Schwellenländeranleihen: Bewertungsfalle oder unfair abgestraft?

Nicht ganz so notleitend

Innerhalb der Anlageklasse der Schwellenländeranleihen hat der Anteil der Emittenten von Staatsanleihen in Hartwährung, die auf dem Niveau notleidender Papiere gehandelt werden, mit 22% des Universums¹ den während der Pandemie erreichten Höchststand überschritten, wenn man die Anzahl der Länder in der Benchmark betrachtet. Berücksichtigt man jedoch die Gewichtung dieser Länder, ist dieser Anteil mit 6,7% des Index viel geringer. Die Liste der staatlichen Emittenten, die auf einem Spread-Niveau von über 1000 Basispunkten (Bp.) gehandelt werden, wird von kleineren Frontiermärkten dominiert, die im J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index (EMBIGD) nur ein geringes Gewicht haben (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: Die meisten Emittenten von Staatsanleihen mit Spreads auf notleidendem Niveau sind Frontiermärkte

Quelle: Macrobond, J.P. Morgan, Janus Henderson Investors (Stand: 14. September 2022). Der durchschnittliche Anleihenkurs basiert auf dem einfachen ungewichteten Durchschnitt der Anleihen, die wir für die einzelnen Länder zu einem bestimmten Zeitpunkt in unserem System haben.

Einige der notleidenden Emittenten werden wohl aggressiv bewertet, insbesondere angesichts der bevorstehenden oder bereits laufenden Zusammenarbeit mit multilateralen Partnern wie dem Internationalen Währungsfonds (IWF). Sambia einigte sich mit dieser Institution im August auf ein Finanzpaket von USD 1,3 Mrd., Pakistan konnte sich im August ein aufgestocktes Rettungspaket sichern, und Sri Lanka vereinbarte im September mit IWF-Vertretern eine erweiterte Fondsfazilität in Höhe von USD 2,9 Mrd. Mehrere andere notleidende Emittenten, darunter Ägypten und Ghana, befinden sich in unterschiedlichen Verhandlungsphasen mit dem IWF, und einige weitere wurden bereits in IWF-Programme aufgenommen. Länder können von solchen Initiativen profitieren, etwa durch die längerfristige finanzielle Unterstützung im Rahmen des Resilience and Sustainability Trust (RST) und des Common Framework, die einkommensschwachen Ländern durch die Umsetzung eines reformpolitischen Rahmens zu einer besseren Schuldentragfähigkeit verhelfen sollen. Die teilnehmenden Länder müssen einige Bedingungen akzeptieren, etwa im Hinblick auf bestimmte Verbesserungen der politischen Rahmenbedingungen, Strukturreformen und den Aufbau von Währungsreserven, was für die Anlageklasse positiv ist.

Übertriebene Besorgnis über Zahlungsausfälle?

Die Schwellenländer verzeichneten 2021 im Allgemeinen eine kräftige Konjunkturerholung, die mit einer deutlichen Verbesserung der Haushaltssalden und einem Rückgang der Verschuldung im Verhältnis zum BIP einherging. Doch im Jahr 2022 wendete sich das Blatt. Der starke Dollar und die steigenden Kosten von Auslandsfinanzierungen haben in mehreren besonders anfälligen Schwellenländern zu Besorgnis über die Finanzierung geführt. Hinzu kommen die höheren Energie- und Lebensmittelkosten, die den gesellschaftlichen Druck auf die Politiker erhöht haben, fiskalische Maßnahmen zu ergreifen. Dies beschränkt jedoch ihre Fähigkeit, ihre haushaltspolitische Glaubwürdigkeit zu wahren, wenn diese am dringendsten benötigt wird. Die Besorgnis über mögliche Zahlungsausfälle von Schwellenländern hat daher zugenommen.

