Im Zuge des vorhersehbaren Inflationsanstiegs im Frühjahr/Sommer 2021 und der Erholung der Wirtschaft dank der Impfkampagne befassen sich Jenna Barnard und John Pattullo, mitverantwortliche Leiter der Anleihenstrategie, mit dem Thema Reflation und erörtern ihre Meinung, die nicht immer dem Konsens entspricht.

Kernpunkte:

  • Nach einer Rezession ist ein zyklischer Anstieg der Wirtschaftstätigkeit und Inflation unvermeidlich und vorhersehbar. Überrascht waren wir jedoch, wie zögerlich US-Anleiherenditen in der zweiten Hälfte 2020 unter Vorwegnahme dieses Effekts anzogen.
  • Seit Anfang dieses Jahres erleben wir jedoch einen Reflationsrausch, der in dem wahllosen Abverkauf in den Anleihemärkten weltweit gipfelte — trotz ganz unterschiedlicher Ausgangslage, was das BIP, Wachstum, fiskalische Anreize und die Wahrscheinlichkeit von Zinsanstiegen betrifft. Infolgedessen sehen wir Chancen in der britischen und australischen Duration.
  • Aus dreierlei Gründen sind wir nicht davon überzeugt, dass dieser zyklische Inflationsanstieg anhält: das Verhalten der Haushalte und Unternehmen gegenüber Ersparnis und Verschuldung hat sich geändert, der Kreditimpuls Chinas ist schwach und am Horizont zeichnet sich eine restriktive Geldpolitik ab.

Staatsanleihen sind seit vielen Jahren auf einem historischen Tiefstand. Diese Entwicklung ist auf eine Kombination aus strukturellen Veränderungen und zyklischen Faktoren in der Weltwirtschaft zurückzuführen. In struktureller Hinsicht führte die Neigung des Privatsektors (Privathaushalte und Unternehmen), eher zu sparen als zu investieren, zu niedrigen (inflationsbereinigten) Realzinsen, während bei den zyklischen Faktoren ein rückgängiges Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP), eine unsichere Zukunft und eine lange Zeit niedriger Inflationserwartungen eine Rolle spielen.

Die Renditen von Staatsanleihen sanken im März 2020 mit der Entwicklung der COVID-Krise auf einen absoluten Tiefstand, auch wenn schnelle und drastische Konjunkturmaßnahmen seitens der Politik den Rückgang aufhielten. In den USA stiegen die Renditen ab Anfang August allmählich wieder. Seit Beginn dieses Jahres ziehen die Renditen von Staatsanleihen jedoch mit zunehmend hektischen Reflationsgeschäften weltweit stark an. Die Entwicklung gipfelte im Februar in einem wahllosen Abverkauf in den globalen Staatsanleihemärkten.

Warum? Die Annahme einer höheren Inflation weltweit basiert in erster Linie auf den massiven fiskalischen Anreizen in den USA, die unter der Präsidentschaft von Biden noch ausgeweitet wurden, wobei die USA als Konjunkturlokomotive für die anderen Volkswirtschaften fungieren. Andere Länder sind jedoch nicht in einer ähnlichen Lage und können keine Konjunkturpakete der Größenordnung der USA auflegen. Nur wenige Zentralbanken sind aufgrund mittelfristiger struktureller Probleme ihrer Volkswirtschaft (z.B. geringe Lohnsteigerungen, geringe Unternehmensinvestitionen) in der Lage, die Zinsen anzuheben. Anzumerken ist, dass es zwischen 2014 und 2018 nur den USA und Kanada gelungen war, so etwas wie eine Zinsanhebung zu erreichen, wenn diese auch weit geringer war als in der Vergangenheit.

