Ratings für verbriefte Vermögenswerte: Kann man ihnen vertrauen?

Da der Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index (Agg) seit Jahresbeginn um 15,8% gefallen ist,¹ entwickelt sich das Jahr 2022 weiterhin zum bislang schwächsten Jahr für US-Investment-Grade-Anleihen. Im Gegensatz dazu verzeichnete der Agg zwischen 1976 und 2021 nur viermal negative Renditen im Kalenderjahr, wobei die schlechteste jährliche Rendite in Höhe von -2,9% im Jahr 1994 verzeichnet wurde. Anleger mit einer Allokation in Anleihen, die sich auf ihre beständigen Renditen und ihre niedrige Volatilität verlassen hatten, waren von den abrupten Rückgängen geschockt. Hinzu kommt die erhöhte Wahrscheinlichkeit einer globalen Rezession, weshalb sich viele Anleger fragen, wie sie ihre Portfolios für die Zukunft ausrichten sollen.

Auf der Suche nach Qualität und Rendite

Da Anleiheanleger nach höherer Qualität und höheren Erträgen Ausschau halten, sind wir überzeugt, dass verbriefte Sektoren² bei beiden Kriterien etwas zu bieten haben. Angesichts ihrer geringen Duration, ihrer attraktiven Renditen, ihrer starken Kreditqualität und ihres diversifizierten Risikos sind verbriefte Vermögenswerte auf risikobereinigter Basis in den Vordergrund gerückt. Wie in Abbildung 1 gezeigt, bieten verbriefte Sektoren attraktive Renditen mit einem geringeren Zinsrisiko (gemessen an der Duration) im Vergleich zu Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG).

Wie riskant sind verbriefte Vermögenswerte?

Trotz ihrer attraktiven Relation zwischen Rendite und Duration könnten viele Anleger aufgrund des Kreditrisikos immer noch Bedenken haben, in verbriefte Sektoren zu investieren. Unseres Ermessens ist diese Zurückhaltung auf die globale Finanzkrise zurückzuführen, bei der verbriefte Vermögenswerte — insbesondere hypothekarisch besicherte — im Epizentrum des Zusammenbruchs der Finanzmärkte standen. Trotz des Stigmas, dass sie riskanter sind als Unternehmensanleihen, weisen verbriefte Sektoren tatsächlich höhere durchschnittliche Kreditratings auf als Unternehmensanleihen, wie in Abbildung 2 dargestellt.

Die entscheidende Frage lautet: Können wir den Ratings vertrauen?

Verständlicherweise sind aus dem Jahr 2008 noch Narben zurückgeblieben, als Anleger mit ihrer Meinung nach sicheren Anlagen — hypothekarisch besicherte Wertpapiere mit AAA-Rating —Verluste erlitten haben. Daraufhin haben sich viele geschworen, nie wieder in diese „riskanten“ Produkte zu investieren. Darüber hinaus stellte die Financial Crisis Inquiry Commission nach 2008 fest, dass die drei größten Ratingagenturen ³ eine wichtige Rolle beim Zusammenbruch der Finanzmärkte gespielt hatten. Die Agenturen hatten nachweislich Wertpapieren AAA-Ratings erteilt, die mit riskanten Subprime-Hypotheken besichert waren, die ein höheres Ausfallrisiko hatten als ihre Ratings vermuten ließen. Aus diesem Grund vertrauen viele Anleger den Ratings (paradoxerweise insbesondere den AAA-Ratings) für verbriefte Vermögenswerte nicht mehr.

Während die Kritik an den Ratingagenturen wahrscheinlich gerechtfertigt ist, ist es wichtig, zu beachten, was im Vorfeld der Krise von 2008 an den Kreditmärkten vor sich ging. Hypothekenfinanzierer gewährten zu dem Zeitpunkt zahlreiche riskante Subprime-Kredite an unqualifizierte Käufer. Hätte es nicht diese umfassenden, rücksichtslosen Kreditvergaben gegeben, hätten die verbrieften Vermögenswerte möglicherweise nicht in diesem Umfang gelitten. Es ist wichtig, diesen Unterschied zu beachten, da einige Anleger daraus geschlossen haben, dass besicherte Vermögenswerte das eigentliche Problem waren, obwohl in Wirklichkeit die Qualität der zugrunde liegenden Kredite das Problem war.

Nichtsdestotrotz hätten die Ratingagenturen auf die schlechte Qualität der zugrunde liegenden Kredite hinweisen und den Wertpapieren niedrigere Kreditratings erteilen sollen. In dieser Hinsicht traf sie ein Verschulden. Auch wenn die Presse und die Aufsichtsbehörden die Interessenkonflikte der Agenturen ⁴ für die überhöhten Ratings verantwortlich gemacht haben, ist die Wahrheit etwas nuancierter. Die Ratingagenturen standen im Zusammenhang mit Hypotheken während der globalen Finanzkrise vor einer doppelten Herausforderung. Erstens gab es vor dem Jahr 2000 keine Subprime-Kredite bei Verbriefungen, so dass sie keine Erfahrung hatten, auf die sie sich bei der Kalibrierung ihrer Modelle stützen konnten. Zweitens hatte der US-Wohnungsmarkt bis zur globalen Finanzkrise seit der Weltwirtschaftskrise kein Jahr mit negativem Anstieg der Eigenheimpreise erlebt, so dass ihre Modelle nicht darauf ausgerichtet waren, einen eventuellen Rückgang der Eigenheimpreise um über 30% zu berücksichtigen.

