Die Aktienmärkte haben sich von ihren Tiefstständen erholt, die Kreditspreads haben sich ausgehend von den weiten Ständen im März wieder verengt, und die Volkswirtschaften werden größtenteils langsam wieder geöffnet. Die Märkte verheißen bessere Zeiten. Die Portfoliomanger für Unternehmensanleihen James Briggs und Tim Winstone erörtern, ob Anleger ihre Allokation auf Investment-Grade-Unternehmensanleihen erhöhen sollten.

Zentrale Erkenntnisse

  • Die Kreditspreads befinden sich auf durchschnittlichem Niveau, sodass Raum für eine Verengung vorhanden ist. Aufgrund der aktuellen wirtschaftlichen Verwerfungen werden sie aber wahrscheinlich deutlich über ihren Tiefstständen verharren.
  • Ausfälle sind für Investment-Grade-Unternehmensanleihen kein großes Problem, aber die Märkte könnten sich mit Blick auf die erwarteten Herabstufungen zu weit vorwagen.
  • Möglicherweise steuern wir auf ein Umfeld zu, in dem Unternehmen damit beschäftigt sind, ihre Bilanzen zu sanieren, was in der Vergangenheit eine gute Zeit für Überrenditen auf Unternehmensanleihen war.

Die Kreditmärkte tendieren in den letzten Wochen eindeutig durchschnittlich. Die Kreditspreads im Investment-Grade-Universum (IG) in Europa (139 Basispunkte am 14. Juli 2020) und in den USA (150 Basispunkte) liegen wieder in der Nähe ihres 10-Jahres-Durchschnitts, obwohl sie nach wie vor über ihrem 5-Jahres-Durchschnitt und deutlich über ihren Tiefstständen der letzten 10 und 20 Jahre liegen. Somit ist ein gewisser Spielraum für eine Verengung vorhanden.

Grafik 1:  Kreditspreads von IG-Unternehmen in den letzten 20 Jahren

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Spread (Basispunkte) USA Europa
14. Juli 2020 150 139
5-Jahres-Durchschnitt 138 120
10-Jahres-Durchschnitt 153 143
20-Jahres-Durchschnitt 163 123
Tiefster Stand der letzten 10 Jahre 90 74
Tiefster Stand der letzten 20 Jahre 79 36

Quelle: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index, ICE BofA Euro Corporate Index, 14. Juli 2000 bis 14. Juli 2020.

Wir erleben eine der größten wirtschaftlichen Verwerfungen der Gegenwart, sodass zu erwarten wäre, dass die Kreditspreads über ihren Tiefstständen notieren. Der Spread-Tiefpunkt wurde Mitte der neunziger Jahre erreicht, was angesichts der rückläufigen Volatilität an den Märkten bemerkenswert war. Aktuell besteht angesichts der Beruhigung an den Märkten aufgrund der Fortschritte im Umgang mit COVID-19, weiterer Anzeichen für eine wirtschaftliche Erholung und eines möglichen Rückgangs der Unternehmensanleiheemissionen in der zweiten Jahreshälfte 2020 die Möglichkeit, dass die Spreads weiter einlaufen.

Die Renditen von Unternehmensanleihen entsprechen im Wesentlichen der Summe aus der Rendite auf Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit plus dem Spread, der eine Prämie für das mit der Anleihe verbundene Kreditrisiko (erwarteter und nicht erwarteter Ausfallverlust), eine Illiquiditätsprämie und sonstige Faktoren (wie das steuerliche Umfeld für Unternehmensanleihen oder Optionen für Anleiheschuldnder zur vorzeitigen Rücknahme einer Anleihe) beinhaltet.

In einem Umfeld historisch niedriger und sogar negativer Staatsanleiherenditen macht der Spread nun einen erheblichen Teil der Unternehmensanleiherendite aus. Angesichts sinkender Staatsanleiherenditen ist das Verhältnis von US-IG-Unternehmensanleiherenditen zu US-Staatsanleihenderenditen erhöht (siehe Grafik 2). Besonders ausgeprägt ist dies am kürzeren Ende der Renditekurve, wo beispielsweise drei- bis fünfjährige US-IG-Unternehmensanleihen am 30. Juni 2020 fast das Fünfeinhalbfache der Rendite von US-Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit erzielten. Negative Staatsanleiherenditen in weiten Teilen des Staatsanleihenmarktes in der Eurozone bedeuten, dass es wenig sinnvoll ist, eine ähnliche Grafik für Europa abzubilden, da es im Umgang mit Negativrenditen viele Besonderheiten gibt.

Grafik 2: Verhältnis von US-IG-Unternehmensrenditen zu den Renditen von US-Treasuries

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Quelle: Bloomberg, Bloomberg Barclays US Corporate Index, monatliche Daten, 30. Juni 2000 bis 30. Juni 2020.