Zu dem Abverkauf im Februar kommt erschwerend noch der Mangel an Liquidität in den Staatsanleihemärkten hinzu. Wirtschaftsexperten werden diesen Anstieg der Realrenditen den Wachstums- und Zinserwartungen zuschreiben. Aber als Marktteilnehmer wissen wir, dass eine geringe Liquidität ein wichtiger Faktor sein kann. In einem von der Bank of England am 26. März 2021 veröffentlichten Bericht ist von Liquiditätsproblemen die Rede, die sich in dem Abverkauf verschärften:

„... Im Februar machte sich die schwache Liquidität einiger Staatsanleihemärkte bemerkbar, und zwar in einer Zeit, in der die Staatsanleiherenditen von Industrieländern deutlich stiegen. Dieser Renditeanstieg ist auf bessere Wachstumsaussichten zurückzuführen, ist aber auch in einigen Fällen in Zusammenhang mit einer Illiquidität zu sehen. In dieser Zeit verschlechterten sich einige Messwerte für die Funktionsfähigkeit desMarktes“.

So zum Beispiel ging die Rendite am 25. Februar nach einer geringen Nachfragen nach 7-jährigen US-Staatsanleihen in den USA schlagartig zurück, während 10-jährige australische Staatsanleihen innerhalb 24 Stunden um ca. 35 Basispunkte (Bp) bzw. 0,35% (auf der Basis der Future-Kurse) stiegen, als Anleger ihre Anleihen vergeblich zu verkaufen suchten — obwohl die Zentralbank signalisiert hatte, vor 2024 die Zinsen nicht anheben zu wollen.

Wie in Anleihemärkten üblich, stellen unüberlegte Abverkäufe eine gute Gelegenheit für aktive Manager dar, das Risiko eines Portfolios zu erhöhen. Da wir in absehbarer Zeit keine größeren Änderungen bei der Inflation sehen, sondern eher eine Rückkehr zu unterschiedlichen Zinssätzen in den Industrieländern wie vor der COVID-Krise, haben wir dies ausgenutzt und in Gilts sowie australische Staatsanleihen investiert und einige unserer US-Positionen in australische Anleihen umgeschichtet. Es ist interessant, dass sich die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen im Vereinigten Königreich und in Australien stabilisierte, während die gleichen US-Anleihen um 36 Bp stiegen. Darin spiegelt sich sinnvollerweise die Entwicklung der Zinsen in den jeweiligen Volkswirtschaften wider.

Der Januar-Effekt

Es ist nicht ungewöhnlich, dass in den ersten Wochen des Jahres Wachstums- und Inflationsprognosen für das Jahr mit Interesse verfolgt werden."

Die Grafik in Abbildung 1 zeigt die Google-Suchen nach ‚Reflation‘. Der Begriff wurde in diesem Jahr öfter denn je gesucht. Das Zusammenspiel von Impfkampagnen, der Aussicht auf einen Wiederanlauf der Wirtschaft, der US-Konjunkturpakete und des Anstiegs der Rohstoffpreise führte dazu, dass das Thema Reflation in ungekanntem Maße hochgespielt wurde. Unseres Erachtens ist der Markt zu stark auf die kurzfristige Entwicklung konzentriert, d.h. die Entwicklung in den nächsten Quartalen der wirtschaftlichen Erholung.

Abbildung 1: Google-Suchen nach Reflation

Quelle: Janus Henderson Investors, Google-Trends, weltweite Suchen nach ‚Reflation‘ im Internet, Stand 24. Februar 2021.
Anmerkung: Die Angaben zum Interesse im Zeitverlauf stellen das Suchinteresse im Vergleich zum höchsten Punkt der Grafik für die betreffende Region zum betreffenden Zeitpunkt an. Ein Wert von 100 ist die höchste Popularität des Begriffs. Ein Wert von 50 bedeutet, dass der Begriff halb so populär ist. Der Wert 0 bedeutet, dass für den Begriff keine ausreichenden Daten vorhanden waren.