Wenn wir die Auswirkungen der überhöhten Ratings während der globalen Finanzkrise untersuchen, glauben wir nicht, dass die Lösung darin besteht, Kreditratings – oder Ratingagenturen – vollständig abzuschreiben. Nach 2008 wurden die Kreditvergabestandards erheblich verschärft, und die Modelle beinhalten nun realistischere Annahmen in Bezug auf den Anstieg der Preise und die Ausfallraten. Daher hätten wir unrecht, wenn wir ein AAA-Rating im Jahr 2022 mit derselben Skepsis wie im Jahr 2008 betrachten würden. Darüber hinaus gab es während der globalen Finanzkrise zwar Probleme mit den Ratings von MBS, aber in anderen verbrieften Sektoren lagen die Ratingagenturen mit ihren Ratings weitgehend richtig. Zum Beispiel ist seit Ende der 1990er Jahre keine Auto-ABS-Anleihe jemals ausgefallen, und während der globalen Finanzkrise gab es keine Wertminderungen von Investment-Grade-CLOs.

Ratings, unabhängiges Research und aktives Management

Ratingagenturen haben die wichtige Aufgabe, die Informationslücke zwischen Anlegern und Emittenten von Schuldtiteln zu schließen. Und obwohl ihre Bewertungen anfällig für Interessenkonflikte oder Fehler sein können, sind die Ratings einfach zu wichtig, um sie vollständig abzuschaffen. Stellen Sie sich eine Welt ohne Kreditratings vor — wo würden Anleger anfangen? Und das ist genau der Punkt: Unserer Ansicht nach sind Kreditratings einfach ein Anfangspunkt. Sie sind vielleicht der Beginn, können aber nicht das Ende der Bonitätsbewertung sein. Wir sind überzeugt, dass aktives Management erforderlich ist, um den Prozess abzuschließen, und dass es keinen Ersatz für unabhängiges Research gibt, bei dem ein Investmentmanager strenge Due-Diligence-Prüfungen bei Schuldtitelemissionen durchführt, um die Aussage des Kreditratings entweder zu bestätigen oder zu widerlegen. Während passive Anlagestrategien erforderlich sein könnten, um Kreditratings für bare Münze zu nehmen, kann ein starkes Buy-Side-Research-Team in jedem Ratingsegment Anleihen identifizieren, deren Rating ihrer Meinung nach nicht gerechtfertigt ist.

Darüber hinaus werden nicht alle Wertpapiere mit demselben Rating zu derselben Rendite oder demselben Spread-Niveau gehandelt. Wie in Abbildung 3 gezeigt, ist die Streuung der Spreads bei Vermögenswerten derselben Art und mit demselben oder ähnlichem Rating sehr unterschiedlich. Diese Schwankungen der Bonität, des Ratings und des Spread-Niveaus können aktiven Managern Chancen bieten, risikobereinigte Renditen anzustreben, die besser als diejenigen des Index sind.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Ratingagenturen, auch wenn sie keine perfekte Bilanz bei der Vorhersage von Zahlungsausfällen haben, weiterhin eine wichtige Rolle für das Funktionieren der Anleihenmärkte spielen und ihre Ratings nach wie vor ein nützliches Instrument für Anleger sind. Nichtsdestotrotz sollten Anleger, anstatt sich ausschließlich auf Ratings zu verlassen, unserer Ansicht nach die zusätzlichen Sicherheitsvorkehrungen eines unabhängigen Research und eines aktiven Managements berücksichtigen, wenn sie ihre Portfolios aus festverzinslichen Anlagen für das aktuelle Umfeld positionieren.

WICHTIGE INFORMATIONEN

In der Indexperformance sind Ausgaben für die Verwaltung eines Portfolios nicht berücksichtigt, da ein Index nicht gemanagt wird und Anleger nicht direkt in einen Index anlegen können.
Eine Diversifizierung garantiert weder das Erzielen von Gewinnen noch eliminiert es das Risiko von Anlageverlusten. Collateralised Loan Obligation (CLOs) sind in verschiedenen Tranchen ausgegebene Schuldtitel mit unterschiedlichem Risiko, die durch ein zugrunde liegendes Portfolio unterlegt sind, das hauptsächlich aus Sub-Investment-Grade-Unternehmensanleihen besteht. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert, und die Kurse können sinken, wenn Zahlungen nicht pünktlich geleistet werden oder sich die Bonität verschlechtert. CLOs unterliegen dem Liquiditätsrisiko, dem Zinsrisiko, dem Kreditrisiko, dem Kündigungsrisiko und dem Ausfallrisiko der zugrunde liegenden Vermögenswerte.

Hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) können empfindlicher auf Zinsänderungen reagieren. Sie unterliegen dem Verlängerungsrisiko, bei dem die Kreditnehmer die Laufzeit ihrer Hypotheken bei steigenden Zinsen verlängern, und dem Vorfälligkeitsrisiko, bei dem die Kreditnehmer ihre Hypotheken bei sinkenden Zinssätzen früher abbezahlen. Diese Risiken können die Rendite schmälern. Verbriefte Produkte wie hypotheken- und forderungsbesicherte Wertpapiere reagieren empfindlicher auf Zinsänderungen, unterliegen dem Verlängerungs- und Vorauszahlungsrisiko und einem höheren Kredit-, Bewertungs- und Liquiditätsrisiko als andere Anleihen.