Aufschlüsselung des Risikos von Hochzinsanleihen

In der Welt der Vermögensverwaltung wird der Begriff „Risiko“ oft sehr locker verwendet. Bei Anleihen-Investments bezeichnet „Risiko“ in erster Linie die Volatilität des Anleihekurses und damit das Risiko für die Anlegerrendite über einen bestimmten Zeitraum. Je stärker die Kursschwankungen, desto ungewisser ist es für den Anleger, ob er bei den Kupon-¹ oder regelmäßigen Zinszahlungen Verluste vermeiden kann.

Daher ist es nicht verwunderlich, dass Kreditrisiko und Volatilitätsrisiko in der Regel Hand in Hand gehen. So reagieren beispielsweise relativ schlecht bewertete Unternehmen tendenziell empfindlicher auf Veränderungen des wirtschaftlichen Umfelds und sind daher oft volatiler.

Aktive Manager verwenden ein breites Spektrum an Kennzahlen, um diese Risiken zu messen. Erstens werden Unternehmensanleihen häufig mit zwei verschiedenen, aber dennoch miteinander verbundenen Risiken assoziiert: zum einen mit dem Zinsrisiko, d. h. dem Risiko, dass die Staatsanleihezinsen steigen oder fallen, und zum anderen mit dem Spread-Risiko. Dabei handelt es sich um das Risiko, dass sich das individuelle Kreditrisiko aufgrund von Änderungen des Unternehmensausblicks verändert. Letzteres bemisst sich am „Spread“ oder am Renditeaufschlag der Anleihe gegenüber einer Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit.

Um zu messen, wie empfindlich eine bestimmte Anleihe auf jedes dieser Risiken reagiert, verwendet die Branche den Begriff „Duration“. Die Duration einer Anleihe - oder genauer gesagt ihre Zinsduration - misst die Empfindlichkeit ihres Kurses gegenüber Änderungen der Staatsanleihezinsen. Die „Spread-Duration“ gibt dagegen Auskunft über die Sensitivität des Kurses gegenüber Veränderungen des Renditeaufschlags, der für das zusätzliche Kreditrisiko der Anleihe gezahlt wird.

Bewertung des relativen Wertes von Anleihen anhand verschiedener Kreditratings

Da Hochzinsanleihen mit BB-Rating eine vergleichsweise niedrige Bonität haben, leuchtet ein, dass sie einen relativ hohen Renditeaufschlag bieten und daher mit einem weiteren Spread gehandelt werden. Die Abbildung unten zeigt die historische Entwicklung dieser Spreads ausgedrückt als Verhältnis - wie viel Mal höher war die Rendite von BB-Anleihen in der Vergangenheit als die Rendite von BBB-Anleihen?

Die Abbildung bestätigt den positiven Spread (der Spread von BB-Anleihen betrug in den letzten zehn Jahren mindestens das 1,25-fache des Spreads von BBB-Anleihen). Gleichzeitig belegt sie, dass sich der Spread zwischen 2010 und 2020 langsam verengt hat und sich bei Ausbruch der Corona-Krise dann kräftig geweitet hat. Dies leuchtet insofern ein, als der Corona-bedingte wirtschaftliche Schock die Volatilität von Anleihen deutlich verstärkt hat, vor allem bei Anleihen von Unternehmen mit niedrigerem Rating. Daher war ein zusätzlicher Renditeaufschlag erforderlich.

Source: Bloomberg Barclays BB US High Yield Index and Bloomberg Barclays US BBB Investment grade Index, Janus Henderson, 31 December 2010 to 7 June 2021.
Past performance is not a guide to future performance

Berücksichtigen wir allerdings, welche Rolle die Spread-Duration in der historischen Beziehung zwischen BB- und BBB-Anleihen möglicherweise spielt, ergibt sich ein klareres Bild. Die Abbildung unten zeigt dieselbe Reihe wie die Abbildung oben, aber das Verhältnis zwischen den beiden Rating-Segmenten wird an die Veränderungen der jeweiligen Spread-Durationen angepasst

Source: Bloomberg Barclays BB US High Yield Index and Bloomberg Barclays US BBB Investment grade Index, Janus Henderson, 31 December 2010 to 7 June 2021.
Past performance is not a guide to future performance