Wir sind jedoch der Ansicht, dass das wahrgenommene Ausfallrisiko höher ist als das tatsächliche, und dass Zahlungsausfälle häufig kleinere Frontiermärkte betreffen, während der größte Teil des Schwellenländeruniversums in den letzten Jahrzehnten recht widerstandsfähig geworden ist. Wie historische Analysen zeigen, sind staatliche Zahlungsausfälle selten und wurden in den letzten Jahren eher durch externe Schocks als durch selbstverschuldete politische Fehler verursacht. In den letzten Jahrzehnten waren weniger Ausfälle von Hartwährungs-Staatsanleihen oder -Bankkrediten zu verzeichnen als auf dem Höhepunkt der Insolvenzwelle in den 1980er-Jahren, als die US-Notenbank (Fed) einen aggressiven Zinserhöhungszyklus durchführte. Nur im Jahr 2020 wurde ein vergleichbares Niveau registriert. Dabei ist zu beachten, dass das Umfeld für die Zahlungsausfälle der 1980er-Jahre von hohen zweistelligen US-Zinsen von bis zu 20% geprägt war – Bedingungen, die derzeit unwahrscheinlich sind, da die Glaubwürdigkeit aller wichtigen Zentralbanken weltweit bei der Inflationsbekämpfung inzwischen recht hoch ist.

Die Zweiteilung des Marktes beenden

Abbildung 2: Die Spreads von Investment-Grade- und Hochzinsanleihen driften auseinander

Quelle: Bloomberg, J.P. Morgan (Stand: 15. September 2022). Die dargestellten Indizes sind der J.P. Morgan EMBIGD Index ohne Emittenten mit CCC-Rating (EMBIGD ex-CCC), der J.P. Morgan EMBIGD High Yield Index (EMBIGD HY) und der J.P. Morgan EMBIGD Investment Grade Index (EMBIGD IG).

Diese aggressive Bewertung führt dazu, dass notleidende und nicht mehr bediente Anleihen in den unteren Ratingsegmenten des Hochzinsmarkts (HY), etwa CCC-Anleihen, die Spreads nach oben verzerren (Abbildung 2), was den Anschein einer potenziellen Bewertungsfalle erweckt. Dies spiegelt sich in der Zweiteilung der Schwellenländeranleihen zwischen Investment Grade (IG) und HY wider: Die Spreads von HY-Anleihen bewegen sich inzwischen im höchsten Dezil seit zehn Jahren (900 Bp.), während jene von IG-Papieren knapp unter dem Median liegen². Ein Grund für die Performancestreuung innerhalb der Anlageklasse der Schwellenländer-Staatsanleihen war der Rückenwind durch die Rohstoffpreise. Davon profitierten die Exporteure unter den Schwellenländern, die ihre Terms of Trade (TOT) – das Verhältnis von Export- zu Importpreisen – verbessern konnten.

Abbildung 3: Klare Gewinner und Verlierer bei TOT seit Ausbruch der Pandemie

Quelle: Janus Henderson Investors, Macrobond, 1. April 2020 bis 16. September 2022.

Wie ein Blick auf die prozentualen Veränderungen der TOT seit dem Ausbruch von Covid-19 zeigt (Abbildung 3), sind die Hauptgewinner in diesem Zeitraum die Länder des Nahen Ostens mit IG-Rating (Katar, Kuwait, Saudi-Arabien, Vereinigte Arabische Emirate), die von ihren Ölexporten profitieren. Dies dürfte auch erklären, warum die IG-Komponente des EMBIGD Index derart enge Spreads aufweist. Zumindest bei einem Teil des IG-Segments dürfte es also für die Spreadverengung einen fundamentalen Grund geben, wie die besonders geringen Spreads der betreffenden Länder zeigen (Abbildung 4). Bei einer genaueren Analyse dieses Segments stellt sich heraus, dass einige der Länder, die bei der Deckung ihres Energiebedarfs weniger stark auf Importe angewiesen sind – wie Mexiko, Rumänien, Panama und Ungarn – Wertpotenzial zu haben scheinen, wenn man die Länder mit den größten Spreads in der IG-Komponente des Index betrachtet. Dies verdeutlicht, dass im IG-Universum nach wie vor Wertpotenzial vorhanden ist.

