Fixed Income Leadership (Führend in festverzinslichen Wertpapieren)

ENTGEGENGESETZTE KRÄFTE

Jim Cielinski, Globaler Leiter für Fixed Income, untersucht mögliche Szenarien für die Wirtschaft in Zeiten, in denen die Zentralbanken versuchen, die Inflation zu bekämpfen, ohne dem Wachstum zu schaden.

DIE WICHTIGSTEN SCHLUSSFOLGERUNGEN

  • Inflation, Inflation, Inflation: Nach einem geldpolitischen Fehler sind die Zentralbanken nun darauf fixiert, die Inflation unter Kontrolle zu bringen.
  • Nachlassendes Wachstum: Rückläufige verfügbare Realeinkommen drücken auf die Ausgaben. Das ist jedoch im Sinne der politischen Entscheidungsträger.
  • Die Märkte tendieren zu „spätzyklischem“ Verhalten, die wenigen Kreditausfälle dürften den Kreditmärkten jedoch zugutekommen.

a

DIE WICHTIGSTEN SCHLUSSFOLGERUNGEN

  • Inflation, Inflation, Inflation: Nach einem geldpolitischen Fehler sind die Zentralbanken nun darauf fixiert, die Inflation unter Kontrolle zu bringen.
  • Nachlassendes Wachstum: Rückläufige verfügbare Realeinkommen drücken auf die Ausgaben. Das ist jedoch im Sinne der politischen Entscheidungsträger.
  • Die Märkte tendieren zu „spätzyklischem“ Verhalten, die wenigen Kreditausfälle dürften den Kreditmärkten jedoch zugutekommen.

a

Ein Zeichen für hohe Intelligenz ist die Fähigkeit, zwei entgegengesetzte Ideen gleichzeitig im Kopf zu haben und trotzdem zu funktionieren. – F Scott Fitzgerald

Genau vor dieser Schwierigkeit stehen die Zentralbanken bei ihren Bemühungen, die Inflation einzudämmen, ohne das Wachstum abzuwürgen.

Durch die Streichung des Wortes „vorübergehend“ hat die US-Notenbank (Fed) eine 180-Grad-Wende vollzogen und ist nun besorgt, die hohen Inflationsraten könnten die Erwartungen der Menschen dauerhaft beeinflussen. In der Pressekonferenz nach der Fed-Sitzung im März erklärte ihr Präsident Jerome Powell: „Im Grunde möchten wir in der gesamten Wirtschaft die Nachfrage bremsen, damit sie besser mit dem Angebot übereinstimmt.“ Sein brandaktueller Kommentar zeigt, dass er, um die Inflation zu bekämpfen, zu einer aggressiven Straffung der Geldpolitik bereit ist. Die Lieferkettenprobleme sind bekannt, dennoch scheint die Fed bereit, das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage von der Nachfrageseite her angehen zu wollen.

Krieg fördert die Inflation

Ursprünglich hatten die Märkte erwartet, dass der Russland-Ukraine-Konflikt die Anleger in den so genannten „sicheren Hafen“ der Industrieländer-Staatsanleihen treiben würde. Stattdessen sieht es so aus, als ob der Einfluss des Konflikts auf die Inflation anders eingeschätzt wurde. Angebotsseitige Unterbrechungen und Umleitungen von Rohstoffen treiben die Preise in die Höhe. Zudem erinnert der „Krieg“ gegen COVID, der bei den Verbrauchern zu einer Unterbrechung der traditionellen Nachfragemuster geführt hat, an die Zeit von 1946 bis 1948, als der Konsum in den ersten Friedensjahren nach dem Zweiten Weltkrieg wieder anstieg. Damals war das Angebot eingeschränkt, weil die Umstellung der Industrie von der militärischen auf die normale Güterproduktion Zeit brauchte. Daher versuchte die Fed, die Nachfrage durch direkte Kontrolle des Bankkreditwachstums zu dämpfen. Diesmal sind die Zinssätze und die quantitative Straffung die Instrumente ihrer Wahl.

