Energie: Eine branche im wandel

Corporate Credit

Spezialisten im Corporate Credit Team von Janus Henderson beleuchten einige der Faktoren, die Veränderungen im Energiesektor bewirken. Zudem gehen sie der Frage nach, welche langfristigen Auswirkungen dies hat und was das für die Interaktion zwischen den Sektoren bedeutet.

Von James Groom, Kreditanalyst, Ryan Phillips, CFA, Kreditanalyst, Seth Meyer, CFA, Portfoliomanager, und Tom Ross, CFA, Portfoliomanager

  • Seit Jahresbeginn ist bei vielen Emittenten aus dem Energiesektor die Gesamtrendite ihrer Anleihen um 40-90% zurückgegangen. Überdies ist die Branche weltweit der Hochzinssektor mit der schwächsten Performance, wie sich an ihrer Gesamtrendite von 6,0% gemessen in Dollar gegenüber 10,4% für den Durchschnitt des High-Yield-Segments ablesen lässt.¹
  • Ausschlaggebend dafür sind meist unternehmensspezifische Gründe, denn nicht allen Energieunternehmen geht es schlecht. Allerdings zieht sich ein Thema wie ein roter Faden durch die Branche: Dem traditionellen Konzept eines Energieunternehmens, das keinen freien Cashflow erwirtschaftet und hoch verschuldet ist, steht der Markt zunehmend skeptisch gegenüber.
  • Wir erwarten, dass das Universum der Hochzinsemittenten aus dem Energiesektor weiter schrumpft, denn immer mehr Firmen schließen sich zusammen, um bessere Erträge zu generieren und für Investoren attraktiver zu werden. Anleger sollten aus diesem Grund Index-Produkte genau unter die Lupe nehmen.

Peak Oil: Dahinter verbirgt sich die erstmals von dem Geologen M. King Hubbert entwickelte Theorie, dass an einem bestimmten Zeitpunkt das globale Ölfördermaximum erreicht wird. Seine Vorhersage, dass etwa um 1970 die Ölförderung in den USA an ihren Höhepunkt gelangt, erschien eine Zeit lang plausibel, bis das Ölangebot mit der neuen Technik des Frackings wieder hochschnellte und frühere Rekordförderquoten übertraf. Weltweit wird heute mehr Öl produziert als jemals zuvor. Bei seiner Theorie übersah Hubbert einen wichtigen Punkt, nämlich dass wir uns dem Höhepunkt der Nachfrage nähern könnten. Die Energiebranche befindet sich im Wandel, und als Anleger müssen wir uns darauf einstellen.

In den ersten acht Monaten dieses Jahres erzielte die Energiebranche die schwächste Performance unter den globalen High-Yield-Sektoren. Ihre Gesamtrendite summierte sich gemessen in Dollar auf 6,0% verglichen mit 10,4% für den Durchschnitt des Hochzinssektors. Erschwerend kommt hinzu, dass bei vielen Emittenten die Gesamtrendite aus ihren Anleihen seit Jahresbeginn um 40-90% eingebrochen ist.¹

Unternehmensspezifische Faktoren bestimmen die Renditen

Ein schwieriges Umfeld mit niedrigen Rohstoffpreisen, zunehmendem Regulierungsdruck und einem Trend zu saubereren Kraftstoffen macht den Energieunternehmen das Leben schwer. Die für sie treibenden Kräfte sind jedoch unternehmensspezifischer Natur, denn nicht allen Energiefirmen geht es schlecht. Allerdings zieht sich ein Thema wie ein roter Faden durch die Branche: Dem traditionellen Konzept eines Energieunternehmens, das keinen freien Cashflow erwirtschaftet und hoch verschuldet ist, steht der Markt zunehmend skeptisch gegenüber.

Energiegesellschaften sind in einem Massenmarkt tätig und gehören damit typischerweise zu den „Preisnehmern“. Sie müssen sich damit arrangieren, dass die Erde ihre Rohstoffe nicht zu niedrigeren Kosten freigibt. Zudem wird der Preis ihrer Fertigerzeugnisse in einem hoch effizienten globalen Markt bestimmt. Damit sind ihre Gewinne höheren Schwankungen parallel zu denen der Rohstoffpreise ausgesetzt, während ihre Rentabilität stärker von der Qualität ihrer Vermögenswerte und den Fähigkeiten ihres Managements abhängt. In den letzten zehn Jahren haben zu viele Energieunternehmen magere Profite erzielt. Darüber hinaus richten sie seit Jahren ihren Fokus stärker auf Wachstum als auf ihren freien Cashflow. Zu guter Letzt gehören sie als Emittenten am Hochzinsmarkt in der Regel zur Gruppe der hochverschuldeten Unternehmen. Eine toxische Kombination, im wahrsten Sinne des Wortes.