Abbildung 4: Trotz der insgesamt engen Spreads gibt es Abweichungen zwischen IG-Ländern

Quelle: J.P. Morgan, Macrobond (Stand: 14 September 2022). Spreads der Länder mit Investment-Grade-Rating im J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index.

Zahlreiche fundamentale Unterschiede

Somit bilden sich Gewinner und Verlierer heraus, denn die unterschiedliche Abhängigkeit von den Lebensmittel- und Energiepreisen (mit den entsprechenden sozialen Folgen) und die Dynamik der wirtschaftlichen Fundamentaldaten führen dazu, dass einige Länder vom derzeitigen externen Umfeld stärker betroffen sind als andere. Die TOT sind zwar nur eine einzelne Kennzahl, veranschaulichen diese Divergenz jedoch gut. Die Abweichungen zeigen sich auch im Inflationseffekt eines 20%-igen Anstiegs des Rohölpreises je nach Land und Region, mit unterschiedlichen Auswirkungen auf den Verbraucherpreisindex, das BIP-Wachstum, die Handelsbilanz und den Haushaltssaldo.

“Figure 5: Variation in the impact of a 20% increase in the crude oil price

¹ Produkt aus dem Koeffizienten des Inflationseffekts, der Gewichtung von Energie im VPI und der prozentualen Änderung des Rohölpreises; keine Veränderung der Subventionen.
² Produkt aus der prozentualen Veränderung des VPI, der marginalen Konsumneigung und dem prozentualen Anteil der privaten Konsumausgaben am BIP.
³ Der Großteil der fiskalischen Auswirkungen der Ölpreise ist um ein Jahr verzögert. **Ecopetrol-Dividenden und die Einkommensteuer spiegeln das Ergebnis des Vorjahres wider.                 
⁴ Unter der Annahme, dass die Strompreise nicht steigen, da mindestens 70 % der Erzeugungskapazität auf Wasserkraft entfällt.
⁵ Unter der Annahme, dass Benzin nicht subventioniert wird.                                                                                                     
Quelle: Nationale Quellen und Schätzungen von J.P. Morgan (Stand: 14. September 2022.

Das wirtschaftliche Umfeld bleibt zwar schwierig, doch wir sind überzeugt, dass es einige Lichtblicke geben wird. Viele der großen Schwellenländer verzeichneten 2021 dank eines hohen nominalen Wirtschaftswachstums und haushaltspolitischer Fortschritte eine deutliche Verbesserung wichtiger Bonitätskennzahlen wie der Verschuldung im Verhältnis zum BIP. Einige Länder verringerten auch ihre Abhängigkeit von der Auslandsverschuldung, und obwohl der positive Effekt der Rohstoffexporte auf die TOT etwas nachgelassen hat, stehen einige Schwellenländern nach wie vor besser da als vor der Pandemie.

Die Qualität der Politik ist ein weiterer Aspekt, der die wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit stärken kann. Viele Schwellenländer verfügen inzwischen über ähnliche politische Rahmenbedingungen wie die Industrieländer, darunter unabhängige Zentralbanken zur Steuerung der Inflation, flexible Wechselkurse (sodass der Wert der Landeswährung durch Angebot und Nachfrage bestimmt wird) und stärker regelbasierte fiskalpolitische Handlungsrahmen. Dies ist wahrscheinlich der Grund, warum sich die Anlageklasse der Schwellenländer in den letzten 20 Jahren trotz einiger starker Schocks für die Weltwirtschaft relativ gut entwickelt hat. Die Entwicklung der Kreditratings von Staatsanleihen spiegelt die jüngste Verbesserung der Fundamentaldaten der Schwellenländer teilweise wider. Nachdem 2020 viele Herabstufungen zu verzeichnen waren, stabilisierte sich die Entwicklung 2021³ und bei den Ratings setzte eine vorsichtige Trendwende ein, da die Aussichten für die Anlageklasse inzwischen insgesamt weniger negativ sind.