Einbahnstraße ... vorerst

Die Inflation dürfte zurückgehen, da die Fed anscheinend fest zu ihrem neuen Kurs entschlossen ist. Sie könnte wohl kaum in den kommenden Monaten eine weitere Kehrtwende vollziehen, ohne ihre Glaubwürdigkeit zu verlieren. Wie ein Schienenbus kann die Fed nicht von ihrem derzeitigen Kurs abweichen, bis sie eine wichtige Kreuzung erreicht. Dies könnte der Punkt sein, an dem in Bezug auf das Wachstum die Alarmglocken läuten. Es ist schwierig, bei hoher Inflation die Zinsen nicht anzuheben, aber es könnte auch schwierig werden, sie weiter anzuheben, wenn die Wirtschaftsteilnehmer leiden (sinkende Einkaufsmanagerindizes, schwächeren Einzelhandelsumsätze und Gewinnkorrekturen nach unten). Mit einer solchen Situation rechnen wir im weiteren Verlauf des Jahres, nämlich dann, wenn die Unternehmen ihre Lagerbestände langsamer aufbauen, die „Inflationssteuer“ die Verbraucherausgaben zu belasten beginnt und die Gewinnmargen der Unternehmen durch höhere Inputkosten, die immer schwerer weiterzugeben sind, beeinträchtigt werden. Dies ist jedoch Zukunftsmusik, und die Zentralbanken sind derzeit voll auf die Inflation fixiert. Das Wachstum muss schon überzeugend ausfallen, um einen Rückzieher zu bewirken.

Es gibt also vier mögliche Szenarien für die Weltwirtschaft im kommenden Jahr. Siehe dazu Abbildung 1.

Abbildung 1: Wachstum gegen Zentralbankpolitik

Chart: Growth versus central bank policy

Quelle: Janus Henderson Investors. „Hawkish“ nennt man Zentralbanken, wenn sie eine straffere Geldpolitik befürworten (z.B. höhere Zinsen), „dovish“, wenn sie für eine lockerere Geldpolitik eintreten. Nur zur Veranschaulichung. Für Szenarien und Ergebnisse wird nicht garantiert.

Die Gefahr besteht darin, dass die Weltwirtschaft, die sich noch vor sechs Monaten im optimistischen Szenario befand, schnell über das konformistische in das pessimistische Szenario übergeht, vor allem dann, wenn die Fed weiterhin entschlossen eine Straffung der finanziellen Bedingungen verfolgt.

Reaktionsfunktion oder neue Schmerzgrenze

Die Fed hat bereits angedeutet, dass sie den Leitzins über den neutralen Zinssatz hinaus anheben will (im Punktediagramm vom März lag der Zinssatz im Jahr 2023 bei 2,8 % und damit über dem langfristigen Zinssatz von 2,4 %). Nach Powells Überzeugung ist der Arbeitsmarkt in den USA überhitzt. Daher hat er die Fahne der Fed fest in einem der linken Szenarien verankert. Merkwürdigerweise wurde der neutrale Zinssatz von 2,5% auf 2,4% gesenkt, vielleicht um die zunehmende Verschuldung der Wirtschaft, die sie gegenüber Zinserhöhungen empfindlicher macht, zu berücksichtigen.

Unabhängig davon dürften sich die finanziellen Bedingungen weiter verschärfen, denn, so Powell, „alles deutet darauf hin, dass die Wirtschaft stark ist ... und in der Lage sein wird, auch bei einer weniger akkommodierenden Geldpolitik zu florieren.“ Unter verschärften finanziellen Bedingungen verstehen wir die Schwierigkeiten (Knappheit), die der Privatsektor bei der Beschaffung von Finanzierungsquellen hat. Eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen kann zu größeren Kreditspreads oder höheren Realrenditen (teurere Fremdkapitalaufnahme), niedrigeren Aktienkursen (teurere Eigenkapitalbeschaffung) oder höheren Hypothekenzinsen (teurere Immobilienfinanzierung) führen. Es gab bereits einige schnelle Marktbewegungen (siehe Abbildung 2).