Natürlich erwarten wir einen sprunghaften Anstieg der Inflation in den nächsten Monaten; dieser Anstieg ist auf eine Mischung aus den Basiseffekten in der Gesamtinflation — wenn die niedrigen (und negativen) Ölpreise des letzten Jahres aus der rollierenden Berechnung über die letzten 12 Monate herausfallen — und dem Wiederanlaufen der Wirtschaften zurückzuführen, die einen sprunghaften Anstieg der Ausgaben verzeichnen werden, wenn die Menschen ihr normales Leben wieder aufnehmen.

Es ist auch nicht ungewöhnlich, dass die Inflation aufgrund von Basiseffekten nach einer Rezession ansteigt. In den Jahren 2010‑2011 erreichte die Inflation im Vereinigten Königreich 5,2 %, rund 4 % in den USA und rund 3 % in Europa; daher deuten die Zentralbanken auch an, dass sie den kurzfristigen Anstieg nicht berücksichtigen würden. Nach den Marktprognosen von Bloomberg deuten jedoch die Inflationserwartungen des Marktes ebenfalls auf einen Höchststand der Inflation von rund 3,5 % in den USA (Gesamtinflation) hin, der bis Jahresende auf 2,5 % zurückgehen dürfte. Die Zahlen für Europa und das Vereinigte Königreich (Einzelhandelspreisindex) werden mit 1,5 % bzw. 2,5 % angegeben (Stand: 13. April 2021).

Die Veränderungsrate der Wirtschaftsdaten ist wichtig

Die Anleiherenditen folgen der Änderungsrate des Wachstums und der Inflation der Wirtschaft."

Wir verwenden ein einfaches eigenes Modell, das die Veränderungsrate der Wirtschaftsdaten nimmt und mit der Höhe der Renditen von Staatsanleihen in Industrieländern vergleicht. Abbildung 2 zeigt die Analyse des Modells für die USA im Vergleich mit der Rendite 10-jähriger Treasuries.

Abbildung 2: Veränderungsrate der US-Wirtschaftsdaten im Vergleich mit 10‑jährigen Treasuries 

Quelle: Janus Henderson Investors; Stand: 31. März 2021.
Anmerkung: Veränderungsrate, Wachstums- und Inflationsdaten im Jahresvergleich. Nur zur Veranschaulichung.

Im Sommer dachten wir noch, dass die Anleiherenditen im Vergleich zu der Erholung der Wirtschaftsdaten ungewöhnlich niedrig waren — der nachfolgende Anstieg der Renditen bewies, dass wir Recht hatten. Auch die zunehmende künftige Erholung lässt sich mit unserem Modell vorhersagen, aufgrund der Basiseffekte vergleichbarer Daten aus März und April 2020, und der negativen und niedrigen Ölpreise im letzten Jahr. Die Veränderungsrate (bzw. die zunehmende Erholung) scheint im Mai ihren Höhepunkt zu erreichen. Die Basiseffekte in den USA im dritten Quartal lassen darauf schließen, dass die Renditen auf rund 1 % fallen werden (sehr problematische Basiseffekte in den USA im 3. Quartal 2020). Natürlich folgen wir den Modellen nicht blind, aber dies ist interessant und bemerkenswert.

Wo steht China?

Zumindest im letzten Jahrzehnt hat China maßgeblich zur Reflation der Weltwirtschaft beigetragen. Die Wachstumspolitik des Landes führte zu einer starken Nachfrage nach Importen riesiger Mengen an Rohstoffen und damit zu einem Preisanstieg der Rohstoffe. Die Grafik in Abbildung 3 zeigt den Kreditimpuls (ganz grob gesagt, den Kreditfluss) im Zeitverlauf. Es können drei Phasen unterschieden werden, wobei die jüngste deutlich schwächer ist als die Phasen davor.

Abbildung 3: Der rückgängige Kreditimpuls Chinas

Quelle: Janus Henderson Investors, Simon Ward Economic Adviser, Refinitiv Datastream, Stand: 31 März 2021
Anmerkung: M1 ist ein enges Maß der Geldmenge und beinhaltet die im Umlauf befindliche Menge an Bargeld und Sichteinlagen. M2 umfasst außerdem Termingelder. Die Gesamtfinanzierung in der Gesellschaft (Total Social Financing - TSF) ist ein breites Maß für die Kapitalaufnahme und beinhaltet unter anderem Bankkredite und lokale Staats-/Unternehmensanleihen.