Der stetige Rückgang der Prämie für BB-Anleihen gegenüber BBB-Papieren scheint weniger mit Änderungen des Bonitätsausblicks als vielmehr mit Veränderungen ihrer Sensitivität gegenüber Änderungen des Bonitätsausblicks d. h. der Spread-Duration, zusammenzuhängen. Werden die Daten um diese Veränderungen bereinigt, ist das Verhältnis zwischen BB- und BBB-Spreads zwischen 2010 und 2019 beachtlich konstant. Ferner begannen die um die Spread-Duration bereinigten BB-Spreads 2019 und nicht 2020 zu steigen. Die Volatilität Anfang 2020 ist in der Abbildung zwar deutlich zu erkennen, allerdings handelt es sich dabei eindeutig „nur“ um eine kurzzeitig hohe Volatilität, während die BB-Spreads allgemein nach oben tendierten.

Was ist 2019 geschehen und und warum ist die Spread-Duration wichtig?

Wie die erste Abbildung zeigt, sind die BB-Spreads von 2010 bis 2019 gegenüber den BBB-Spreads eingelaufen. In der zweiten Abbildung ist jedoch zu erkennen, dass die Verengung hauptsächlich auf das Konto von Veränderungen der Spread-Durationen ging. Wir haben zwar auf eine grafische Darstellung verzichtet, aber die Spread-Durationen von BBB-Anleihen sind im Zeitraum von 2010 bis 2019 generell gestiegen, während BB-Anleihen stabiler tendierten.

Der Anstieg der BBB-Durationen ist größtenteils auf die in den letzten zehn Jahren tendenziell niedrigeren Treasury-Renditen zurückzuführen. Als diese sanken, wurde Fremdkapital günstiger. Daher begaben Unternehmen zunehmend Anleihen mit längeren Laufzeiten, um sich die niedrigen Zinssätze für längere Zeiträume zu sichern. Da eine längere Dauer bis zur Rückzahlung die Sensitivität einer Anleihe gegenüber Veränderungen der Unternehmensaussichten erhöht, haben diese Anleihen mit längerer Laufzeit eine höhere Spread-Duration. Dieser Effekt war bei BB-Anleihen weniger stark ausgeprägt, da die Rediteentwicklung der schlechter bewerteten Treasuries für die Gesamtrendite nicht so bedeutend war. Da das Kreditrisiko höher ist als bei BBB-Anleihen, war der zusätzliche Rückgang der zugrundeliegenden Treasury-Renditen einfach nicht so signifikant.

Was hat sich also 2019 geändert? Im BBB-Segment nicht viel. Die Spread-Durationen von BBB-Anleihen stiegen 2019 weiter. Im BB-Universum sank die Spread-Duration dagegen stark. Zum Teil lag dies daran, dass die Treasury-Renditen zurückgingen und sie damit aufgrund ihrer Zinsduration den Anleihekursen nach oben verhalfen. Zum Teil fielen sie aber auch, weil die Spreads im BB-Segment einliefen, was diesen Anleihen ebenfalls einen Kursanstieg bescherte. Der kumulierte Effekt dieser Aufwärtsbewegung der Kurse erreichte 2019 eine Art Wendepunkt, da sich die Kurse vieler Anleihen ihrem Niveau zum Kündigungstermin näherten (d. h. dem vorab vereinbarten Preis, zu dem der Emittent das Recht hat, die Anleihen vom Gläubiger zurückzukaufen).

Als sich BB-Anleihen diesem Niveau näherten, ging die Spread-Duration zurück. Es gibt zwar eine mathematische Erklärung dafür, aber die intuitive Erklärung leuchtet vielleicht mehr ein: Wenn ein Unternehmen seine Anleihen zurückkaufen und neue Anleihen zu günstigeren Zinssätzen begeben kann, sorgen sich die Anleger möglicherweise weniger über Veränderungen des Unternehmensausblicks (da niedrigere Kreditkosten im Allgemeinen mit einer besseren Bonität korrelieren) als vielmehr über die Möglichkeit, dass der Emittent seine Papiere zurückkauft. Unter dem Strich führt dies dazu, dass die Sensitivität gegenüber Änderungen des Bonitätsausblicks des Unternehmens abnimmt, da sich das Augenmerk auf die Frage richtet, ob der Emittent still hält oder nicht, d. h. ob er die gehaltenen Anleihen plötzlich vollständig zurückzahlt.

