Wie eine Hausse zu einer nachlassenden Konjunktur passt

Ende letzten Jahres veröffentlichten wir unseren Ausblick 2023 Market GPS , in dem wir Themen und mögliche Szenarien betrachteten, die sich in den kommenden Quartalen auf die Finanzmärkte auswirken dürften. Wir erwarteten, dass die Inflation, die Reaktion der Zentralbanken darauf und die Auswirkungen dieser Kräfte auf die Weltwirtschaft die Entwicklung der Vermögenspreise weiterhin stark beeinflussen würden.

Seitdem hat es eine Reihe neuer Daten den Anlegern ermöglicht, ihre Einschätzung der Konjunktur und deren Bedeutung für die Finanzmärkte zu aktualisieren. Was haben wir Neues erfahren?

Erstens hat sich das rasante Tempo der Inflation zwar verlangsamt, doch die angespannte Arbeitsmarktlage stellt die Zentralbanken bei ihrem Versuch der Eindämmung des Lohnaufwärtsdrucks vor Herausforderungen. Zweitens kühlt sich die Konjunktur ab; fraglich ist aber, ob eine ausgeprägte Rezession abgewendet werden kann. Drittens spiegeln die Gewinnerwartungen – obwohl sie leicht nach unten korrigiert wurden – die Gefahren für die Profitabilität der Unternehmen eventuell noch nicht ausreichend wider. Unterdessen treten die mit Verzögerung einsetzenden lang anhaltenden und unterschiedlichen Auswirkungen der restriktiven Geldpolitik zutage.

Obwohl diese Entwicklungen weiter im Blick zu behalten sind, dürfte unseres Erachtens ein weiterer Faktor bei der Prognose der Anlageergebnisse immer wichtiger werden: das individuelle Abschneiden der Unternehmen.

Der historisch außergewöhnliche Anstieg der Kapitalkosten im letzten Jahr beendete das Schönwetterszenario, in dem auch Unternehmen mit unter Druck stehendem Geschäftsmodell und unzureichendem freien Cashflow vielversprechend erschienen. Anstatt zu prognostizieren, wie stark sich die Konjunktur abschwächen wird, glauben wir eher, dass ab einem bestimmten Punkt das Erzielen von Mehrrenditen von der Identifikation von Unternehmen abhängt, die auch in einem wieder normaleren Zinsumfeld bestehen können.

Kaffeesatzleserei

Angesichts des Ausmaßes der Erholung von Aktien und Anleihen – trotz Anzeichen einer sich abkühlenden Kojunktur und einer weiterhin restriktiven US-Geldpolitik – dürfte die Gefahr gestiegen sein, dass es den Markt unvorbereitet trifft, sollte die künftige Entwicklung unsere Ansicht bestätigen, dass die Asset-Preise die Risiken nicht vollständig widerspiegeln.

Erschwerend kommt hinzu (wie wir in einer Mitteilung vom Oktober erörtert haben), wie stark die Märkte auf fast jede neue Information reagieren, während die Anleger in einer Zeit hoher Korrelationen zwischen den Anlageklassen nach Orientierung suchen. Stattdessen wären sie besser beraten, sich auf die Makroentwicklungen zu konzentrieren, um Einblicke in konjunkturelle Trends zu gewinnen.

Zu diesem Zweck zeigen wir unten einige Indikatoren, die unseres Erachtens in den kommenden Monaten dabei nützlich sein dürften, die anhaltende Spannung zwischen der mäßigen Konjunktur und dem Optimismus der Anleger zu beobachten.

Was die Kapitalinvestitionen verraten

Der Einkaufsmanagerindex (PMI) des Institute for Supply Management befindet sich seit drei Monaten im Schrumpfungsbereich. Dies steht im Einklang mit anderen Anzeichen dafür, dass sich der Güterkonsum abgeschwächt hat. Obwohl das Verarbeitende Gewerbe nur einen relativ kleinen Anteil an der US-Wirtschaft ausmacht, können sich die Schwankungen in diesem Bereich auf andere Wirtschaftszweige übertragen. Ein stark zukunftsgerichteter Indikator für das Verarbeitende Gewerbe sind die Auftragsneueingänge: Sie signalisieren seit fünf Monaten eine Kontraktion. Vielleicht noch aussagekräftiger ist, dass sich der entsprechende Indikator seit Mai 2022 unter dem für die Lagerbestände befindet. Ein Rückgang in dieser Größenordnung kann auf eine drohende Rezession hindeuten, da Unternehmen auf Produkten sitzen bleiben, die sie nicht loswerden.