China hat zwar die COVID-Krise hinter sich gelassen, die Kreditbedingungen sind jedoch streng, da die chinesische Zentralbank an ihrer restriktiven Politik festhält. Die Erholung der Fertigungsindustrie scheint ihren Höchststand erreicht zu haben und die Kerninflation des Landes ist nach wie vor niedrig. China, so scheint es, geht dieses Mal einen anderen Weg und ist mehr auf das Gleichgewicht der Binnenwirtschaft konzentriert. Es ist daher unwahrscheinlich, dass Reflation über China kommt. Tatsächlich glauben wir, dass China ein Hemmschuh für eine nachhaltige und dauerhafte Steigerung des Wachstums und der Inflation sein wird.

Geändertes Verhalten

Die Menschen geben normalerweise nur einen kleinen Teil ihres angehäuften Vermögens aus. Es gibt Hinweise, dass der Privatsektor weiterhin spart, während Regierungen Geld ausgeben. Ende Februar nahmen wir in einem Tweet Bezug auf die Rede eines Mitglieds der Bank of England. Danach sparen Gutverdiener im Vereinigten Königreich mehr als vergleichbare Personen mit niedrigerem Einkommen. Ein weiteres Anzeichen wird in Grafik 4 gezeigt — Rückgang der Bankkredite in den USA.

Abbildung 4: Die Bankdarlehen in den USA sind immer noch rückläufig

Quelle: Janus Henderson Investors, Simon Ward Economic Adviser, Refinitiv Datastream, Stand: 31. März 2021
Anmerkung: Bankdarlehen und Leasinggeschäfte von US-Unternehmen, rollierender Prozentsatz über 6 Monate.

Haushalte verwenden offensichtlich ihre Hilfsgelder zur Abzahlung ihrer Schulden und zum Sparen (ein Teil davon wird wahrscheinlich ausgegeben, wenn die Wirtschaft wieder anläuft). Der Rückgang der Bankdarlehen zeigt sich in den Quartalsberichten zahlreicher US-Banken über das vierte Quartal 2020. Beispielsweise meldete die Bank of America einen Anstieg der Einlagen um 23 % und einen Rückgang der Darlehen um 5 %.

Der öffentliche Sektor (Staat) schließlich erzeugt keine Inflation. Die Inflation wird durch den privaten Sektor durch Kapitalaufnahme und Kreditvergabe in der Wirtschaft angeheizt. Die mangelnde Nachfrage nach Krediten wirkt sich unseres Erachtens langfristig inflationsdämpfend aus. An dem geänderten Verhalten wird sich durch einen kurzen Anstieg der Ausgaben nach der Zeit von COVID, wenn die Wirtschaft wieder anläuft, nichts ändern. Angesichts dieser Erkenntnis könnte der vorhergesagte Ausgabenanstieg unseres Erachtens enttäuschend sein.

Nicht zu vergessen, die Haushaltsklippe

Es kann mit Fug und Recht davon ausgegangen werden, dass es unwahrscheinlich ist, dass es im nächsten Jahr erneut zu einem fiskalischen Anreiz in den USA kommt (keine Hilfszahlungen mehr von 1.200 USD!). Mittels mathematischer Analyse lässt sich feststellen, dass eine einmalige Steuererleichterung im aktuellen Jahr zwar das Wachstum anheizt, aber im Folgejahr das Wachstum im gleichen Maße dämpft. Auch die Inflationswirkung ist zeitlich begrenzt, da es in Zeiten eines starken Wachstums zu einem Nachfrageüberhang kommt, der die Inflation anheizt. Der Effekt progressiver Besteuerung im Folgejahr bremst jedoch das Wachstum und kehrt den Inflationsimpuls um. Grafik 5 illustriert den Konjunkturimpuls/die Haushaltsklippe in den USA.