Abbildung 2: Der Markt spiegelt die verschärften finanziellen Bedingungen wider

Index

30. Jun 2021

31. Dez 2021

31. März 2022

Renditen 2-jähriger US-Staatsanleihen (%) 0,25 0,73 2,34
Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen (%) 1,47 1,51 2,34
30-Jährige US-Hypothekenzinsen (%) 3,02 3,11 4,67
Kreditspread US-Unternehmensanleihen mit BBB-Rating (Bp) 107 121 149
Kreditspread US-Unternehmensanleihen mit BB-Rating (Bp) 234 262 315

Quelle: Bloomberg, generische Renditen 2-jähriger und 10-jähriger US-Staatsanleihen; Refinitiv Datastream, Freddie Mac 30-jähriger Hypothekenzinssatz; ICE BofA US BBB Corporate Index und ICE BofA US BB High Yield Index, Credit Spread = optionsbereinigter Spread gegenüber Staatsanleihen (Govt OAS) in Basispunkten, Stand: 31. März 2022. Ein Basispunkt (Bp) entspricht 1/100 eines Prozentpunktes. 1 Bp = 0,01%, 100 Bp = 1%.

Im Ergebnis haben sich die finanziellen Bedingungen verschärft, und nicht nur in den USA. Die restriktiv orientierten Äußerungen der Europäischen Zentralbank und die Reaktionen der Märkte lassen eine ähnliche Verschärfung der finanziellen Bedingungen in Europa erkennen, auch wenn sie noch weit von dem in der Schuldenkrise der Eurozone erreichten Niveau entfernt sind.

Abbildung 3: Weitere Verschärfung der finanziellen Bedingungen zu erwarten

Bloomberg-Indizes für die finanziellen Bedingungen in den USA und der Euro-Zone

Chart: 1 year rates have come a long way since mid-2021

Quelle: Bloomberg, 31. März 1997 bis 31. März 2022. Bloomberg US Financial Conditions Index and Bloomberg Eurozone Financial Conditions Index. Positive Zahlen bedeuten akkommodierendere finanzielle Bedingungen, negative Zahlen restriktivere finanzielle Bedingungen. Der Index zeigt die Standardabweichungen vom historischen Normalstand (Stand vor der Krise).

Kämpfen Sie nicht gegen die Fed an!

Nach Bekanntgabe der beabsichtigten geldpolitischen Straffung hat die Wahrscheinlichkeit einer Inversion der Zinskurve (höhere Renditen bei Anleihen mit kurzen Laufzeiten als bei Anleihen mit langen Laufzeiten) erheblich zugenommen. Tatsache ist, dass die Umkehrung der Zinskurve bei den weit verbreiteten 2-jährigen und 10-jährigen US-Staatsanleihen (den sogenannten 2s10s) Ende März/Anfang April bereits stattgefunden hat. Eine negative Differenz hat in der Vergangenheit immer eine Rezession angekündigt, abgesehen von ein paar falschen Signalen, als die Inversion viel zu früh erfolgte. Allerdings ist noch jeder Rezession nach 1945 eine inverse Kurve vorausgegangen.

Abbildung 4: Umkehrung der Renditen der 2- und 10-jährigen Laufzeiten

Renditedifferenz zwischen 10-jährigen und 2-jährigen US-Staatsanleihen

Chart: The term premium has shrunk, notably since QE


Quelle: Bloomberg, 31. März 1977 bis 31. März 2022. Der schattierte Bereich zeigt die Rezessionen in den USA nach NBER an.

Es spricht jedoch auch Manches dafür, dass dieser Mechanismus im Zeitalter einer weniger konventionellen Geldpolitik nicht so verlässlich sein könnte. Das längere Ende der Renditekurve ist wahrscheinlich durch den Rückgang der Laufzeitprämie verzerrt worden. Man kann sich die Rendite von Anleihen mit längerer Laufzeit als aus zwei Teilen bestehend vorstellen: die erwarteten kurzfristigen Zinsen über die Laufzeit der Anleihe plus eine Laufzeitprämie. Die Laufzeitprämie stellt im Wesentlichen die zusätzliche Rendite dar, die der Investor erhält, weil er sein Geld über einen längeren Zeitraum fest anlegt.