Das aber soll nicht heißen, dass Anleger um sämtliche Energiefirmen einen Bogen machen sollten. Denn wie bei allen Anlagen gilt auch hier: Auf die richtige Auswahl kommt es an. Firmen mit einem guten erwarteten Produktionsprofil, niedriger Kostenstruktur und bewährtem Management können mit positiven Eigenschaften aufwarten. So berichtete etwa Aker BP, ein norwegisches Ölunternehmen mit einem Moody’s-Rating von Ba1 und einem S&P-Rating von BB+, unlängst über Explorationserfolge. Außerdem verfügt es über eine Beteiligung an einem Ölfeld, an dem die Förderung in Kürze aufgenommen wird. Das sorgt für Transparenz mit Blick auf die Produktionspipeline und ist einer der Gründe, warum die Ratingagentur Fitch Aker BP ihr begehrtes Investment Grade Rating erteilt hat.

Bonds mit der schlechtesten Performance im globalen Hochzinsindex

Bei vielen Emittenten sind die Gesamtrenditen ihrer Anleihen seit Jahresbeginn um 40-90%¹ eingebrochen

Quelle: Factset, ICE BofAML, Janus Henderson Investors, 1. Januar bis 31. August 2019.

Anmerkungen: Der verwendete Index ist der ICE BofAML Global High Yield Constrained Index (HW0C), Gesamtrenditen in US-Dollar. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu Ausgabe, Verkauf, Zeichnung oder Erwerb des Wertpapiers dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

Janus Henderson sichert nicht zu, dass ein zur Veranschaulichung bzw. als Beispiel genanntes Wertpapier Teil eines Portfolios ist oder war. Veranschaulichungen dienen allein dem Zweck, die allgemeine Markt- oder Wirtschaftslage zu analysieren und den Research-Prozess zu verdeutlichen. Verweise auf bestimmte Wertpapiere sind nicht als Empfehlung zu Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers oder als Hinweis auf Portfoliobestände gedacht.

Strukturelle Veränderungen

Im Energiesektor vollzieht sich zurzeit ein struktureller Wandel. Einige integrierte Ölgesellschaften und Ölriesen stellen auf Förderprojekte mit kurzem Zyklus um, wie sie etwa an den US-Schieferölbecken vorherrschen. Am Permian-Becken sind vor allem ExxonMobil und Occidental aktiv. Zugleich ziehen sie sich zusehends aus langfristigen Projekten mit hohen Vorlaufkosten wie bei der Tiefseebohrung zurück. Wieder andere arbeiten daran, ihre Aktivitäten im Gas- und Flüssiggasbereich (LNG) auszubauen. Das dürfte auch der zentrale Beweggrund von Royal Dutch Shell für die Übernahme von BG Group gewesen sein.

In den letzten zehn Jahren ist Gas zu dem von Versorgern bevorzugten Energieträger geworden. Geholfen hat dabei sicher auch, dass die Gaspreise in den USA gesunken sind. Ausschlaggebend ist jedoch, dass Gas als „Brückenenergieträger“ beim Übergang von der kohlenstoffintensiven Kohleverstromung zu erneuerbaren Energien gilt. Gasbetriebene Kraftwerke stoßen weniger C0₂ und Feinstaubpartikel aus als Öl- und Kohlekraftwerke. Damit ist die Umstellung auf Gas Teil eines kontinuierlichen, strukturellen Trends zu saubereren Kraftstoffen. Hinzu kommt, dass Gaskraftwerke schnell hochgefahren werden können. Das ist ein wichtiger Vorteil, da die erneuerbaren Energiequellen keine verlässlichen Mengen ins Netz einspeisen und immer größeren Anteil am Energiemix haben. Weil die Preise erneuerbarer Energien rasant fallen, äußern einige Kommentatoren jedoch Zweifel an der Langlebigkeit dieser Brückenfunktion. Außerdem verschwimmt mitunter die Trennlinie zwischen Energieunternehmen und Versorgern. Royal Dutch Shell zum Beispiel liefert über Shell Energy in Großbritannien den mit erneuerbaren Energien erzeugten Strom direkt ins Haus.

