Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) ebnet mit ihrem geldpolitischen Kurswechsel den Weg für eine flexiblere Verfolgung des Inflationsziels. Unseres Erachtens bekennt die Zentralbank damit ihre wahre Sorge, nämlich dass eine ruinöse Schuldendeflationsspirale einsetzen könnte.

  Zentrale Erkenntnisse

  • Nachdem die Fed nun ihre stillschweigende Haltung seit dem Frühjahr offiziell gemacht hat, halten die Schwarzseher in Sachen Inflation höhere Preise für unvermeidlich.
  • Wir halten die Maßnahmen der Fed für überflüssig, da sie sich durchaus bewusst ist, dass die unheilvolle Kombination aus hoher Verschuldung und Preisverfall für die US-Wirtschaft ein größeres Risiko darstellt.
  • Die Fed hat bewiesen, dass sie in der Lage ist, die Finanzmärkte zu stützen. Wie sie dies in Wachstum für die Realwirtschaft ummünzen kann, bleibt jedoch ungewiss.

Fed-Chef Jerome Powell hat bei dem virtuellen Notenbank-Treffen am 27. August in Jackson Hole kaum jemanden mit seiner Erklärung überrascht, dass die Zentralbank bereit ist, der Inflation über das Ziel von 2% hinaus freien Lauf zu lassen, solange der mehrjährige Durchschnitt bei etwa 2% liegt. Wir wundern uns jedoch, wie viele Marktteilnehmer meinen, dass eine höhere Inflation nun unausweichlich ist.

Der Präsident der US-Notenbank hat mit seiner geschickten Steuerung des Finanzsystems auf dem Höhepunkt der coronabedingten Rezession bewiesen, dass er der Richtige für diesen Posten ist. Dank seines Scharfsinns hätte er sich nicht in eine Abseitsposition manövriert, die die Fed zu einem Kurswechsel zwingen könnte, sollte die Inflation heiß laufen. Vielmehr scheint er richtig zu erkennen, dass nicht die Inflation sondern eine Schuldendeflationsspirale die Hauptgefahr für die Wirtschaft ist. Dieses Szenario hat sich im Zuge der massiven fiskalpolitischen Reaktion der Regierung auf die Pandemie wahrscheinlich noch verschärft.

Theorie und Praxis

Im letzten Monat ist die implizite durchschnittliche US-Inflationserwartung von Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) zwischen 2025 und 2030 von etwa 1,50% im Juli auf 1,85% Ende August1 gestiegen. Dieser beachtliche Anstieg bedeutet jedoch eigentlich nur eine Rückkehr auf das Niveau im Januar, lange bevor die Fed ihre Bilanz auf 7 Bio. USD2 aufblähte. Eigentlich würde man meinen, dass die Mischung aus massiver quantitativer Lockerung (QE) und der liberaleren Haltung der Fed zur Inflation die implizite Inflationserwartung bei TIPS noch weiter in die Höhe getrieben hätte.

Der Wirtschaftstheorie zufolge sind eine milde gestimmte Fed und eine hohe Geldmenge zwar vielleicht die wichtigsten Zutaten für höhere Preise, aber die Erfahrungen in den letzten zehn Jahren sagen etwas anderes. Trotz der drei Runden quantitativer Lockerung und US-Leitzinsen nahe null betrug die Kerninflation, gemessen am bevorzugten Barometer der Fed, in diesem Zehnjahreszeitraum durchschnittlich nur 1,6%3. Japan liefert einen noch stärkeren Beleg mit seinem Experiment einer außergewöhnlichen, aber letztlich unwirksamen Geldpolitik.