Die Ökonomen der Federal Reserve Bank of New York haben die geschätzte Laufzeitprämie bei US-Staatsanleihen untersucht. Das Ergebnis ihres Research sehen Sie in nachstehender Grafik zu 10-jährigen US-Staatsanleihen.

Abbildung 5: Rückläufige Laufzeitprämie, vor allem seit der quantitativen Lockerung

Laufzeitprämie 10-jährige US-Staatsanleihe (ACM)

Abbildung 5: Rückläufige Laufzeitprämie, vor allem seit der quantitativen Lockerung


Quelle: Federal Reserve Bank (FRB) of New York, März 1962 bis März 2022. Bei den Laufzeitprämien handelt es sich um Schätzungen der Ökonomen der Federal Reserve Bank of New York Tobias Adrian, Richard Crump und Emanuel Moench ( „ACM“), nicht um offizielle Schätzungen der FRB of New York. Der schattierte Bereich zeigt die Rezessionen in den USA nach NBER an.

Der Bank of America zufolge betrug die durchschnittliche Laufzeitprämie für 10-jährige Staatsanleihen seit 1945 etwa 1,5% (= 150 Bp). Damit es zu einer Inversion der Zinskurve kam, waren daher in der Vergangenheit eine äußerst restriktive Fed und starke Rezessionsängste erforderlich. Genauer gesagt musste der Markt den zukünftigen Fed-Funds-Zinssatz auf durchschnittlich 150 Bp unter dem aktuellen Satz schätzen, damit die Kurve sich umkehrte. In einer Rezession senkt die Fed den Zinssatz nicht stärker. Kein Wunder, dass die Inversion der Zinskurve als guter Frühindikator galt.1

Die Laufzeitprämie hat sich vermindert, erstens weil der Ankauf von Vermögenswerten durch die Zentralbank (quantitative Lockerung oder QE) auf die langfristigen Renditen gedrückt hat und zweitens weil die relativ niedrigen Zinsen und Anleiherenditen außerhalb der USA den Erwerb von US-Anleihen für ausländische Käufer attraktiv machten, was die Renditen erneut sinken ließ. Die erheblichen Käufe seitens Pensionsfonds und zuletzt die Flucht in Qualitätswerte, die durch den russisch-ukrainischen Konflikt ausgelöst wurde, trugen das Ihre bei.2

Daher die Vermutung, dass die Inversion der Kurve weniger als Alarmzeichen zu werten ist als früher. Wichtig ist das vor allem für Kreditmarktpapiere, für die Wirtschaftsindikatoren aufgrund ihrer Empfindlichkeit gegenüber Firmenkonditionen von besonderem Interesse sind.
Das Merkwürdige an der aktuellen Zinsanhebungsphase ist, dass die Kreditspreads sich in den vergangenen Monaten bereits signifikant geweitet haben. Das ist so früh in einer Phase der Zinsstraffung ungewöhnlich (normalerweise gehen steigende Zinsen mit einer starken Wirtschaft und damit günstigen Bedingungen für Kreditmarktpapiere einher). Was könnte dahinterstecken?

  • Nachlassende Risikobereitschaft: Die Spreads werden größer, wenn die Anleger infolge geringerer Risikofreude mehr Vergütung verlangen - die zusätzliche Unsicherheit für die Weltwirtschaft wegen des russisch-ukrainischen Konflikts ist ein Faktor, die fortdauernde Besorgnis in Bezug auf die COVID-Entwicklung in Asien ein anderer.
  • Ungewisse Geldpolitik: Die Fed hat einen erstaunlichen Richtungswechsel vollzogen. Innerhalb eines Monats erfolgte ein Schwenk von der aktiven Bilanzausweitung zur Ankündigung einer Verkürzung.
  • Angst vor einem geldpolitischen Fehler: Der Rhythmus der Zinserhöhungen kann das Wirtschaftswachstum abwürgen.
  • Möglicher Proxy-Rate-Effekt? Infolge des plötzlichen Inflationsanstiegs verlangen die Anleger höhere Renditen, insbesondere am kurzen Ende der Kurve, wo hochverzinsliche Anleihen vorherrschen, so dass sich die Kreditspreads erhöhen.