Klar ist, dass die aufsichtsrechtlichen Bestimmungen immer strenger werden und die Politik außerhalb der USA ökologische Aspekte immer stärker in den Vordergrund rückt. Ein im Januar 2020 in Europa in Kraft tretendes Gesetz verpflichtet die Automobilhersteller, den C0₂-Ausstoß neuer Fahrzeuge auf 95 Gramm je Kilometer zu reduzieren. Bei Nichteinhaltung drohen empfindliche Geldbußen. Kein Wunder, dass Europas Autobauer im nächsten Jahr eine Vielzahl von Elektro- und Hybridmodellen auf den Markt bringen werden. Der Übergang zur E-Mobilität kommt unseres Erachtens jedoch nicht über Nacht, auch wenn Norwegen vormacht, wie es gehen könnte. Aber wohin die Reise geht, wird immer deutlicher. Eines Tages könnten sich mit der rückläufigen Ölnachfrage die hohen Investitionen in die Ölförderung nicht mehr lohnen. Damit wird die Zeit, die noch bleibt, um die vorhandenen Reserven zu Geld zu machen, zu einem immer wichtigeren Faktor.

Öl- und Erdgaspreise

Ein saubereres Image und sinkende Preise machen Gas zum Brennstoff der Wahl

Quelle: Rohstoffpreisdaten der Weltbank, August 2004 bis August 2019; Anmerkungen: basierend auf monatlichen Preisen. West Texas Intermediate (WTI) stellvertretend für Rohöl. US-Dollar je Barrel, MMBtu = Millionen britische Wärmeeinheiten.

Sektorübergreifende Anlagen

Ein Bereich, in dem ein starkes, globales Research-Team Informationen austauschen und so informiertere Anlageentscheidungen treffen kann, ist die Regulierung. Die Verordnung der Internationalen Seeschifffahrtsorganisation (IMO), die 2020 in Kraft tritt, liefert dafür ein gutes Beispiel. Ab 1. Januar wird der zulässige Schwefelgehalt von Schiffskraftstoffen durch das geänderte Internationale Übereinkommen zur Verhütung von Meeresverschmutzung durch Schiffe (MARPOL-Abkommen), so die sperrige Bezeichnung, von derzeit 3,5% auf 0,5% begrenzt. Davon betroffen sind alle Schiffe, die sich außerhalb von Emissionskontrollbereichen bewegen, in denen der Schwefelgehalt weiterhin auf 0,1% begrenzt ist. Drei Optionen haben die Reedereien, um die Vorgaben der IMO 2020 zu erfüllen: Sie können schadstoffärmere, mit der Verordnung im Einklang stehende Kraftstoffe verwenden, ihre Schiffe mit teurerem schwefelarmem Kraftstoff betreiben oder in Abgasreinigungssysteme, sogenannte Wäscher, investieren.

Von dieser Verordnung profitieren all jene Energieunternehmen, die niedrigschwefeligen Kraftstoff oder verordnungskonformes Gasöl für den Seeverkehr herstellen. Aber sie hat auch Auswirkungen auf die Kosten im Transportsektor. So trüben die Kosten für die Umsetzung der IMO 2020 und die Verlangsamung des Welthandels infolge des US-Handelskriegs mit China die Aussichten für Reedereien und lassen Zweifel an der Fähigkeit des Sektors aufkommen, einen freien Cashflow zu generieren.

Die Zukunft von Hochzinsanleihen aus dem Energiesektor

So dramatisch der Kurseinbruch bei manchen Unternehmensanleihen auch sein mag: Die Energiebranche hat schon härtere Zeiten erlebt, wie das Verhältnis von Höher- zu Herabstufungen verdeutlicht. Im Lichte des Kurssturzes von 2015 und 2016 betrachtet, erscheint das erste Halbjahr 2019 eher durchschnittlich. Allerdings lässt die Dynamik bei den Verbesserungen in den letzten Jahren etwas nach. Kürzlich angekündigte Fusionen unter Gleichen lösten positive Maßnahmen der Ratingagenturen bei einigen Hochzinsemittenten aus. So setzten sowohl Moody’s als auch Standard & Poor's die Ratings von PDC Energy (B1/BB-) wegen des geplanten Zusammenschlusses mit dem am Denver-Julesburg-Becken aktiven Wettbewerber SRC Energy (B3/B+) auf ihre Beobachtungslisten – und zwar mit positivem Ausblick.