Streuung bietet Chancen für Wertpotenzial

Somit zeigt eine genaue Analyse, dass es innerhalb des Segments der Hartwährungs-Staatsanleihen zahlreiche Unterschiede gibt, die dafür ausschlaggebend sind, welche Herausforderungen die einzelnen Länder bewältigen müssen, um in einem spätzyklischen Umfeld zu bestehen. Dies kommt auch in der Streuung der Spreads zum Ausdruck, die ihren jüngsten Höchststand erreicht hat (und nach einem Rückgang gegenüber dem pandemiebedingten Spitzenwert wieder steigt) – und dies selbst dann, wenn man notleidende Titel ausschließt oder nur IG-Anleihen betrachtet. Auch ohne Berücksichtigung der Extreme innerhalb der Anlageklasse bietet die breite Streuung daher die Chance, durch Länderallokationen Alpha zu erzielen. Angesichts der relativ soliden Fundamentaldaten könnten Spreads auf diesen Niveaus die Aussicht auf attraktive Erträge in den nächsten 12-18 Monaten bieten. Dies verdeutlichen die Erträge, die in der Vergangenheit nach dem Erreichen ähnlich hoher Spreadniveaus erzielt wurden.

Dennoch halten wir es angesichts des unsicheren globalen Umfelds für angemessen, bei Investments in die Anlageklasse vorsichtig zu agieren. Die Ungewissheit im Zusammenhang mit dem Russland-Ukraine-Krieg und die Lieferstörungen an den Waren- und Rohstoffmärkten sowie die hartnäckig hohe Inflation und die zunehmend restriktive Geldpolitik der Fed haben die Realzinsen und den Wechselkurs des US-Dollar rasch steigen lassen, was Mittelabflüsse aus der Anlageklasse der Schwellenländer-Hartwährungsanleihen zur Folge hatte. Vor diesem Hintergrund wird die fundamentale Stärke der einzelnen Länder – etwa ihre Zahlungsbilanz sowie der Umfang ihrer Devisenreserven und der zu finanzierenden Auslandsschulden – künftig noch wichtiger, ebenso wie ihre politischen Rahmenbedingungen und ihre Fähigkeit, das Vertrauen der Anleger zu starken.

Finanziell angeschlagene Länder wurden durch den Zugang zu verschiedenen Finanzierungsquellen unterstützt, und einige der jüngsten Umschuldungen nach Zahlungsausfällen waren relativ anlegerfreundlich. Zahlungsausfälle und Umstrukturierungen wird es immer wieder geben. Doch im Gegensatz zu Unternehmen bleiben Länder nach einer Insolvenz bestehen und dienen weiterhin ihrer Bevölkerung. In Verbindung mit der stärkeren Einbeziehung multilateraler Institutionen entsteht dadurch ein größerer Spielraum für Schuldenverhandlungen zwischen einem Land und seinen Gläubigern.

WICHTIGE INFORMATIONEN
Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen einem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihenkurse normalerweise und umgekehrt. Hochzinsanleihen oder Ramschanleihen bergen ein höheres Ausfall- und Volatilitätsrisiko. Ausländische Wertpapiere, einschließlich Staatsanleihen, unterliegen Währungsschwankungen, politischer und wirtschaftlicher Unsicherheit sowie einer erhöhten Volatilität und einer geringeren Liquidität – in den Schwellenländern sind diese Merkmale besonders stark ausgeprägt.
Staatliche Schuldtitel/Staatsanleihen unterliegen dem zusätzlichen Risiko, dass einige Entwicklungsländer, die Schuldtitel geringerer Qualität begeben, unter bestimmten politischen, diplomatischen, sozialen oder wirtschaftlichen Umständen möglicherweise nicht bereit oder in der Lage sind, fällige Kapital- oder Zinszahlungen zu leisten.