Vom Wirtschaftswissenschaftler Milton Friedman stammt das Zitat: „Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen.“ Eine logische Konsequenz dieser Maxime sollte lauten, irgendjemand muss dieses Geld ausgeben. Zum Teil lässt sich die niedrige Inflation in den letzten zehn Jahren wahrscheinlich durch die kontinuierlich sinkende Umlaufgeschwindigkeit erklären, oder das Tempo, in dem sich das Geld in der Wirtschaft bewegt. Diese Kennzahl ist nach dem wirtschaftlichen Stillstand im Frühjahr noch weiter gesunken. Ein Teil der Ausgaben wird sich aufgrund des Nachholbedarfs sicher erholen, andere disinflationäre Kräfte des letzten Jahrzehnts wie Überalterung, Disintermediation in der Wirtschaft und technologische Innovationen werden dagegen nicht so bald verschwinden.

Folglich gehen wir davon aus, dass die Fed ihren hyper-akkommodierenden Kurs noch weitaus länger beibehalten muss, als vom Markt erwartet. Mit ihrem Signal, alles Notwendige zu tun, will die Notenbank eine potenziell ruinöse Schuldendeflationsspirale abwenden. In einem solchen Szenario bewirken niedrigere Preise noch niedrigere Preise, da schwaches Umsatzwachstum hoch verschuldete Unternehmen unter Druck setzt. Das führt zu Insolvenz, Stilllegungen von Kapazitäten und Entlassungen und schürt damit die allgemeine wirtschaftliche Talfahrt. Staaten und Kommunen sind gegen diese Gefahr nicht gefeit, da niedrigere Steuereinnahmen sehr wahrscheinlich zu Stellenabbau und einem Rückgang von Dienstleistungen führen werden.

Ein Potemkinscher Markt?

Zwar hat die Fed die Zielvorgaben ihres Inflationsmandats verschoben, doch hat sie erfolgreich ihre unausgesprochenes Mandat erfüllt, die Finanzmärkte am Laufen zu halten. Mit ihren Bemühungen, die Vermögenspreise hoch und die Zinsen niedrig zu halten, will die Notenbank ein günstiges Klima für wachstumsfördernde Investitionen schaffen. Genau wie nach der globalen Finanzkrise besteht das Ziel der Lockerung der Finanzierungsbedingungen darin, die Phase zwischen Wirtschaftsschock und erneut nachhaltigem Wachstum zu überbrücken. Die Fed hat die Aktien- und Anleihenkurse geschickt gestützt, muss aber noch einen Weg finden, um mit ihrer Geldpolitik nachhaltiges Wirtschaftswachstum anzukurbeln.

Hohe Vermögenspreise verheißen auf den ersten Blick vielleicht eine glänzende Zukunft, aber wenn keine Investitionen zur Produktivitätssteigerung und keine neuen Arbeitsplätze folgen, wird bald klar werden, dass dieses Konstrukt auf tönernen Füßen steht. Das Ergebnis könnte durchaus eine „Zombifizierung“ der Finanzmärkte sein. Dabei fließt Kapital zu finanzschwachen Kreditnehmern, sodass die Vermögenspreise in die Höhe schießen, ohne dass die Realwirtschaft davon profitiert.

Diese Risiken werden durch das Schreckgespenst der Deflation noch verstärkt, da sie die Kapitalkosten für Unternehmensschuldner in die Höhe treiben und diese damit von Investitionen abhalten würden. Angesichts dieser starken Kräfte und des Konjunkturabschwungs bezweifeln wir, dass Notenbank-Chef Powell sehen wird, wie die Inflation über 2% steigt.

1Quelle: Bloomberg, US 5yr/5yr-Forward-Breakeven-Inflationsrate, 2. Januar 2020 bis 28. August 2020

2Quelle: Refinitiv Datastream, US Federal Reserve, Gesamtvermögen am 24. August 2020.

3Quelle: Refinitiv Datastream, Bureau of Economic Analysis, US-Preisindex, persönliche Konsumausgaben (PCE) abzüglich Nahrungsmittel und Energie, saisonbereinigt, 31. Juli 2010 bis 31. Juli 2020.

Anmerkungen:

Potemkin. Grigori Potemkin war ein russischer Staatsmann, der angeblich künstliche Dörfer entlang der Krim errichtete, um Kaiserin Katharina II. davon zu überzeugen, dass die Krim wohlhabender ist, als dies in Wirklichkeit der Fall war.