Höher- und Herabstufungen im Energiesektor

Mehr Herab- als Höherstufungen im 1. Halbjahr 2019

Quelle: Moody’s, Stand: 5. Juli 2019

Die nach den Anschlägen auf die saudische Ölraffinerie von Aramco hochgeschnellten Energiepreise könnten den Gewinnen der Energiefirmen kurzzeitig Auftrieb geben. Auch der von Hochzinsemittenten aus dem Energiesektor angestrebte Schuldenabbau ist lobenswert. Dies muss jedoch im Kontext der aktionärsfreundlicheren Finanzpolitik bzw. Fusionen und Übernahmen unter integrierten Öl- und Gasunternehmen bester Bonität gesehen werden. Zudem gilt es, die positiven wie negativen Auswirkungen der Konsolidierung auf Energiefirmen aus dem Investment-Grade- und Hochzinssegment und die schwache Preissetzungsmacht in Teilen des Öldienstleistungssektors nicht außer Acht zu lassen.

Erste Anzeichen deuten darauf hin, dass sich die Entscheider im Energiesektor den neuen Gegebenheiten anpassen. Bei der Vergütung von Führungskräften gibt es Änderungen als Anreiz dafür, dass sie höhere Cashflows, eine niedrigere Verschuldung und Erträge statt Wachstum in den Fokus rücken. Range Resources beispielsweise hat bei seiner diesjährigen Hauptversammlung den „absoluten Schuldenabbau“ als neue Kennzahl für die Vergütung von Managern ergänzend zur bestehenden Performance-Hürde „Verschuldung im Verhältnis zum EBITDAX²“ verabschiedet.

Gleichwohl gehen wir davon aus, dass das Universum der High-Yield-Emittenten aus dem Energiesektor weiter schrumpft. Der Grund: Mehr Unternehmen werden sich zusammenschließen, um für Anleger attraktiv zu sein oder ihre Rendite über Kostensynergien zu verbessern. Im Laufe des Jahres wurden bereits drei Zusammenschlüsse von High-Yield-Emittenten aus der Energiebranche angekündigt. Darunter neben der oben erwähnten und noch nicht von den Aktionären abgesegneten Fusion von PDC Energy und SRC Energy die Akquisitionen von Covey Park Energy durch Comstock Resources und von Carrizo Oil & Gas durch Callon Petroleum Company. Für Letztere steht ebenfalls die Zustimmung der Aktionäre noch aus.

Welche Erkenntnisse können Anleiheinvestoren aus der Entwicklung der letzten Jahre gewinnen?

Die Welt verändert sich, und die Energiebranche ist wie kaum eine andere von diesem Wandel betroffen. Ob dieser nun von Regulierern, Verbrauchern, Anlegern oder dem Wunsch getrieben wird, auch künftig eine wichtige Rolle zu spielen, eines steht fest: Energieunternehmen werden sich auch künftig weiter entwickeln. Anleger sollten die größeren Trends und die mitunter verschwimmenden Grenzen zwischen Branchen im Auge behalten, seien sie auch noch so verschieden wie Schifffahrt und Energie.

Dabei werden die Kreditmärkte wie die Aktienmärkte auch stark von unternehmensspezifischen Entwicklungen beeinflusst. Während es zwischen Unternehmen in einer Anlageklasse wie zum Beispiel globale Hochzinsanleihen in der Regel starke Wechselbeziehungen gibt, die innerhalb einer Branche tendenziell noch ausgeprägter sind, ist das Ausfallrisiko eines Emittenten häufig hausgemacht. Anleger sollten Indexfonds daher mit der nötigen Skepsis begegnen. Titelspezifische Fundamentalanalysen fördern möglicherweise weniger offensichtliche Vorteile zutage, wenn sich ein Unternehmen etwas besser entwickelt als ein anderes. In der Rentenanlage mit ihren asymmetrischen Renditen sind derartige Analysen verbunden mit aktivem Management jedoch entscheidend, um Verluste zu vermeiden, die erhebliche Auswirkungen auf die Portfoliorenditen haben können.

Fußnoten: Energy: A Sector in Transition

1Quelle: Factset, ICE BofAML Global High-Yield Constrained Index, Gesamtrendite in US-Dollar, 31. Dezember 2018 bis 31. August 2019.

²EBITDAX= Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Explorationsaufwendungen.

Die Bonität von Anleihen wird allgemein auf einer Skala von AAA (höchste) bis D (niedrigste) bewertet.

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