehende Schulden zu refinanzieren oder ein Liquiditätspolster aufzubauen für den Fall, dass sich die Lage verschlechtert. Refinanzierte Schulden erhöhen nicht die Gesamtschuldenlast und reduzieren sogar das kurzfristige Restrukturierungs-/Konkursrisiko. Bei Unternehmen, die überschüssige Liquidität aufnehmen, um sich für ein Negativszenario abzusichern, wäre dies nicht als langfristige Erhöhung der Schuldenlast zu betrachten, weil sie sich wahrscheinlich bemühen werden, die Schulden wieder abzubauen, wenn sich das wirtschaftliche Umfeld normalisiert. Und wenn die Kredite einfach als Barmittel in der Bilanz stehen, bleibt die Nettoverschuldung unverändert.

Natürlich gibt es auch Unternehmen, die Schulden aufnehmen, um einen negativen freien Cashflow zu finanzieren. Dies erhöht klar die Schuldenlast, und hier muss ganz genau auf die Kreditfundamentaldaten geschaut werden. Wie lange werden diese Unternehmen Cash verbrennen? Ist die steigende Schuldenlast für diese Unternehmen tragfähig? Wie hoch könnten die Ausfallraten sein?

Wir können feststellen, welche Fixed-Income-Sektoren und -Bereiche es voraussichtlich am meisten treffen wird und welche sogar gestärkt aus dieser Krise hervorgehen werden. So ist etwa in Europa in Sektoren wie Pharmazie, Technologie und Lebensmitteleinzelhandel ein einstellig positives Gewinnwachstum zu erwarten. Hart getroffen hat es dagegen Branchen, die zyklische Konsumgüter herstellen; hier verzeichnen Sektoren wie Automobile, Energie und Transport Rückgänge von über 50%.1 Das sind enorme Zahlen, aber wir sollten nicht vergessen, dass sie 2021, wenn sich die Wirtschaft wieder erholt, wieder deutlich anziehen dürften.

Betrachtet man aber einen Sektor als Ganzes, täuscht dies leicht über Unterschiede innerhalb des Sektors hinweg. Ein gutes Beispiel ist der Transportsektor. Hier gibt es Unternehmen, die für eine Wiedereröffnung der Wirtschaft besser aufgestellt sind als andere. Social Distancing dürfte eine fortgesetzte Herausforderung für Airlines und Flughafenbetreiber sein, für die bislang das Passagiervolumen ein wesentliches Element für Umsatz und Cashflow war. Manche Fluggesellschaften erwarten für die Hochsaison im Sommer nur noch 30% ihrer normalen Auslastung. Dagegen dürften Mautstraßen schneller wieder zur Normalität zurückkehren, denn Social Distancing ist hier kein Thema, und die Nutzung von Privatfahrzeugen könnte sogar steigen, weil die Menschen ungern öffentliche Verkehrsmittel nutzen. Wie Grafik 2 zeigt, hat sich der Straßenverkehr innerhalb Europas schnell erholt, noch bevor die Lockdowns vollständig aufgehoben wurden.

GRAFIK 2: MAUTSTRASSENVERKEHR

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Quelle: Goldman Sachs, Unternehmensdaten, 12. Januar 2020 bis 24. Mai 2020, Stand: 28. Mai 2020.

Ähnlich sehen wir im Gastronomiesektor in den USA eine Zweiteilung zwischen Quick-Service-Restaurants (QSR oder Fast Food) einerseits und klassischen Restaurants (längere Verweildauer) andererseits. Erstere haben traditionell eine höhere Leverage, weil die Cashflows in der Regel besser vorhersehbar und die Umsätze in Rezessionen stabiler sind. Dies bestätigte sich während der globalen Finanzkrise, und Grafik 3 zeigt, das es bisher auch in der COVID-19-Krise der Fall ist, d.h. die Kundenfrequenz ist bei QSR deutlich weniger zurückgegangen. Effizientere reine Drive-Thru-Betriebe und die Tatsache, dass sich die Verbraucher mit Speisen zum Mitnehmen derzeit wohler fühlen, verhelfen QSR zu einer Outperformance gegenüber klassischen Restaurants. Strukturell dürfte es sich dabei eher um landesweite Ketten handeln als um unabhängige Unternehmen, und diese sind besser positioniert, um von Größenvorteilen und Ressourcen zu profitieren oder Zugang zu den Kapitalmärkten zu erhalten, um die Pandemie zu überdauern.

GRAFIK 3: VERKEHR UND DURCHSCHNITTSRECHNUNG IN US-RESTAURANTSEKTOREN

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Quelle: Jeffries, Miller Pulse, 1. Juni 2020.