Abbildung 5: USA - Konjunkturimplus, gefolgt von der Haushaltsklippe

Quelle: Absolute Strategy Research Limited, Stand 1. Februar 2021
Anmerkung: HC FIM = Hutchins Centre Fiscal Impact Measure; dieses Maß für steuerliche Auswirkungen zeigt, wie stark die lokale, bundesstaatliche und nationale Steuer- und Ausgabenpolitik das gesamtwirtschaftliche Wachstum ankurbelt oder dämpft und bietet eine kurzfristige Prognose der Auswirkungen der Fiskalpolitik auf die Wirtschaftstätigkeit. CARES = das US-amerikanische Gesetz Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act, auch CARES Act genannt.

Die zyklische Inflation wurde großenteils bereits eingepreist

Unseres Erachtens ist die prognostizierte zyklische Inflation bereits seit letztem Sommer eingepreist.

Das Beispiel des 10-Jahres-US-Treasury zeigt, wenn man die Rendite in die Komponenten Inflationserwartungen und Zinssatz aufteilt, dass sich beide dem annähern, was als normale Bewertung angenommen werden kann. Die Rendite der 10-Jahres US-Treasuries ist von ca. 0,50 % Anfang August auf ca. 1,67 % zum Zeitpunkt dieses Artikels (13. April 2021) gestiegen.

Hinweise zu den Inflationserwartungen liefern die 10-jährigen Breakeven Inflationsraten (ein Maß für die Inflationserwartungen von Anlegern), die gegenwärtig über dem Höchstwert von 2,2 % im Jahr 2018 liegen — d.h. das Niveau ist auf einem zyklischen Höchststand. Während ein anderes Maß dafür, an welchem Punkt die Zinsen nach Ansicht der Märkte ihren Höchststand erreichen (wenn sie allmählich steigen)1 derzeit bei rund 2,4 % liegt (Stand: 13. April 2021) — die Zinsen in den USA erreichten im letzten Zinszyklus ihren Höchststand bei 2,5 %. Inflation und Zinsanstiege wurden also in den Anleihebewertungen bereits eingepreist, es sei denn, die Fed wird die Zinsen sehr viel schneller anheben als angekündigt, was wir angesichts der aktuellen Arbeitslosenzahlen nicht für wahrscheinlich halten.

Fazit

Wir sehen in absehbarer Zeit keine größeren Änderungen bei der Inflation. Der wahllose Abverkauf im Februar war zwar ein Schock für das System, bedeutete aber auch eine Gelegenheit, in ausgewählte Anleihemärkte zu investieren.

Wir haben seit langem den vorhersehbaren Anstieg bei Staatsanleiherenditen im ersten Quartal 2021 als zyklische Gelegenheit gesehen, die Duration eines Portfolios zu erhöhen, und nehmen daher eine Umschichtung von einer kreditsensitiven kurzen Durationsposition (Positionierung zu Beginn des Zyklus) zu einem eher durationssensitiven Kernanleihenportfolio vor. Wie immer bei Reflationsgeschäften stehen US-Staatsanleihen im Zentrum des Abverkaufs, da es sich um einen der wenigen Anleihemärkte der Industrieländer mit einem glaubhaften Szenario und mehreren Zinssteigerungen handelt. An diesem Punkt sind wir und die Daten werden in den nächsten Monaten zeigen, ob der Renditeanstieg auch in dieser Wirtschaft eingepreist wurde.

1Das verwendete Maß ist der 5-Jahres/5-Jahres-Terminzinssatz; d.h. 5-Jahres-Zinsen, beginnend in fünf Jahren. Im Wesentlichen ein Maß dafür, an welchem Punkt die Zinsen nach Ansicht der Märkte ihren Höchststand im Zyklus erreichen.