Wie oben erläutert, ist der Renditeabstand (Spread) der Aufschlag, den Anleger als Ausgleich für Ausfälle verlangen, wobei Ausfälle bei IG-Unternehmen relativ selten sind. Grafik 3 stellt Daten dar, die über einen Zeitraum von fast 30 Jahren gesammelt wurden, und zeigt die kumulative Ausfallrate von Anleihen ausgehend von einem Anfangsrating. Beispielsweise kam es im Durchschnitt nur bei 0,49% der A-Anleihen nach fünf Jahren zu einem Ausfall. BBB-Anleihen verzerren klar erkennbar die kumulative Ausfallrate im IG-Segment in diesem Zeitraum auf 0,90%. Im Vergleich dazu verzeichnet das spekulative (oder Sub Investment Grade) Marktsegment eine kumulative Ausfallrate von 14,55% über fünf Jahre. Das zeigt, dass Unternehmensausfälle sich in erster Linie im spekulativen Segment ereignen.

Grafik 3: Durchschnittliche kumulative Ausfallrate von Unternehmensanleihen weltweit in % (1981-2018)

 

% Zeithorizont (Jahre)
Rating 1 2 3 4 5 10 15
AAA 0,00 0,03 0,13 0,24 0,35 0,70 0,92
AA 0,02 0,06 0,12 0,22 0,32 0,73 1,04
A 0,06 0,14 0,23 0,35 0,49 1,28 1,98
BBB 0,17 0,46 0,80 1,22 1,64 3,44 4,87
Investment Grade 0,09 0,25 0,43 0,66 0,90 1,96 2,80
Spekulativ 3,66 7,13 10,12 12,56 14,55 20,62 23,65

Quelle: 2018 S&P Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study, April 2019.

Das heißt nicht, dass wir uns in Bezug auf Ausfälle bei IG-Unternehmensanleihen in Sicherheit wägen sollten. Schließlich handelt es sich bei diesen Zahlen um Durchschnittswerte, und es ist durchaus möglich, dass wir vor einer schwierigen Phase mit überdurchschnittlich vielen Ausfällen stehen. Dieselbe Studie zeigt zum Beispiel, dass die kumulative IG-Ausfallrate über 5 Jahre für Anleihen, die ursprünglich Anfang 1998 in die Kategorie Investment Grade eingestuft wurden, einen Höchststand von 2,39% erreichte. In den folgenden fünf Jahren kamen die Folgen der geplatzten Dotcom-Blase, die Terroranschläge vom 11. September 2001 und die Vorboten des Irak-Kriegs hinzu. Das Ausmaß der gegenwärtigen wirtschaftlichen Verwerfungen und Unsicherheiten bedeutet, dass wir wahrscheinlich mit einem gewissen Anstieg der negativen Kreditereignisse rechnen müssen.

Die politisch Verantwortlichen versuchen, durch massive monetäre und fiskalische Lockerung der wirtschaftlichen Unsicherheit entgegenzuwirken und wahrscheinlich die Ausfälle im Investment-Grade-Sektor im Zaum zu halten.  Die Lockerungsmaßnahmen wurden Ende Mai von der Deutschen Bank1 weltweit auf 14 Bio. US-Dollar geschätzt und werden mit der Ankündigung neuer Maßnahmen weiter steigen. Die Zentralbanken der Industrieländer sind bestrebt, die amtlichen Zinssätze niedrig zu halten, und bemühen sich, durch quantitative Lockerungen, wie etwa Anleihekaufprogrammen, die Finanzierungskosten und die Staatsanleiherenditen auf niedrigem Niveau zu verankern. Die Zentralbanken rund um den Globus haben gezeigt, dass sie gewillt sind einzugreifen, um die Märkte mit Liquidität zu versorgen. Die Regierungen sind bereit, Schulden aufzunehmen und viel Geld in die Hand zu nehmen, um einen hoffentlich vorübergehenden Rückgang der Verbraucher- und Unternehmensausgaben auszugleichen.

Das Ausmaß der Stimulierung ist beeindruckend, und die politischen Entscheidungsträger sind bestrebt, alle Hebel in Bewegung zu setzen, um sicherzustellen, dass der aktuelle Wachstumsschock eine langanhaltende Rezession verhindert. Möglicherweise sind massive unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen erforderlich, um einen Ausgleich dafür zu schaffen, dass die Wirtschaft diesmal nicht so stark von einem traditionellen Zinssenkungszyklus profitiert hat, dessen Auswirkungen von den Marktteilnehmern bei ihrer Analyse der Überschussliquidität und der Multiplikatoren möglicherweise übersehen werden.

Die Herabstufung auf unter Investment Grade aufgrund der verschlechterten Kreditqualität ist eine sehr unmittelbare Gefahr für Anleihen. Das ist kein neues Phänomen, sondern bereits über weite Teile der letzten zehn Jahre zu beobachten. Es hat eine Migration von höheren Ratings zur niedrigsten Investment-Grade-Stufe BBB stattgefunden. Das liegt daran, dass Unternehmen mehr Schulden aufgenommen haben und BBB-Anleihen inzwischen etwa 50% der US-amerikanischen und europäischen IG-Unternehmensanleihemärkte ausmachen.