Klassische Restaurants verzeichnen auch deshalb Rückgänge bei der durchschnittlichen Rechnung je Gast, weil die Gastronomen versuchen, die Kosten für höherpreisige Gerichte zu drücken. Im QSR-Segment dagegen ist die Durchschnittsrechnung je Gast in den letzten Wochen um rund 15% gestiegen, da diese Restaurants mehr Familienmahlzeiten anbieten und der Besucherverkehr sich auf das Abendessen verlagert hat (die Nachfrage nach Frühstück und Mittagessen ist wegen der steigenden Arbeitslosigkeit und das verstärkte Arbeiten im Home Office zurückgegangen) und beim Abendessen im Schnitt mehr ausgegeben wird.

Strukturelle Veränderungen

Während die Veränderungen, die in der Gastronomiebranche sichtbar werden, vielleicht nur vorübergehend sind, beschleunigt sich der dauerhafte strukturelle Wandel. Technologieunternehmen werden wohl die Gewinner sein, da Online-Käufe sich stärker im Alltag etabliert haben, Videokonferenzen die Notwendigkeit von Präsenz-Meetings reduzieren und das Streaming von Unterhaltung weitere Verbreitung findet. Verhaltensänderungen werden in der Regel dann dauerhaft, wenn sie bei einer Mehrheit eintreten, und viele Menschen haben (gezwungenermaßen) begonnen, sich an eine digitalere Welt zu gewöhnen.

Einen ebenso großen Einfluss hat die Reaktion der einzelnen Unternehmen. Die Krise dürfte einen internen Strukturwandel voranbringen, bei dem die Unternehmen mehr Technologie einsetzen und die Kosten senken. Das Tempo der Erholung wird letztlich die Ausfallrate bestimmen: Ein lang anhaltender Abschwung oder eine W-förmige Erholung werden bei anfälligeren und zyklischen Unternehmen die Barreserven aufzehren und Liquiditätsprobleme verursachen.

Politische Reaktion – diesmal ist es anders

In diesem Zusammenhang ist auf die Stärke der politischen Reaktionen hinzuweisen, sowohl was den Umfang, als auch was das Tempo betrifft. Es steht ein Hattrick aus Anreizen zur Verfügung – niedrige Zinsen, quantitative Lockerung und fiskalische Unterstützung. Zudem greifen Geld- und Fiskalpolitik ineinander, anders als nach der globalen Finanzkrise, als staatliche Sparpolitik die geldpolitische Lockerung konterkarierte.

Die Zahlen sind beeindruckend. Bis Ende Mai hatten die Zentralbanken weltweit fast USD 9 Billionen an Unterstützungsmaßnahmen zugesagt, die allein seit Ende Februar eine Ausweitung ihrer Bilanzen um USD 4,5 Billionen bedeutet. Dies geht einher mit fiskalischen Maßnahmen in einem Volumen von über USD 3 Billionen (die normalen, automatischen Stabilisatoren durch die Sozialsysteme nicht mitgerechnet) von Regierungen und flankierenden USD 6 Billionen in Form von Garantien, Krediten und Kapitalspritzen.2

Dies ist von Bedeutung sowohl für das Zinsrisiko als auch für das Kreditrisiko. Die expansive Zentralbankpolitik fördert Anleihenemissionen und die Erwartung, dass niedrige Zinsen das Durationsrisiko reduzieren. Die fiskalische Unterstützung dürfte direkt und indirekt den Unternehmen zugute kommen und somit das Kreditrisiko senken. Zusammengenommen helfen beide zu erklären, warum die Kreditspreads von ihrem weitesten Wert im März wieder deutlich heruntergekommen sind.

Ein kurzfristiger Anstieg der Verschuldungsgrade könnte daher letztlich sowohl in einem anhaltenden als auch in einem vorübergehenden Niedrigzinsumfeld beherrschbar sein, da die Unternehmen die erwartete Erholung nutzen werden, um ihre Bilanzen zu reparieren. Es wird wichtig sein, zwischen denjenigen Unternehmen zu differenzieren, für die das zutrifft, und denjenigen, für die die Krise ein unüberwindbares Hindernis ist.

1Quelle: MSCI, IBES, FactSet Estimates, Morgan Stanley Research, 22. Mai 2020

2Quelle: Deutsche Bank, Covid-19: Politische Reaktionen der G20, 21. Mai 2020

FIXED-INCOME-PERSPEKTIVEN

Weitere Fixed-Income-Perspektiven

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