Die Kreditmärkte berücksichtigen anscheinend eine potenzielle Verlangsamung des Wachstums, wobei jedoch die Fundamentaldaten der Unternehmen weiterhin robust sind, d.h. hohe Cashflows und weit unter den Höchstständen liegende Verschuldungsraten (Schulden im Verhältnis zum Ertrag). Sind die Kurse also nahe daran, eine Rezession einzupreisen? Der Bank of America zufolge gibt es bei der Einpreisung einer Rezession in Kreditmarktpapiere vier Stadien: 1. Die Kosten für die Absicherung steigen. Dafür sehen wir Anzeichen, denn die Kosten für Credit Default Swaps erhöhen sich. 2. Der Primärmarkt kommt zum Stillstand. In den letzten sechs Wochen ist keine Primäremission von US-Anleihen mit CCC-Rating erfolgt. Bisher wurde dies als positives Zeichen gewertet (geringes Angebot stützt die Anleihekurse), wenn sich dies jedoch fortsetzt, könnte es bedeuten, dass die Unternehmen zögern oder keine Finanzierung zu attraktiven Preisen finden. 3. Die Streuung nimmt zu. Dies ist in geringem Maße der Fall, (die Anleihekurse entwickeln sich auseinander, wenn physische Anleihen zur Risikominderung abgestoßen statt abgesichert werden), aber nicht in der vor einer Rezession zu erwartenden Größenordnung. 4. Not leidende Anleihen nehmen zu. Wie aus Abbildung 6 ersichtlich, sind wir wohl noch weit von Not leidenden Anleihen in diesem Umfang entfernt. Die Kreditausfallraten dürften aufgrund der robusten Fundamentaldaten weiterhin niedrig bleiben.

Abbildung 6: Von einer Notsituation anscheinend weit entfernt

Prozentsatz der Anleihen im US-High-Yield-Index mit OAS > 1000 Basispunkte

Chart: Von einer Notsituation anscheinend weit entfernt

Quelle: Bloomberg, 31. März 2002 bis 31. März 2022. ICE BofA US Distressed High Yield Index, ein Teil des BofA US High Yield Index. Optionsbereinigter Spread gegenüber Staatsanleihen (Govt OAS) in Basispunkten.

Insgesamt kommen wir zu folgendem Schluss: Investoren sollten sich auf einen Wachstumsschock einstellen, denn das Zusammenwirken von strafferen geldpolitischen Bedingungen und „Inflationssteuer“ beeinträchtigt die Wirtschaftstätigkeit. Angesichts ihrer Entschlossenheit, die Geldpolitik restriktiver zu gestalten, werden die Zentralbanker in nächster Zeit nur schwer von ihrem straffen Kurs abweichen können. Wir bezweifeln, dass die von den Marktpreisen suggerierten Endzinssätze erreicht werden, aber ein Wendepunkt steht bevor: Mit höherer Volatilität und zunehmendem Druck ist weiterhin zu rechnen.

 

1 Bank of America, US Economic Weekly, 18. Februar 2022.

2 Morgan Stanley, „Living with yield curve inversion“, 17. März 2022.

Mehr zu diesen Themen lesen

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung. Alle Performance-Angaben beinhalten Erträge und Kapitalgewinne bzw. -verluste, aber keine wiederkehrenden Gebühren oder sonstigen Ausgaben des Fonds.

 

Der Wert einer Anlage und die Einkünfte aus ihr können steigen oder fallen. Es kann daher sein, dass Sie nicht die gesamte investierte Summe zurückerhalten.

 

Die Informationen in diesem Artikel stellen keine Anlageberatung dar.

 

Marketing-Anzeige.

 

Glossar