Grafik 4: Steigender Anteil von BBB-Anleihen am IG-Unternehmensanleiheuniversum

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Quelle: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index und ICE BofA Euro Corporate Index, gesamter Marktwert des BBB-Segments in Prozent des Gesamtindex, 8. Juli 2005 bis 10. Juli 2020

1Quelle: Deutsche Bank COVID-19, politische Reaktionen der G-20-Länder, 21. Mai 2020.

Könnte in puncto Herabstufungen das Schlimmste bereits überstanden sein? Jüngste Untersuchungen von Citi haben gezeigt, dass die Kreditspreads in Europa viel enger waren, als die Ratingmigration implizieren würde (siehe Grafik 5). Zum Beispiel stand der Ratingmigrationsindex im Juni 2020 zuletzt bei -0,4. Das bedeutet, dass ein durchschnittliches Unternehmen in Europa bei Erhalt dieses Niveaus für 12 Monate mit einem Rückgang seines Kreditratings um 0,4 Notenstufen rechnen würde. Dies würde typischerweise einen um etwa 100 Basispunkte größeren Kreditaufschlag für Anleihen mit BBB-Rating erfordern. Wird sich die Ratingmigration weiter verbessern, um das aktuelle Spread-Niveau zu reflektieren, oder spiegeln die Spreads einen übertrieben optimistischen Ausblick wider?

Grafik 5: Sind europäische IG-Kreditspreads enger als die Ratingmigration impliziert?

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Quelle: Citi Research, Ratingagenturen, Bloomberg, 18. August 2000 bis 26. Juni 2020.

Anmerkung: Eine Abwärtsbewegung um eine Ratingstufe nach unten würde etwa eine Veränderung von AA- zu A+ oder BBB zu BBB- bedeuten.

Wir leben in einer unsicheren Zeit, in der wir unterscheiden müssen zwischen rückwärtsgerichteten Daten und der Richtung, in die sich die Kreditqualität im Laufe des kommenden Jahres voraussichtlich entwickeln wird. Die Märkte reagieren auf Veränderungen, wie wir an der Volatilität im Zusammenhang mit Meldungen über potenzielle COVID-19-Impfstoffe und den Daten aus Umfragen zum Verbrauchervertrauen und den Einkaufsmanagerindizes (PMI) gesehen haben.

Diffusionsstudien sind mit Vorsicht zu genießen, da bei ihnen Verbesserungen ausgehend von niedrigem Niveau auf eine rasche Erholung hindeuten können, auch wenn die Nachfrage, Produktion oder Erträge nach wie vor relativ schwach sind. Ihre Stärke liegt in der Bestimmung von Trends und Wendepunkten. Daher sind die jüngsten Aufhellungen der globalen PMIs aus Anleihesicht zu begrüßen. Die Wirtschaft ist jedoch noch nicht über den Berg. Ökonomen erwarten, dass es etwa zwei Jahre dauern wird, bis die Welt wieder das Produktionsniveau von Anfang 2020 erreicht hat. In der Zwischenzeit werden viele Unternehmen zusätzliche Schulden aufnehmen, um die durch Lockdowns und soziale Distanzierung verursachten kräftigen Umsatzrückgänge zu bewältigen. Daher wird es wichtig sein, zu bestimmen, welche Unternehmen den Anstieg der Verschuldung verkraften können und bei welchen Unternehmen die Belastung nicht tragbar ist. Das unterstreicht, wie wichtig ein fundamentales Research und ein selektiver Ansatz sind.

Der Wunsch, die Allokation zugunsten von IG-Unternehmensanleihen zu erhöhen, kann letztlich davon abhängen, wo wir uns nach Meinung eines Anlegers innerhalb des Kreditzyklus befinden. Die Unternehmen starten im Allgemeinen mit einer schwachen Bilanzposition, aber der Trend spielt eine große Rolle. Es sieht ganz danach aus, dass gerade eine zwölfmonatige Phase beginnt, in der der Unternehmenssektor langsam seine Bilanzen in Ordnung bringt. Diese in Grafik 6 unten abgebildete „Sanierungsphase“ war in der Vergangenheit eine gute Zeit für Unternehmensanleiherenditen. Das setzt natürlich eine wirtschaftliche Normalisierung voraus. Sollte es bei einer zweiten Welle erneut zu landesweiten Lockdowns wie Anfang des Jahres kommen, könnte das für einige Unternehmen das endgültige Aus sein.

Grafik 6: Sanierungsphase ist für Unternehmensanleihen in der Regel gut

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Quelle: Morgan Stanley, FTSE Fixed Income LLC, US-Anleihemärkte, 1990 bis 2016.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.