Der Dienstleistungs-PMI dagegen verdeutlicht die Widerstandsfähigkeit dieses – weit größeren – Wirtschaftssektors. Nach einem Rückgang im Dezember übertraf der Januar-Wert von 55,2 (Werte über 50 zeigen eine Expansion ab) die Erwartungen. Zwar sollte man sich nicht zu stark auf einen einzelnen Datenpunkt verlassen, dennoch deutet die Dynamik im Dienstleistungssektor darauf hin, dass die Verbraucher immer noch ausgabenfreudig sind. Dies lässt sich als Zeichen dafür werten, dass die Konsumenten relativ zuversichtlich bleiben, was ihre Beschäftigungssituation betrifft, und dass die Inflation nicht zu einem breit angelegten Nachfragerückgang geführt hat.

Bemerkenswert ist, dass der Subindex für die Beschäftigungslage im Dienstleistungssektor immer noch stagniert. Wir glauben, dass die Stärke des Arbeitsmarkts der US-Notenbank bei ihrem Bemühen, die Inflation in Richtung ihres Zielwerts von 2,0 % zu drücken, besondere Sorgen bereiten wird. Die Zentralbank selbst hat erklärt, dass die aktuelle Arbeitslosenquote von 3,4 % – ein Rekordtief – steigen muss, um den Aufwärtsdruck bei den Löhnen zu verringern. Das ist leichter gesagt als getan angesichts von rund 11 Millionen offenen Stellen in der US-Wirtschaft. Der Lohnanstieg lag im Dezember gegenüber dem Vorjahr mit 5,1 % nur knapp über der Gesamtinflation (5,0 %) und 0,7%-Punkte über der von der US-Notenbank als Maß bevorzugten Kerninflation. Daher werden die Arbeitnehmer wahrscheinlich weiterhin auf höhere Löhne drängen, um ihre Kaufkraft zu erhalten .

Komponenten der Inflation im Zeitverlauf

Die Fixierung der US-Notenbank auf die Löhne im Servicesektor scheint durch den steigenden Beitrag der Dienstleistungen zur Gesamtinflation gerechtfertigt. Die hohe Nachfrage nach Haushaltsartikeln während der Corona-Pandemie führte in Verbindung mit Versorgungsunterbrechungen dazu, dass Waren einen erheblichen Beitrag zur Inflation leisteten. Später sorgten dann Energieträger für allgemeinen Preisauftrieb, als die russische Invasion in der Ukraine für Turbulenzen an den Rohstoffmärkten sorgte. Während der mit diesen Kategorien verbundene Aufwärtsdruck nachgelassen hat, haben die Preise im Servicesektor an Einfluss auf die Inflation gewonnen. Da die Löhne einen wesentlichen Teil der Kosten für Dienstleistungen ausmachen, muss sich der Aufwärtsdruck bei den Löhnen wahrscheinlich abschwächen, damit sich der Rückgang der Inflation fortsetzt.

Glaubwürdigkeit der Notenbank wiedererlangen

Die US-Notenbank setzt ihre Leitzinserhöhungen fort, wenn auch langsamer, als dies bei den Erhöhungen um 75 Basispunkte im letzten Jahr geschah. Die Europäische Zentralbank behält ein höheres Tempo mit Schritten von 50 Basispunkten bei, hat aber auch noch Nachholbedarf. Ebenso wichtig sind die Kommentare der Notenbankvertreter, die zukünftige Maßnahmen ankündigen. Was die US-Notenbank betrifft, hat sie hartnäckig an ihrer Ausrichtung auf weitere Zinserhöhungen festgehalten. Die Marktteilnehmer haben die Botschaft nur allmählich verstanden. Sie interpretierten sie anfänglich so, dass ein verringertes Tempo der Straffung auf einen eventuellen Schwenk hindeutet, vielleicht schon im September – dieser Zeitrahmen wurde erst kürzlich verlängert. Die klaffende Lücke zwischen den Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich des Zinsniveaus zum Jahresende und den internen Einschätzungen der US-Notenbank hat sich verringert. Dadurch könnte das Risiko einer heftigen Korrektur für den Fall sinken, dass die Notenbank Wort hält und die Zinsen bis zum Jahresende um weitere 50 Basispunkte anhebt.

Aktien: Unbegründeter Optimismus?

Trotz zunehmender Hinweise auf eine sich abschwächende Konjunktur und höher als von vielen erwartet ausfallende Leitzinsen haben sich die Börsen im bisherigen Jahresverlauf erholt. Aktien haben im Zuge steigender Bewertungsmaße zugelegt. Dem liegt die Erwartung zugrunde, dass ein fallender Diskontierungssatz – der selbst von den Leitzinsen bestimmt wird – die Bewertungen stützen wird. Wir halten diese Annahme für falsch.