Glossar der Fachbegriffe

Basispunkt: Ein hundertstel Prozent oder 0,01 %.

Anleiherendite: Ertrag aus einem Wertpapier, üblicherweise in Prozent angegeben. Anmerkung: niedrige Anleiherenditen bedeuten höhere Preis und umgekehrt.

Bond Vigilantes: Bezieht sich auf Anleger im Anleihemarkt, die sich einer inflationsfördernden Geld- oder Fiskalpolitik entgegenstellen und Anleihen verkaufen, so dass deren Rendite steigt. Der Begriff wurde von dem früheren Wirtschaftler von EF Hutten, Edward Yardeni, Anfang der 1980er Jahre zur Beschreibung eingeführt, wie Anleiheverkäufe Zentralbanken oder Regierungen unter Druck setzen konnten.

Breakeven Inflationsrate: Die Breakeven Inflationsrate stellt ein Maß für die erwartete Inflation durch Vergleich der Renditen normaler Anleihen mit inflationsindexierten Anleihen dar. Der Wert gibt an, welche Inflation Marktteilnehmer im Durchschnitt der nächsten 10 Jahre erwarten.

Zyklisch: Die Wertentwicklung von Vermögenswerten hängt weitgehend von zyklischen Faktoren in Zusammenhang mit der Wirtschaftslage ab. Wirtschaften und Märkte sind zyklisch und die Zyklen können zwischen ein paar Jahren und fast zehn Jahren dauern. Generell geht die Wirtschaft zu Beginn eines Zyklus von einer Rezession in den Aufschwung über; in der Mitte des Zyklus beschleunigt sich der Aufschwung während es am Ende des Zyklus zu exzessiven Steigerungen kommt, sich das Wachstum verlangsamt, Löhne und Inflation steigen.

Duration: Bemisst die Sensitivität eines festverzinslichen Wertpapiers oder Portfolios gegenüber Zinsänderungen, gemessen am gewichteten Durchschnitt aller verbleibenden Cashflows des Wertpapiers/Portfolios (sowohl Kupons als auch Kapital). Die Duration wird in Jahren angegeben. Je höher die Zahl, desto empfindlicher reagiert das Wertpapier oder Portfolio auf Zinsveränderungen.

Fiskalischer Anreiz: Die Politik einer Regierung, anhand derer Steuersätze und Ausgaben festgelegt werden. Der Begriff fiskalischer Anreiz (zur Ankurbelung der Konjunktur) bezieht sich auf die Ausgaben der Regierung und/oder die Senkung von Steuern.

Liquidität: Die Möglichkeit zum Kauf oder Verkauf eines bestimmten Wertpapiers oder Assets am Markt. Als liquide gelten Assets, die am Markt problemlos gehandelt werden können (ohne eine größere Kursbewegung auszulösen).

Realrendite: Inflationsbereinigte Nominalrendite von Anleihen. Die Realrendite ist der Teil der Nominalrendite einer Anleihe, der als maßgeblich für die finanziellen Bedingungen angesehen werden kann. Sie umfasst verschiedene veränderliche Komponenten, wie z.B. auch Zinsanstieg und Wachstumserwartungen. Die Realrendite ist im Grunde den Kapitalkosten gleichzusetzen und wirkt sich auf die Liquiditätsbedingungen vieler Anlageklassen aus.

Reflation: Bezieht sich hier auf einen Konjunkturaufschwung, wobei sowohl die Wirtschaftsleistung als auch die Inflation zunimmt (aber nicht immer), nach einer deflationären Zeit (wie die während der COVID-Krise) oder einer Rezession. Reflation ist nicht identisch mit Inflation, bei der die Preise von Gütern und Dienstleistungen steigen.

Strukturelle Veränderung: Ein drastischer Wandel in der Art und Weise, wie eine Branche oder ein Markt funktioniert, normalerweise infolge wichtiger wirtschaftlicher Entwicklungen, wie z.B. technologischer Fortschritte.