Anleiheindizes verändern sich genau wie das Wetter. Manchmal sind diese Entwicklungen für Anleger günstig, manchmal nicht. Mitunter bescheren sie dabei Chancen, die ein aktiver Manager nutzen kann. Das Wichtigste dabei ist ein aktiver Ansatz, der darin besteht zu analysieren was geschehen ist, und herauszufinden, ob die Veränderung eine Chance ist.

Aktuell sind die um die Unterschiede in der Spread-Duration bereinigten Renditeaufschläge von BB-Hochzinsanleihen fast vier Mal höher als im BBB-Segment und damit doppelt so hoch wie durchschnittlich in der Vergangenheit. Ist das nur ein weiterer unvorhersehbarer Wetterumschwung oder ist es eine Chance?

Da wir nun besser verstehen, welche Rolle die Zinsduration in der historischen Beziehung zwischen BB- und BBB-Anleihen spielt, können wir uns überlegen, welche Rolle die US-Notenbank (Fed) bei der künftigen Entwicklung dieser Beziehung spielen könnte. Wir halten es für wahrscheinlicher, dass die Fed sich von ihrer Nullzinspolitik verabschieden und die Leitzinsen anheben wird, als dass sie sie in Negativterrain absenken wird. Wenn das Risiko bei den Staatsanleihezinsen im langen Laufzeitenspektrum eher in einem Anstieg als einem Rückgang liegt, wird der jahrzehntelange Trend steigender BBB-Spread-Durationen vielleicht abflauen. Einfach ausgedrückt: Wenn relativ niedrige Kreditkosten die Spread-Duration in den letzten zehn Jahren nach oben getrieben haben, werden höhere Kreditkosten die Spread-Duration vielleicht nicht verringern, aber ihren Anstieg dämpfen.

Neben dem fast vier Mal höheren Renditeaufschlag von BB-Anleihen gegenüber BBB-Anleihen spricht im aktuellen Marktumfeld auch die größere Zahl von „Rising Stars“ für BB-Anleihen. Dabei handelt es sich um Emittenten, deren Bonität sich aufgrund des solideren Wirtschaftsausblicks verbessern könnte und sie so in die Kategorie Investment Grade hochgestuft werden.

Die gezielte Auswahl dieser potenziellen Stars erfordert zweifellos fundiertes Wissen und umfassende Analysen. Wir halten uns dabei an den alten Tipp für Schachspieler: Mach nie einen Zug, für den es nicht mindestens drei Gründe gibt. Wenn die Spreads von BB-Anleihen historisch attraktiv und um die Spread-Duration bereinigt noch attraktiver erscheinen, das BB-Universum mit potenziellen Rising Stars gespickt ist, und vieles dafür spricht, dass sich der Anstieg der Spread-Durationen verlangsamt, sollte man die Schachuhr vielleicht noch ein paar Minuten länger laufen lassen und überlegen, welche Chancen bei BB-Anleihen winken.

¹Der Begriff Kupon bezieht sich auf die vertraglich vereinbarten regelmäßigen Zinszahlungen für eine Anleihe. Früher waren Anleihen Wertpapiere in Papierform mit angehefteten Kupons. Sie mussten abgetrennt und physisch vorgelegt werden, um die Zinszahlung zu erhalten. Die Formulierung „Coupon Clipping“ (Kupon abschneiden) wurde daher kurzerhand zum Synonym für das Halten einer Anleihe und die Einnahme der regelmäßigen Zinszahlungen, da die Kupons tatsächlich mit der Schere abgeschnitten wurden.

²Wir setzen „risikofrei“ in Anführungszeichen, da US-Treasuries üblicherweise mit diesem Adjektiv bezeichnet werden. Speziell ist damit allerdings gemeint, dass US-Schatzpapiere zwar kein Kreditirisiko wohl aber ein Volatilitätsrisiko haben.

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.