Ein Faktor, der eindeutig nicht hinter den Kursgewinnen von Aktien steckt, sind positive Gewinnrevisionen. Trotz der aufziehenden Konjunkturwolken wurden die Gewinne jedoch weniger nach unten korrigiert, als wir erwartet hätten. Damit die US-Notenbank das Lohnwachstum drosseln könnte, in dem sie die Arbeitslosigkeit nach oben treibt, müssten die Gewinne unserer Ansicht nach im Jahresvergleich um 15 % bis 20 % schrumpfen, um die Unternehmen zu Entlassungen zu bewegen. Bisher sind die Gewinnschätzungen für das Gesamtjahr 2023 für den S&P 500^® Index aber nur um 2,3 % gefallen.

Der jüngste Abwärtstrend der Inflation rechtfertigt jedoch den Anstieg der Aktienbewertungen seit Jahresbeginn. So steigen die Verbraucherpreise nicht mehr in einem Maß, das alle Anlageklassen beeinträchtigt. Die Kerninflation liegt mit 4,4 % zwar immer noch deutlich über dem Niveau der letzten zehn Jahre, doch sie sinkt in Richtung einer Spanne, die möglicherweise Aktien unterstützt, da die Unternehmen dann höhere Inputkosten weitergeben und – im Gegensatz zu festen Kuponzahlungen bei Anleihen – die Dividenden erhöhen können. Wie Aktien in den nächsten Quartalen abschneiden, dürfte davon abhängen, inwieweit eine sinkende Inflation eventuell schwächere Gewinne und höhere Kapitalkosten ausgleichen kann.

Anleihen: Bewusstwerden der Risiken?

Die Grundlagen der Anleihen-Rallye im Jahr 2023 scheinen ähnlich fragil zu sein. Nach einem Höchststand von 4,72 % im November fiel die Rendite der 2-jährigen US-Staatsanleihe auf bis zu 4,08 %, als sich die Marktteilehmer für einen bevorstehenden Schwenk in der US-Geldpolitik positionierten. Das Risiko dieser Positionierung trat in den letzten Handelssitzungen zutage, als die Renditen entlang der Treasuries-Kurve nach wiederholten restriktiven Äußerungen des Notenbankchefs Jerome Powell stiegen.

Die Gewinne von Unternehmensanleihen wurden durch die Verringerung der Differenz (Spreads) zwischen ihren Renditen und denen ihrer risikofreien Benchmarks angetrieben. Wie bei Aktien scheint der Optimismus auf der Überzeugung zu beruhen, dass die US-Notenbank letztlich schwach wird und eine Konjunkturabschwächung infolge von Zinserhöhungen abgewendet werden könnte. Zwar erscheinen die Unternehmensbilanzen solide, doch das gilt eher für Emittenten mit Investment-Grade-Rating als für Firmen im High-Yield-Segment, insbesondere solche mit stärkerer Konjunkturabhängigkeit. Da die Anleihen-Spreads unter ihren 10-Jahres-Durchschnitten liegen, könnte eine unerwartet starke Konjunkturabschwächung zu deutlichen Neubewertungen von Wertpapieren mit wackeligen Fundamentaldaten führen.

Die Spreu vom Weizen trennen

Vor Beginn des Straffungszyklus hatten sich die Anleger daran gewöhnt, dass sich die Vermögenspreise von den Fundamentaldaten auf Wirtschafts- und Unternehmensebene lösten. Mitschuldig daran war die Unterstützung der Märkte durch die Zentralbanken mit dem Ziel, das Wirtschaftswachstum anzukurbeln. Diese Zeiten sind vorbei; die Preise drohen jetzt zu fallen, bis sie ein Niveau erreichen, das durch die realen Gegebenheiten gerechtfertigt ist. Derzeit fällt es uns schwer, die Vielzahl der rückläufigen Indikatoren mit der aktuellen Marktrallye in Einklang zu bringen.

Auch wenn wir Abwärtsrisiken sehen, glauben wir, dass der Anstieg der Zinsen im letzten Jahr dazu geführt hat, dass die Anleger nun besser gerüstet sind, um Marktabschwünge zu überstehen. Höhere Kapitalkosten sollten unseres Erachtens dazu führen, dass Kapital in Unternehmen fließt, die Renditen deutlich oberhalb dieser gestiegenen Schwelle erwirtschaften können. Da der Konsens zunehmend von einer nachlassenden Konjunktur ausgeht, sollten sich unseres Erachtens nach Qualitätsunternehmen besser behaupten werden als der breitere Markt. Wir definieren Qualitätsunternehmen als Firmen, die während des gesamten Konjunkturzyklus stabile Gewinne erzielen können und die einen umsichtigen Kurs in punkto Verschuldung verfolgt haben.

Umgekehrt werden bei abnehmender Bedeutung makroökonomischer Faktoren die höheren Kapitalkosten wahrscheinlich Unternehmen belasten, die während der Ära extrem lockerer Geldpolitik mit billiger Finanzierung überlebt haben. Sich rächen dürfte auch die Neigung renditehungriger Anleger, eine instabile – oder nicht nachhaltige – finanzielle Entwicklung zu ignorieren.